出品｜大摩財(cái)經(jīng)

“站在風(fēng)口上，豬都能上天”，當(dāng)年的一句戲言，后來成為“最強(qiáng)豬周期”的注解。

?

過去一年，不斷上漲的豬肉價(jià)格助推養(yǎng)豬企業(yè)跑馬圈地。A股13家上市豬企合計(jì)出欄生豬5550.45萬頭，在全國(guó)出欄量占比首次超過10%，達(dá)到10.53%。其中第一梯隊(duì)的牧原股份以1811.5萬頭的出欄量一騎絕塵，正邦科技和溫氏股份分別出欄955.97萬頭和954.55萬頭，新希望出欄829.25萬頭緊隨其后。

?

雖然頭部豬企都賣出了有史以來的最好成績(jī)，但是行業(yè)已經(jīng)逐漸分化。從市值來看，牧原股份以4143億市值領(lǐng)跑生豬板塊，溫氏股份市值1154億緊隨其后，新希望市值973億，而去年生豬銷售第二高的正邦科技市值僅有499億。

?

3月4日，新希望（000876.SZ）公布了2020年度業(yè)績(jī)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1098.3億，同比大增33.85%；同期歸母凈利52.8億，增幅僅有4.77%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收增長(zhǎng)。

?

單獨(dú)看第四季度的業(yè)績(jī)，新希望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收350.4億，同比增39.4%，歸母凈利1.98億，幾乎僅相當(dāng)于上年同期的十分之一。

?

新希望的盈利能力下滑自然反映到股價(jià)上。自去年九月達(dá)到42.2元的歷史高點(diǎn)后，新希望的股價(jià)開始一路下跌，半年之內(nèi)接近“腰斬”，最新僅有21.59元。數(shù)據(jù)顯示，新希望的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)從去年中報(bào)的387戶，下滑至去年年底的11戶。

?

新希望在2019年的歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到195.78%，去年前三季度歸母凈利潤(rùn)增速還保持在65.54%，為何到了四季度凈利增速大幅下滑？

?

新希望的希望在哪里？

?

最近幾年的豬周期中，飼料起家的新希望已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)型為養(yǎng)豬大戶。

?

新希望在最近的投資者調(diào)研活動(dòng)中表示，2020年新希望的豬產(chǎn)業(yè)營(yíng)收為250.8億，約占全年?duì)I收的22.8%；利潤(rùn)大概是29.8億，相比全年66.3億的利潤(rùn)總額，占比約為44.9%。相比之下，飼料業(yè)務(wù)全年為新希望貢獻(xiàn)利潤(rùn)13.2億，禽產(chǎn)業(yè)和食品業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅有幾千萬。

?

直觀看來，去年最后關(guān)頭重創(chuàng)新希望業(yè)績(jī)的還是利潤(rùn)最大的養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)。2020年新希望養(yǎng)豬總利潤(rùn)達(dá)到29.8億，但四季度僅有1.4億元。

?

新希望表示，在去年四季度加快了包括變異疫情、低效能種豬的淘汰，拉高了當(dāng)期成本；去年底仔豬和小體重豬銷售加速，也拉高了當(dāng)期成本；此外，當(dāng)期籌建新項(xiàng)目和豬 BU 管理費(fèi)用大幅增加至11億，因此造成了利潤(rùn)大幅滑坡。

?

新希望此前披露，生豬業(yè)務(wù)是新希望主要收入來源之一。2020年新希望共銷售生豬829.25萬頭，累計(jì)收入250.08億。根據(jù)新希望的計(jì)劃，2021年的出欄考核目標(biāo)是2500萬頭，這意味著，新希望想要超過現(xiàn)在的“豬老大”牧原股份：牧原股份2020年銷售生豬1811.5萬頭，累計(jì)收入550.65億。

?

2月9日，新希望董事會(huì)全票通過了“關(guān)于繼續(xù)加大生豬養(yǎng)殖投資的議案”，計(jì)劃在湖南郴州建設(shè)年出欄30萬頭生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資5.8億。

?

但新希望今年開頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不強(qiáng)勢(shì)。新希望今年前兩個(gè)月銷售生豬142.97萬頭，實(shí)現(xiàn)收入45.45億，相對(duì)于年度2500萬頭的目標(biāo)僅僅完成5.7%。同期，牧原銷售488.7萬頭，正邦科技銷售154.04萬頭，溫氏股份銷售150.27萬頭。

養(yǎng)豬還香嗎？

?

養(yǎng)豬大戶們幾乎都透露了新的擴(kuò)張計(jì)劃。

?

2021年，牧原股份目標(biāo)出欄量為5000萬頭，相比上年增幅為176%；正邦科技和新希望的目標(biāo)出欄量均為2500萬頭，增幅分別為161.5%和201.5%；溫氏股份兩年前曾定下3000萬頭的銷售目標(biāo)，但其最新采訪中透露的情況，年內(nèi)預(yù)計(jì)很難完成目標(biāo)。

?

