出品｜大摩財經

海航集團破產重整之際，其最大的瘦身行動——向美國投資機構出售旗下英邁國際的交易——正引起市場爭論。

海航科技（600751.SH）幾年前以約60億美元收購英邁國際，但去年底決定出售這家年營收高達490億美元的公司。按照海航科技的計劃，今年6月底將完成英邁國際的出售交割。不過，這一計劃眼下充滿變數。

日前，海航科技突然決定將原定6月14日召開的臨時股東大會延期至6月24日。英邁國際出售方案能否順利在股東大會獲得表決通過，是決定該交易成敗的關鍵。

大摩財經注意到，反對聲浪已在這次股東大會召開前醞釀。海航科技5月31日披露的董事會決議顯示，出售英邁國際的相關議案在董事會通過表決時均遭到一名董事投反對票，這名董事即海航科技第二大股東國華人壽的代表朱穎鋒。

國華人壽也是海航科技收購英邁國際的聯(lián)合投資方，持有英邁國際超過30%權益。朱穎鋒認為，英邁國際“近年來利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，是難能可貴的優(yōu)質資產”，上市公司應該“進一步尋求優(yōu)質報價的買家，更好的維護上市公司利益”。

言下之意，國華人壽覺得英邁國際現(xiàn)在被“賤賣”了。英邁國際出售估值為58.91億元，略低于當年收購價，但英邁國際2020年的凈利潤較幾年前已增長了三倍多。

海航科技的中小投資者在“股吧”等網絡社區(qū)里也不斷表達反對聲音，除了對出售英邁國際價格的不滿外，還有對海航科技未來的擔憂。英邁國際是海航科技營收的全部來源，被出售后上市公司將淪為“空殼公司”，盡管大股東承諾將在今年內注入新的資產，但經歷了質量不佳的燕京飯店注入流產風波，再結合海航集團眼下的情況，中小投資者的擔憂并非沒有道理。

海航系目前持有海航科技近30%股權，國華人壽則持有14.33%，其他股東持股非常分散。這也意味著，雙方如果在股東大會層面展開博弈，中小投資者是否“抱團”出擊將是影響英邁國際出售交易最大的變數。

折翼的野心

十年前，年營收規(guī)模剛突破千億的海航集團“縱馬出關”，趁全球經濟低迷之機瘋狂抄底海外資產，目標之一即為2016年達到6000億營收規(guī)模，另一目標則是2020年沖入世界五百強前100名之內。

到了2016年，海航集團已成功進入世界500強，但營收規(guī)模約在2000億元，距野心勃勃的目標差距還甚大。就在當年12月，王健主持下的海航集團，通過旗下上市公司海航科技（時名天海投資）以59.82億美元（約413億元）收購全球最大IT分銷及供應鏈服務商英邁國際。

海航科技的前身為從事航運的上市公司天津海運，2008年海航系入主，2015年改名為天海投資。天海投資的航運業(yè)務長期不振、規(guī)模偏小，2014年底完成一筆120億元定增后幾乎是一家“現(xiàn)金公司”，這筆資金原計劃收購油輪、LNG船等航運資產，但隨后航運業(yè)低迷，天海投資轉而謀求“產業(yè)升級”，在2016年收購了英邁國際。

英邁國際擁有覆蓋全球的供應鏈和渠道網絡，和彼時海航正欲大力發(fā)展的物流供應鏈、海航貨運等具有戰(zhàn)略協(xié)同效應。英邁國際年營收更高達400多億美元，這筆交易助力海航集團營收規(guī)模沖擊至6000億元，次年的世界500強排名也隨之飆升至170位。

英邁國際被海航科技收購后，長期占海航集團營收比超過一半。如果說海航集團的航空主業(yè)是機身，資產規(guī)模最大的渤海租賃和營收規(guī)模最大的海航科技則是支撐海航騰飛的兩支“側翼”。

海航在收購英邁國際之役中也體現(xiàn)出高明的財技。2014年底的120億元定增中，海航物流（后改名海航科技集團）出資36億元，撬動了四家機構的84億元外部資金——國華人壽以25億元參與了此次定增，成為上市公司第二大股東。外部定增機構投入的84億元原計劃用來買油輪買船，后來成為收購英邁國際的主要資金。

海航科技收購英邁國際的出資結構顯示，海航科技動用自有資金87億元（即2014年定增剩余資金）、國華人壽出資40億元，其他均為銀行貸款（7年期），貸款規(guī)模為42.7億美元。這就是說，海航系在這筆近60億美元的重磅收購中，用的幾乎全部是別人的錢。

海航科技收購時的算盤，是用英邁國際的利潤覆蓋利息支出，當時預估每年利息支出在1.28億-1.71億美元之間。事實上，英邁國際此后經營表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤和分紅逐年走高，2017-2020年共分紅8.8億美元，而同期海航科技支付的并購貸款實際利息支出合計為7.7億美元。

