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作者?| 雷晨

編輯 | 盧泳志

來源?|?債市觀察

在順豐控股（002352.SZ）宣布收購港股最大國際物流公司——嘉里物流（0636.HK）51.5%股權后，大洋彼岸傳來了三大國際權威信用評級機構預警的聲音。

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所謂“大風越狠，我心越蕩”。2月19日，有媒體報道稱，對于收購嘉里物流股權的貸款，順豐控股正尋求增加頂級銀團的規模。這意味著，有更多金融機構將參與到該收購事件中。

此前的2月10日、11日，惠譽、穆迪、標準普爾相繼將順豐控股列入或維持負面觀察名單，理由是收購嘉里物流會導致債務杠桿率上升。

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不過，三家評級機構均表示，鑒于收購事項將擴大國際業務，加上220億元股權配售支持，順豐控股在收購后能夠保持杠桿率穩定。

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針對上述事項，債市觀察（ID：bondreview）撥打順豐控股2月10日公告中聯系電話，但未能接通。

2月10日，惠譽宣布將順豐控股“A-”長期發行人違約評級和高級無抵押評級列入評級負面觀察，并將其子公司SF Holding Investment Limited的未償債券“A-”評級列入評級負面觀察名單。

圖片來源：惠譽報告

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緊隨其后，穆迪2月11日也確認了順豐控股“A3”長期發行人評級和由SF Holding Investment Limited發行、順豐控股提供擔保的高級無抵押債券評級“A3”。同日，標普將順豐控股“A-”長期發行人信用評級及其有擔保的高級無抵押票據的發行評級列入負面影響信用觀察。

至于“驚動”三大評級機構的原因，與前不久順豐控股披露的一則收購案有關。今年2月9日，順豐控股宣布收購嘉里物流51.8%股權，作價175.55億港元。

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惠譽預計，收購后順豐控股的杠桿率除去非債務性融資，可能將從去年底的0.2倍提高到1倍左右。這一水平相當于FFO調整后的凈杠桿率2.5倍-3倍，超過負面敏感性2倍。

穆迪高級副總裁Lina Choi稱：“負面展望反映出，鑒于交易規模龐大，債務融資的收購要約如果實現，將削弱順豐控股強大的現金緩沖，并將其去杠桿化推遲12至18個月。”

標普則預計，2020年順豐控股的債務/ EBITDA的比率為1.0倍-1.2倍，與標普之前的預期一致。

受此影響，2月11日以來，順豐控股發行的境外美元債“SFHOLC 2 7/8 02/20/30”和“SFHOLC 4 1/8 07/26/23”在二級市場均出現小幅下跌。

圖片來源：久期財經

資深債券從業人士王龍龍表示，順豐的安全、速度、品質都是行業第一的，并且市場需求較大，滿足了一定的商務需求。隨著后續不斷發展，順豐美元債走勢預期向好。

說起來，這已不是順豐控股首次因收購事項而被評級機構出具報告了。

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去年2月4日，惠譽曾予以順豐控股“A-”長期發行人違約評級（IDR）和高級無抵押評級，評級展望“負面”，反映出惠譽對順豐控股在中期可能有更高杠桿率的預期。

至于原因，與順豐控股在2018年的一系列資本運作有關。據了解，2018年10月，順豐控股與德國郵政達成戰略合作，整合對方在國內的供應鏈業務。

當時，上述交易總對價為55億元。一次性拿出這么多真金白銀，在惠譽看來這似乎將推高順豐控股的杠桿率。惠譽預計，順豐控股需要獲得大量非債務融資才能有效去杠桿。

對此，順豐控股曾做出回應稱，其負債率與全球著名直營快遞企業相比仍屬較低水平。公司擬在境內外發行不超160億債券只是申請額度，不意味全部發行，新發債券會有部分置換已有債務。

可以清楚地看出，從去年2月至今，評級機構擔憂的無非是收購后順豐控股的杠桿率。

話說回來，列入負面觀察名單不會決定順豐控股在資本市場的終局。評級機構在報告中均肯定了收購嘉里物流對順豐的重要意義，以及對公司未來前景的看好。

實際上，順豐控股還面臨著極具挑戰的外部環境。大年初五，京東物流提交赴港IPO申請，被外界視為順豐控股未來最強勁的對手。此外，春節前夕，阿里再度增持申通、安能又獲3億美元融資。

物流行業依舊刀光劍影，順豐控股如何應對？

據債市觀察（ID：bondreview）了解，并購是順豐控股慣用的發展手段。

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上市以來，順豐控股先后收購新邦、DHL大中華區、參與Flexport融資、與夏暉成立冷鏈合資公司、與鐵總成立中鐵順豐快運。興業證券2月17日研報指出，一系列的資本運作，極大地加強了順豐在重貨、供應鏈、冷鏈、多式聯運、海外業務的綜合物流體系。

出手收購嘉里物流的同時，順豐控股分拆旗下部分物流物業，打包成順豐房地產投資信托基金（REITs），已向港交所遞交上市申請。據IFR援引消息人士，順豐房托計劃募資約3億美元。

若成功上市，順豐房托將成為港交所首個以物流為主的REITs。在業內看來，通過設立REITs將不動產投資證券化，可以在不影響物業使用的基礎上開拓融資渠道，盤活物流資產。

也有業內人士指出，分拆上市從長遠考慮會提高企業的核心競爭力，但從短期來看，一定程度上會攤薄母公司來自子公司的利潤。

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順豐方面表示，擬設立房地產投資信托基金并上市將開拓公司的創新性融資渠道，有助于盤活公司的物流資產，增強公司的現金流，提升經營能力。

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值得一提的是，順豐控股宣布定增募資220億元。

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根據公告，定增募資將用于速運設備自動化升級項目、新建湖北鄂州民用機場轉運中心工程項目、數智化供應鏈系統解決方案建設項目、陸路運力提升項目、航材購置維修項目以及補充流動資金。

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對此，惠譽認為，這一數額以及順豐控股強大的運營現金流生成能力足以抵消收購帶來的杠桿效應。

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除此之外，順豐控股近期披露了另一個重磅消息，擬在境內外發行不超過200億元債務融資產品，包括但不限于境外美元債、境內公司債、中票、短期公司債、超短融、企業債等融資產品。其中境外發行規模預計為180億元。

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至于債務融資對公司償債能力及關鍵財務指標的影響，順豐控股稱，本次A股定增會大幅增加凈資產，模擬測算后預計公司各項財務指標保持穩定。公司對償債能力有信心。

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順豐控股2月10日發布的《投資者關系活動記錄表》顯示，2020年業務取得高速增長。順勢而為，把握機遇，國際發展攜手嘉里物流，國內資源布局網絡升級，新征程再出發。

圖片來源：順豐控股公告

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浙商證券分析師匡培欽認為，整體看，嘉里物流有望在國際貨代貨運、海南保稅物流等方面增強順豐業務能力，順豐收購嘉里物流既是地理網絡的擴張，也是業務范疇的增廣，有望從網絡共生、能力互補、資源疊加、客戶融通四維度實現優勢互補。

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在2月9日宣布收購嘉里物流后，順豐控股被國際權威評級機構列入負面觀察名單。與此同時，它的對手們也日益強大。定增+發債+分拆上市多措并舉，還被傳要拉更多機構參與收購貸款的銀團之中，你認為它能否鞏固行業“一哥”地位？歡迎在文末留言。