文｜翠鳥資本

五一長假期間，京東物流通過港交所聆訊并正式遞交IPO招股說明書草案，美銀證券、高盛、海通國際成為聯席保薦人，財務顧問是瑞銀集團。

這是京東集團第二次分拆旗下業務上市。

“全明星”護航下，京東物流上市的價值走向將何去何從？

成長邏輯何在

中信證券研究所曾對京東物流的成長邏輯，有如下兩點概括：

1）快遞業務受益電商需求持續增長，其中快遞業務的增長短中期將主要來自京東商城的GMV增長驅動；

2）發力一體化供應鏈業務。

京東物流給自己的定位是：成為全球最值得信賴的供應鏈基礎設施服務商。

那么，京東物流賺錢嗎？

招股書有如下一系列數據：2018年至2020年，京東物流營收分別為人民幣379億、498億和734億，增長速度從2019年的31.6%，到2020年的47.2%。

然而，京東物流卻是虧損的，而且虧損幅度不小：2018年至2020年，京東的虧損凈額為人民幣28億元、22億元及40億元。

之所以過去三年虧損，這家公司是這樣解釋的：物流網絡相關的顯著成本和其他經營費用，以及轉換可贖回優先股公允價值變動。

關聯交易不可忽視

京東物流相當多的收入來自為京東商品提供倉配快遞服務，除了倉配服務，京東物流與京東商城及控股公司也存在其他較多其他關聯交易，因此京東物流關聯交易數額較高。

上圖可以看出，2018年來自“京東系”關聯方的收入高達70.9%，到了2020年末將至53.9%，但仍占比一半。

近三年來，京東物流的“其他方”客戶，也就是外部客戶收入占比從2018年的29.1%、2019年的37.8%增長至2020年的46.1%。

招股書更指出了相關風險：收入的很大一部分與京東集團有關，預計我們收入的很大一部分于可預見未來將繼續與京東集團有關。發展前景可能與京東集團不同或存在利益沖突，且由于京東集團擁有京東物流的控制性權益，可能無法以有利于我們的優惠條款解決此類沖突。

不難看出，京東物流依然無法擺脫“爸爸”的影響。

這就延伸出另外一個關鍵問題：客戶結構。

相比現金客戶為主的順豐，京東物流合同企業客戶較多，導致應收賬款周轉率較低，大部分客戶（除了倉配業務）均是B端企業客戶，合同客戶多，應收賬款回款相對較慢。

上圖為“京東系”關聯方企業的情況，拆解來看，應收款項中京東集團位居首位，其次是京東數科。

為何京東數科高居第二位？招股書解釋稱，京東客戶提供支付及配套服務，包括對于選擇貨到付款的客戶，集團自提點或配送人員須代京東集團或在線商家收取包裹的款項，并于客戶收到產品時向其收取配送費。

招股書認為，考慮到中國整體電商市場將持續增長，且可能會有更多的消費者選擇貨到付款，導致更多的付款將通過京東數科結清。

如上圖，京東物流從京東集團和JD.com獲得服務，內容注釋有如下描述：除特定共享服務（包括辦公場所共享、員工通勤及食堂設施、行政采購及各種支持服務）外，京東集團亦向貴集團提供后臺管理支持服務，包括但不限于云服務、提供服務器、信息技術支持服務、若干人力資源服務。

可以看出，不僅是關聯交易依賴于“京東系”，企業運營的服務也有著嚴重依賴，那么分拆之后，既然短期見不到盈利增長，投資者為何要投資于一家“獨立性不強”的企業呢？

投入回報期延長

廣發證券研報就指出，京東的B2C模式和與之對應的京東物流的倉儲配送模式，未能在中國復制亞馬遜的發展之路。

實際上，美國制造業空心化使得零售行業貨源主要依靠外部輸入，大型零售商成為產業鏈整合者，人口密度低、人工成本使得亞馬遜自建的配送效率高于外包。中國世界工廠和產業集群使得C2C電商模式與網絡快遞相互促進，人工密度高、人工成本低使得第三方外包更具成本效率的比較優勢。

京東物流招股書更有一段悲觀預測：預計盈利能力在短期內可能會發生波動，這可能會因季節性因素而進一步加劇。例如：截至2021年一季度，京東物流的毛利率遠低于2020年同期。

再看一組數據：京東物流2018年-2020年的毛利率依次為2.9%、6.9%、8.6%，需要注意的是，如果拿順豐控股來比較會發現，2018年-2020年順豐控股的銷售毛利率為17.92%、17.42%、16.35%。

京東物流還指出，目前仍處于擴張及上升階段，這一階段通常伴隨著收入而非盈利的高增長。

可以看出，京東物流的成長路徑還未走進盈利高增長區間。

早前，京東物流傳出以400億美元(約3120億港元)目標估值，集資30億至40億美元(約233億至310億港元)。但是，京東物流究竟值多少估值，最終還得看投資者如何投票。