但是，海航集團很快陷入流動性危機，償還銀團貸款本金出現(xiàn)了問題。2017年底償還第一筆4億美元到期貸款本金時即出現(xiàn)逾期，幾個月后才完成了支付。截止去年末，海航科技尚未償付的并購貸款本金36.8億美元，加上2018年3月為“借新還舊”又發(fā)行了5億美元的可轉換票據，合計未償負債本金41.8億美元。其中有13.5億美元銀團貸款本金展期至今年5月5日，未償還后仍在推進繼續(xù)展期。

這種情況下，海航科技只能選擇出售英邁國際化解債務壓力。

甩賣英邁

海航集團爆發(fā)流動性危機后，其昔日收購的海外資產陸續(xù)遭到拋售。去年12月，在海航集團風險難以化解、海航科技自身難以償還銀團貸款的壓力下，海航科技拋出了以58.26億美元估值出售英邁國際的預案，收購方為美國私募股權投資機構鉑金資本（Platinum Equity）。

今年5月31日，海航科技正式披露《重大資產出售草案》，將英邁國際的估值調整為58.91億美元。草案透露，假設以7月2日為交割日，收購方現(xiàn)金支付對價預計金額約為15.88億美元。

在出售英邁國際的交易方案中，海航科技還設計了鎖箱機制和額外支付對價機制，交割日現(xiàn)金支付對價在59億美元的基礎上進一步計算交割前減損進行價值調整，另外按照業(yè)績對賭機制，若英邁國際2021-2023財年的調整后EBITDA在12.15億美元-13.5億美元之間，海航科技可獲得最高不超過3.25億美元的額外支付對價。

但實際上海航科技拿到額外對價的信心并不足。海航科技初步預測2021-2023年英邁國際調整后EBITDA分別為12.04億美元、12.11億美元、12.25億美元。按照預測的業(yè)績，海航科技僅能拿到極少的額外對價。

表面看來，海航出售的價格與買入價差異不大。但如果考慮到五年的利息成本，海航這筆交易在一買一賣之間實際損失巨大，對于聯(lián)合投資方國華人壽來說更是難以接受。

不考慮資金成本，僅以出售后預計收回的15.88億美元（折合103.6億元）現(xiàn)金來計算，海航科技和國華人壽組成的上海標基合伙企業(yè)本金就將虧損20多億元。上海標基合伙企業(yè)通過持有天海物流100%股權進而持有英邁國際，國華人壽則持有上海標基31.496%的LP份額。

此外，國華人壽在2014年定增入股海航科技時，定增價為5.98元/股，本指望通過收購英邁國際帶來上市公司的業(yè)績和股價提升，但現(xiàn)在海航科技最新股價3.43元/股，國華人壽的25億投資本金也已浮虧42.7%。

這種情況下，英邁國際的出售價格成為了國華人壽和中小投資者質疑的焦點。

“賤賣”爭議

英邁國際究竟有沒有被“賤賣”？

作為全球最大的IT分銷商，英邁國際在全球擁有189個物流中心和維修服務中心，年發(fā)貨量超過15億件，業(yè)務遍及160多個國家。英邁國際的IT分銷業(yè)務涵蓋絕大部分的IT產品細分市場，并為下游客戶提供庫存管理和供應鏈金融服務，此外還涉足移動設備及生命周期服務、電子商務供應鏈解決方案、云服務。2018年，英邁國際和微軟合作推出了云業(yè)務平臺CloudBlue，為全球150多家最大的服務提供商提供云運營服務，目前已成為全球最大的云商業(yè)平臺。

海航科技在出售理由中提到“近年來，全球IT分銷行業(yè)競爭加劇、集中度不斷提升，伴隨著IT產品全球出貨格局變化及2020年疫情等因素，行業(yè)呈現(xiàn)一定波動性。”海航科技沒有提及的是，英邁國際近年來進入云服務后盈利能力有顯著提升。

早在收購英邁國際時，海航科技就已預見到云服務業(yè)務對英邁國際盈利能力的提振，并在2017年5月的股東大會上指出，行業(yè)內具有主導地位的IT供應鏈企業(yè)，如英邁、艾睿電子、安富利、新聚思等，均已通過收購等方式進入云服務市場，“可以提高盈利能力，避免業(yè)務擴張帶來的資金壓力”。

從業(yè)績表現(xiàn)看，英邁國際近年來的收入規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定，經營狀態(tài)保持穩(wěn)健。2017-2020年，英邁國際營收分別為466.75億、504.37億、471.97億、491.2億美元，凈利潤分別為1.99億美元、3.52億美元、5.05億美元、6.44億美元。

可以看出，受益于云服務業(yè)務的出色表現(xiàn)，英邁國際這兩年的利潤水平提升迅速，特別是在疫情后云服務受到更廣泛應用的情況下，英邁國際更是表現(xiàn)出優(yōu)質資產的底色。

需要指出的是，英邁國際是海航科技營收的全部來源，但兩者的利潤表現(xiàn)并不一致。2020年，英邁國際凈利創(chuàng)新高，海航科技卻巨虧97.88億元，主要是上市公司為海航集團等關聯(lián)方提供連帶擔保導致計提了50.2億元損失，以及對英邁國際商譽計提減值影響利潤60.29億元。

