10月18日，中手游（0302.HK）開啟了港股IPO的全球發售。公司公告顯示，本次中手游預計發售46.1億股，每股定價2.83港元，募資規模達13.05億港元。其中90%的股份將進行全球發售，10%的股份將于香港發售。

中手游的股份一經開售便十分搶手，截止10月22日下午兩點，來自香港9家券商的認購資金便已達135.84億元，相當于香港發售部分募資金額的104.5倍。

不僅券商追捧，中手游的基石投資者陣容也十分豪華。公司公告顯示，公司的基石投資者已經認購了3170萬美元（約合2.489億港元）的股份。其中認購股份最多的CosmicBlue InvestmentsLimited為快手科技的投資控股公司，認購7843.3萬港元。第二名認購了4500萬港元的SuccessfulLotus Limited是現任恒基兆業地產集團掌門人李家杰的公司。WBOnline Investment Limited是微博公司的全資子公司，G-MeiNetwork Technology Co.,Limited由三七互娛（00255.SZ）全資持有，掌中新游（香港）有限公司是掌趣科技（300315）的全資子公司。

仔細看這份基石投資者名單就會發現，投資者的身份十分齊全：有上游的IP供應者閱文，中游的同行三七互娛、B站、掌趣科技，還有下游的流量入口微博、快手，最后還有香港的老牌資本。一家游戲公司，能得到全產業鏈和傳統行業投資者的共同肯定，一定有過人之處。許多人，包括中手游自己都喜歡將中手游的價值歸因于其豐富的IP儲備。然而，事實并沒有這么簡單。

“IP手游一哥”光環下的盈利尷尬

中手游在登陸港股之際被稱為“IP手游一哥”。據易觀智庫統計，自2015年以來我國的獨立手游發行商中，中手游發行的IP開發游戲數量最多，占全部IP開發手游數量的9.3%。按基于IP開發的游戲所產生的累計收益計，中手游的收益占到其中的13.7%。

由此可以判斷，中手游不僅在IP游戲的發行上經驗豐富，而且發行的游戲質量較好，能夠獲得高于行業的收益。同時，中手游還擁有豐富的IP儲備，其擁有的IP及獲得游戲開發權的IP共計99個，在手游發行商中同樣位列第一。

中手游獲得IP的方法有兩種：對于經典游戲IP，中手游通過收購游戲版權方的方式直接持有；而對于動漫、小說IP，中手游則簽訂長短不一的IP代理權。

2018年8月，中手游斥資2.1億元收購了北京軟星51%的股份，從而獲得了知名游戲IP《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》、《大富翁》、《明星志愿》和《天使帝國》。

漫畫、小說IP方面，中手游選擇與世界知名的動漫公司簽訂2～5年的IP代理合同。其中包括東映動畫株式會社的《航海王》、《龍珠Z》，GREE,Inc.的《火影忍者》等31項IP的中國地區游戲開發權。

從招股說明書來看，中手游對自己的定位很特別，既不是手游開發商，也不是單純的手游發行商，而是IP類手游“代理開發商”。

具體來說，就是通過買斷或者簽訂IP開發合約的方式，從IP版權方獲得游戲、動漫或者小說IP的游戲開發權。然后再尋找合適的游戲開發商開發游戲，游戲開發完成后協助開發商進行Beta測試。開發完成后，中手游會作為發行商將游戲在全網的渠道上架，并進行全網推廣。

據其招股說明書顯示，中手游共覆蓋400多個第三方游戲發行渠道，除了常規的AppleApp Store和安卓TapTap之外，還有網絡平臺如騰訊應用寶、奇虎360手機助手及百度手機助手等，以及硬件廠商的發行平臺如小米應用商店、華為應用市場、OPPO應用店和vivo應用商店等。幾乎做到了游戲發行的全網覆蓋。

這樣的業務模式看上去與眾不同，但實際上中手游還只是一個有了IP開發權加成的游戲發行商。而游戲發行商的利潤空間往往十分有限，因為他們不但要向發行平臺和游戲開發商支付游戲流水的分成，還要承擔游戲推廣的費用。

中手游的收入結構也是如此。2016年至2019年上半年，中手游的毛利率維持在33%～35%的水平，其游戲所產生的流水中的64%～66%都需要與合作商進行分成。其中渠道商，即能夠供用戶下載游戲并進行游戲充值的平臺分走了其中的53%～61.8%，IP的版權方分走了其中的7.5%～0.8%。一方面，由于中手游與版權方簽訂的代理合同均為短期合同，版權分成并不高；另一方面，隨著收購的北京軟星帶來了自有游戲IP，中手游對于代理IP的收入依賴逐漸降低。