除了行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)之外，在“超級(jí)豬周期”中跨界養(yǎng)豬也已經(jīng)蔚然成風(fēng)。此前，劉永好曾表示全國(guó)有超過1000家房企轉(zhuǎn)型養(yǎng)豬，其中不乏萬科這樣的龍頭玩家，此外，網(wǎng)易、阿里等大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也開始布局養(yǎng)豬。

?

值得注意的是，隨著養(yǎng)豬企業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)，豬肉價(jià)格或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月份生豬出欄比上年同期增長(zhǎng)25%，預(yù)計(jì)后期豬肉價(jià)格還有下降的空間。3月8日，生豬價(jià)格為28.92元/公斤，相比年初已經(jīng)下滑19.26%。

?

此外，持續(xù)推進(jìn)的菜籃子工程也要求穩(wěn)定豬肉價(jià)格成為地方政府的一個(gè)重要考核指標(biāo)，這也意味著監(jiān)管層會(huì)干涉當(dāng)?shù)刎i肉供給，來緩解豬肉漲價(jià)壓力。

?

今年1月底，牧原股份公布的業(yè)績(jī)預(yù)告中，曾表示2020年利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利270億到290億之間，相比上年同期的61.4億，同比增幅達(dá)到341.58%-374.29%，扣非后增幅更是達(dá)到387.18%–419.65%。

?

值得注意的是，2020年，新希望的商品豬銷售月均價(jià)格在32.08元/公斤，而牧原股份的銷售均價(jià)僅有28.04元/公斤，為何均價(jià)低的牧原股份盈利能力更強(qiáng)？

?

牧原股份能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，是以量補(bǔ)價(jià)的邏輯，其產(chǎn)能暴增的速度，超過了豬肉價(jià)格下跌的速度，同時(shí)牧原的養(yǎng)殖成本低于所有的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這就等于靠經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逆襲了周期下滑。

?

隨著豬肉價(jià)格繼續(xù)下滑，可能導(dǎo)致仔豬價(jià)格與生豬價(jià)格背離，也就是“面粉貴過面包”，屆時(shí)以價(jià)補(bǔ)量的邏輯將很難自洽。

?

周期上行期，由于母豬產(chǎn)能先于生豬產(chǎn)能去化，仔豬價(jià)格率先領(lǐng)漲。去年全年商品豬基本都處于30+的高價(jià)區(qū)間，僅有5月、10月、11月三個(gè)月的商品豬價(jià)格低于3月8日生豬收購(gòu)價(jià)。也就是說，如果在高價(jià)時(shí)期外購(gòu)仔豬擴(kuò)張，又在如今的相對(duì)低價(jià)區(qū)出售，利潤(rùn)低也就可以理解了。事實(shí)上，新希望曾在調(diào)研中明確表示，去年四季度外購(gòu)豬苗育肥出現(xiàn)虧損。

?

豬肉高漲，利于養(yǎng)豬；豬肉價(jià)格降低，利于屠宰。因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，同時(shí)涉足養(yǎng)豬和屠宰行業(yè)的新希望屆時(shí)將有緩沖的區(qū)間。不過新希望的屠宰業(yè)務(wù)體量很小，在豬周期下行后能有多大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)還值得商榷。而且，目前牧原、溫氏等龍頭玩家同樣已經(jīng)規(guī)劃屠宰業(yè)務(wù)。去年10月，牧原在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示已成立的屠宰類子公司規(guī)劃產(chǎn)能為3000萬頭左右，其中位于內(nèi)鄉(xiāng)的200萬頭屠宰廠正處于試運(yùn)營(yíng)階段，正陽(yáng)屠宰廠預(yù)計(jì)12月進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)。

?

此外，如果豬肉價(jià)格短期大幅下跌，會(huì)給一些“高杠桿”養(yǎng)豬企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)或迎來新一輪洗牌。

?

截至去年三季末，頭部梯隊(duì)的四大養(yǎng)豬企業(yè)中，正邦科技資產(chǎn)負(fù)債率最高，達(dá)到67.5%，有息負(fù)債高達(dá)163億，其中短債110億，同期正邦科技在手現(xiàn)金僅有73.6億，無法覆蓋短債。新希望負(fù)債率為58.2%，短期有息負(fù)債達(dá)到175億，在手現(xiàn)金103.8億，同樣無法覆蓋短債。溫氏股份雖然負(fù)債率低至37.5%，但其在手現(xiàn)金距離短債仍有一定距離。至于“豬老大”牧原股份資產(chǎn)負(fù)債率僅有43.3%，短期無償債壓力。