今年一季度，受英邁國際業(yè)績向好的提振，海航科技實現(xiàn)凈利6.2億元，創(chuàng)下近年來最好的業(yè)績表現(xiàn)。

英邁國際業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好，較收購時有明顯提升，海航科技為何要以58.91億美元的估值虧損出售？

海航科技給出的理由是，2016年上市公司收購英邁國際時，交易價格并不是以評估結果為依據，而是綜合考慮多種因素中協(xié)商確定。此外，這次對英邁國際的價值評估具有合理性，即對比艾睿電子等同行業(yè)類似公司后，按照EV/EBITDA估值法，可比公司平均估值倍數為6.6倍、中位值為6.2倍，英邁國際則為6.3倍。

但反對聲音也指出，英邁國際和同行業(yè)公司艾睿電子（ARRW）、新聚思（SNX）對比，去年三家公司的凈利分別為6.44億美元、5.84億美元、5.29億（截止2020/11/30），后兩者的營收規(guī)模和利潤水平均低于英邁國際，市盈率分別為12倍、14倍，但英邁國際出售估值的市盈率僅為9倍。如果按照13倍市盈率估值，英邁國際價值約84億美元，目前艾睿電子、新聚思的市值分別為89億美元、67億美元。

外界認為，海航以目前的價格出售英邁國際，主要還是急于化解債務壓力和財務風險，推進海航集團破產重整工作，但對聯(lián)合投資方和海航科技的中小股東并不公平。國華人壽在董事會對交易方案投反對票后，對外呼吁海航方面應該以市場化原則繼續(xù)接觸出價更高的買家。

值得一提的是，此次英邁國際的收購方鉑金資本對外披露，交易總對價為72億美元，與海航科技披露的交易價值并不一致。鉑金資本同時披露，自身將為收購提供40.5億美元的資金，同時JP摩根、美國銀行、摩根士丹利等銀團承諾提供35億美元的貸款用于支付交易對價，另承諾提供35億美元的循環(huán)貸款。

殘局

很多中小股東反對這次出售交易，還在于擔心海航科技今后淪為空殼公司或被注入劣質資產。

海航集團當初對海航科技的戰(zhàn)略設想很大，但收購英邁國際后后續(xù)布局已有心無力，2018年海航科技拋出75億元收購當當網的方案，但最終難免失敗的結局。

截止2020年末，海航科技總資產1216億，英邁國際總資產1121億元，占上市公司總資產的92.17%。英邁國際2020年營收占海航科技營收的100%。

海航科技在出售方案中指出，置出IT供應鏈業(yè)務后，上市公司將緩解債務壓力和財務負擔，集中資源進行戰(zhàn)略和業(yè)務轉型，增強公司持續(xù)經營能力。

就在出售英邁國際之前，2020年12月4日，海航科技決定將旗下天海海運91.6%股權、珠海北洋輪船90%股權等資產，加上20億元增資，與海航集團通過海創(chuàng)百川基金持有的燕京飯店100%股權進行置換。

燕京飯店凈資產為-8.7億元，評估價值高達21.3億元，增值高達30億元。此外燕京飯店存在三筆以自有房屋及土地使用權為海航航空集團及關聯(lián)方海航旅游集團提供抵押擔保、合計金額達20億元的情形，北銀金融租賃已經在2019年查封了相應資產，因此并不算一個“干凈”資產。

受到監(jiān)管問詢和外界質疑后，2021年5月19日，海航科技公告取消將該資產置換議案提交至第一次臨時股東大會審議。

海航科技承諾將繼續(xù)注入新的資產。在5月31日海航科技披露的重大資產出售草案中，海航科技及除朱穎鋒外的上市公司董監(jiān)高承諾，上市公司將在2021年12月31日之前完成資產置入。海航科技集團、大新華物流、海航集團則承諾協(xié)助上市公司完成資產置入。

但以海航系目前的情況，是否還有能力向海航科技注入優(yōu)質且干凈的資產，是一個大大的問號。2021年1月30日，海航集團被申請破產重整；3月15日，海航科技的控股股東海航科技集團、一致行動人大新華物流及關聯(lián)股東上海尚融供應鏈被法院裁定重整，三者合計持有上市公司29.45%股權。

海航集團破產重整后，正在為旗下三大核心業(yè)務（航空、機場和商業(yè)零售）引入戰(zhàn)略投資者，分別對應海航控股（*ST海航 600221.SH）、海航基礎（*ST基礎 600515.SH）和供銷大集（*ST大集000564.SZ）三家上市公司。這也是海航集團目前最優(yōu)質的資產。

值得一提的是，海航科技在2016年收購英邁國際時，航運業(yè)正處于低迷期，但去年受疫情對全球庫存的影響，航運業(yè)正重新進入景氣周期。不過海航科技的航運業(yè)務目前甚為薄弱，僅在2021年上半年購入兩艘17.6萬噸級好望角型散貨船（每艘1.455億元），總運力不過30余萬噸。

出售英邁國際后，海航科技如何重振主業(yè)顯然將又是一大難題。