中手游的市場推廣效率也在逐漸提高。招股說明書顯示，中手游的銷售及分銷開支的收入占比自2016年起便逐年下降，從2016年的22.5%下降至2019年上半年的9.2%。即便如此，中手游的凈利率也僅為16.3%，不僅低于同等收入體量的游戲開發商，甚至低于普通的游戲發行商掌趣科技。

單從營收數據上看，中手游龐大的IP開發量和儲備量并沒能使其獲得出眾的盈利能力，那么超百倍認購的魅力又來自何處呢？其實，對于中手游來說，大數據是一個比IP更加動聽的故事。

值錢的不是游戲，而是玩游戲的人

打開中手游發行的游戲，可以發現一個共同特點，那就是游戲只能通過手機號或者中手游的通行證登陸。其他游戲中常見的社交平臺賬號登陸功能，中手游的游戲卻并不具備。

另一方面，中手游卻在招股說明書中寫到公司致力于發行社交游戲，即利用大量玩家使用各種移動設備進行互動的游戲。

一邊強調自身游戲的社交性，一邊卻又拒絕社交平臺的賬號接入，中手游的野心不言而喻：擺脫對發行平臺的流量依賴，構建自己的用戶數據庫乃至是社交網絡。

這一真實的戰略能夠從中手游的人員結構上找到證據。招股說明書顯示，中手游一共有765名員工，其中415名是研發人員，占比高達54.2%。而從事銷售及市場推廣的員工卻僅有101人，僅略多于行政管理人員。

對此，中手游在招股說明書中解釋道，415名研發員工大部分從事手游的研發，其余的員工負責開發及更新SDK模塊。所謂SDK模塊，是一種中手游幫助游戲開發商進行游戲開發的軟件開發工具，他們的服務器和SDK模塊已嵌入手游中，可以分析玩家的游戲數據，實現玩家游戲賬戶的中央管理，實現玩家的交流及交叉推廣。

事實上，對玩家的游戲數據進行精準分析并優化對應的運營手段才是中手游的核心競爭力，而大量的IP儲備，更多的是中手游的安全邊際。

中手游所發行的游戲中絕大部分為免費游戲，游戲的流水來源于玩家在游戲內兌換虛擬貨幣購買游戲道具。游戲運營商一方面要保證免費玩家的游戲可玩性，維持游戲的月活數，另一方面要激起付費玩家的充值愿望。這是一件很有難度的事情，而中手游做得很好。

招股說明書顯示，除2017年因中手游出售子公司及部分游戲導致月活數和用戶增量出現下降外，中手游的用戶數一直保持著每年數千萬人的增量。今年上半年，中手游的月活用戶數已經達到1399萬人。

與此同時，付費用戶月活數也在保持增長，今年上半年已經達到101.7萬人。月活用戶中，付費用戶占比也在穩步提升，從2016年的4.57%上升至今年上半年的7.27%。并且每個付費用戶的月均收益也在同步提升，從2016年的每人每月138元上升至2019年上半年的250.6元。

憑借對于玩家游戲行為的分析，中手游能夠擺脫對游戲開發商的依賴，用玩家的游戲偏好指導開發商的游戲設計，增強對游戲開發商的議價權。而大量的IP儲備，又能夠避免公司的收入過度依賴單一的爆款游戲，隨著游戲的生命周期的衰落出現收入下滑。

通過整理2016年到今年上半年中手游所發行游戲的流水排行可以發現，中手游的爆款游戲也像一般的手游一樣，會在推出了三至五年后出現玩家流失、月活數下降的情況。但是中手游通過與多家游戲開發商合作，每年都能夠推出新的爆款IP游戲，并未出現公司收入長期依賴某一款游戲的情況。

從商業模式上來說，中手游是成功的。一方面它通過將游戲開發對外委托，避免了游戲開發的前期成本和開發風險；另一方面，中手游又通過在游戲中內嵌SDK掌握了大量的獨家用戶數據，確立了自身的市場定位，找到了IP變現的穩妥途徑。

然而，IP改編游戲備受資本青睞背后深層的原因，是游戲行業玩法設計創新的缺失。這個行業的暴利性又吸引著源源不斷的資本投入，催生了大量玩法老舊雷同，消費粉絲情懷的IP改編游戲。以至于行業發展了這么多年，玩家們還是覺得20年前的老游戲好玩，《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》這樣行業起步階段的作品，依然能夠賣出億元的天價。

IP手游公司在資本市場的火爆，何嘗不是這個行業的悲哀。