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作 者?/ 大師兄

編 輯 /?小市妹

6月9日晚，上海機場突然宣布籌劃重大資產重組，因為疫情而使股價和業績遭受重創的千億大白馬，能否借此大招重新起飛？

整體上市

公告顯示，上海機場正在籌劃以發行股份購買資產的方式，收購控股股東上海機場集團持有的上海虹橋國際機場有限責任公司100%股權、上海機場集團物流發展有限公司100%股權及上海浦東國際機場第四跑道相關資產，同時擬非公開發行股份募集配套資金。

本次重組中，最受關注的無疑是浦東和虹橋兩大機場的整合上市。

事實上，上海機場的上市資產結構，經歷過幾番周折。

1998年3月，上海機場即已登陸上交所，當時浦東機場尚未正式通航，上市公司的主要資產為虹橋機場。同年5月，上海機場集團成立，成為上市公司控股股東，統一經營管理虹橋機場和浦東機場。

5年之后的2003年12月，上海機場發布公告，為減少上市公司與控股股東上海機場集團之間的關聯交易，擬將虹橋國際機場與集團公司的浦東國際機場以及航空油料有限責任公司40％的權益進行置換。

至此，虹橋機場被剝離出上市公司，浦東機場成為上海機場的主要資產。

2006年，上海機場實行股權分置改革，上機集團承諾：未來將通過一個上市公司整合集團內航空主營業務及資產，以解決同業競爭的問題。

10多年來，上海兩大機場整合上市的進程一直備受關注，但進展緩慢，直到今天，終于靴子落地。

有救了？

上海機場是受疫情影響最大的白馬股之一。

2020年，公司營收43.06億，同比下降60.68%，虧損12.67億元，出現上市以來的首次年度虧損。今年一季度，公司營收8.66億，虧損4.36億，全球嚴峻的疫情形勢，上海機場的業績仍然難有起色。

▲圖片來源：上海機場年報

在此艱難時刻，控股股東的資產注入，無疑將增厚上市公司的經營業績。

因為疫情，2020年的數據失真，用2019年數據更有參考價值。根據光大證券的研究數據，2019年，上機集團實現營業收入約178.3億元，其中機場經營收入約139.7億元，測算虹橋機場的航空性收入和非航收入分別約16.6億元、11.2億元，實現毛利約80億元，其中機場經營業務毛利約62.7億元，測算虹橋機場的毛利約6.7億元；另外浦東機場貨運站公司2019年凈利潤約5.99億元。

但是，新注入的資產，對上市公司的估值邏輯，會產生微妙的影響。

上海機場的核心價值在于大量國際航線帶來的優質客源。按照上海市的機場分工規劃，浦東機場主要負責國際航線及國內航線的中轉配套；虹橋機場以境內點對點運營為主，主要服務長江三角洲和日韓港澳臺，國際航線極少。2018年，上海的國際航線客運量有95.81%在浦東機場，虹橋僅有4.19%。

在全國機場中，上海機場的客源質量也是最高的，2015年-2019年，上海機場的國際旅客占比一直保持在50%左右，而首都機場和白云機場不到25%，深圳機場不到10%，虹橋機場只有3%。

地處中國最富庶的長三角流域，擁有高質量的國際客流資源，使上海機場擺脫了依靠B端的航空業務，面向C端、以免稅業務為主的非航空業務收入成為公司營收的主要來源。

2019年，上海機場的非航空業務收入占總收入的62.69%。與之相比，首都機場的非航收入占比37%，深圳機場的非航收入不到18%，白云機場的非航收入占比不到15%。

正是因為收入結構的差異，上海機場不再適用公用事業行業的估值體系，從而獲得了遠高于其他機場的估值水平，目前其PB（市凈率）高達3.27倍，而白云機場只有1.5倍，深圳機場只有1.36倍。

新注入的資產，無論是虹橋機場、還是物流公司，抑或是跑道資產，更多還是公用事業類屬性。

這部分的資產注入，會使得上市公司的資產規模和盈利能力增強，但是其估值水平會不會由此下降，接近腰斬的股價能否逆轉回升，還需要市場的檢驗。

巨大分歧

對于千億“機場茅”，資本市場的分歧較大。

雖然上海機場的股價今年以來大幅下跌，特別是跟中國中免簽訂的補充協議更讓人擔憂其未來對主要免稅客戶的議價能力下降，但是仍有大量投資者逆勢入場。

▲上海機場10大股東 ?來源：同花順iFinD

數據顯示，今年一季度，有4家機構新進上海機場前10大股東之列，其中包括社保基金和千億級頂級私募景林資產。

除了機構投資者，個人投資者的數量也在不斷增加。2020年一季度以來，上海機場的股東人數從9.91萬人增加到29.94萬人。顯然，很多投資者認為上海機場當下的困境只是暫時現象，仍然認同上海機場的長期價值，把股價下跌當成重大投資機會。

▲上海機場股東人數變化 ?來源：同花順iFinD

變數來自“公募一哥”張坤。

作為當前管理規模最大的公募基金經理，張坤除了喜歡白酒公司之外，擁有獨特商業模式的上海機場也一直是其鐘愛的公司。

資料顯示，張坤管理的“易方達中小盤混合”基金在2018年二季度就新進上海機場前10大股東之列，持有1447.45萬股，此后又持續加倉，至2020年一季度持股數量升至2230.95萬股；2020年二季度減倉至1580萬股，在接下來的三季度又加倉至1960萬股；2020年四季度，“易方達中小盤混合”基金繼續加倉200萬股，持有上海機場2180萬股，位列上海機場第5大股東。

與此同時，上海機場也從“易方達中小盤混合”基金的第10大持倉股上升為第8大持倉股。

但是，到今年一季度，“易方達中小盤混合”基金的前10大重倉股中已經沒有上海機場，上海機場一季報的前10大股東中，也沒有了易方達的身影。

張坤是擔心上海機場未來的邏輯生變，還是基于疫情的擔憂做階段性調倉，我們不得而知。

但作為頂級投資機構，景林和張坤一個入場和一個撤退，說明其在上海機場的投資上出現了巨大分歧。

這或許說明了一個問題：在飛速變化的時代面前，過去高確定性的邏輯正在減少，經濟和投資市場的不確定性，正在逐步增加。