母嬰類社區(qū)平臺(tái)寶寶樹集團(tuán)（1761.HK）擬于今日（11月27）在港交所上市交易。

上市之前，公司獲得了復(fù)星、好未來、聚美優(yōu)品以及阿里巴巴等眾多行業(yè)龍頭企業(yè)的青睞，估值也水漲船高。在上市前的最新一輪融資中，阿里巴巴以2.14億美金戰(zhàn)略入股公司9.9%股權(quán)，估值達(dá)到了21.63億美金。

然而，在此次上市過程中，投資者的熱情并不算太高，香港公開發(fā)售也只獲得了輕微超額認(rèn)購。相關(guān)文件顯示，公司發(fā)行定價(jià)落在了招股區(qū)間下沿，這意味著公司發(fā)行估值較上輪融資折價(jià)超30%。是公司基本面的變化還是外部環(huán)境造成了這一反差？

 盈利能力提升，收入增速放緩 

我們先來介紹下寶寶樹的基本情況。

根據(jù)沙利文報(bào)告，公司是以MAU（月活躍用戶）計(jì)中國最大的母嬰類社區(qū)平臺(tái)，截至2018年三季度，公司月活躍用戶為1.75億，其中手機(jī)應(yīng)用程序端0.25億，PC及WAP端約為1.5億。根據(jù)公司的描述，強(qiáng)大的社交功能和優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容是寶寶樹的兩大核心支柱。

公司目前有兩個(gè)平臺(tái)，分別是寶寶樹孕育以及小時(shí)光，寶寶樹孕育是核心流量平臺(tái)，小時(shí)光則是在其之上的延伸。

從下圖公司近幾年的損益表可以看到，公司營收從2015年的2億上升到了2017年的7.3億，期間的虧損則從2.86億上升到了9.11億。如果調(diào)整金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)以及以股份支付為基礎(chǔ)的付款開支后，公司已在2016年扭虧為盈并在2018年上半年實(shí)現(xiàn)盈利1.22億。

然而，公司的增速出現(xiàn)了放緩的趨勢(shì)。由下表可以看到，公司總收入增長(zhǎng)從2016年的154.9%下降到了2018年半年度的12.6%。

好在公司的盈利能力在不斷提升，毛利率從2015年的54.6%上升到了2018年半年度的76.8%，經(jīng)調(diào)整凈利率則從-86.1%上升到了30%。

公司的變現(xiàn)方式包括四種，除了核心的廣告和電商，還包括消費(fèi)者到制造商（C2M）和知識(shí)付費(fèi)。截至2018年6月底，公司平臺(tái)上有廣告客戶152名、第三方電商2049家、C2M制造合作伙伴91名以及641名優(yōu)質(zhì)內(nèi)容節(jié)目簽約專家。

由下表可見，廣告和電商始終占據(jù)公司95%以上的營收，但兩者的構(gòu)成在這幾年經(jīng)歷了明顯的變化。電商板塊2015年時(shí)只占營收的16.3%，隨后兩年上升到了45%以上，但是2018年半年度又下降到了22.2%，公司解釋稱這是為了降低運(yùn)營成本及提高效率所致。

 發(fā)行定價(jià)較上輪融資折價(jià)超30% 

2018年11月26日，公司公布了最終的發(fā)售結(jié)果。公司本次全球發(fā)售約2.5億股，占公司發(fā)售完成后總股本約15%，合計(jì)募資為16.09億港元。公司在香港公開發(fā)售方面獲輕微超額認(rèn)購，國際發(fā)售方面則獲得適度超額認(rèn)購。此外，公司還設(shè)置了37,548,000股超額配售權(quán)。

根據(jù)公司的規(guī)劃，此次募集的資金將主要用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、研發(fā)活動(dòng)、未來投資收購以及戰(zhàn)略聯(lián)盟。

此次發(fā)行的最終定價(jià)為6.8港元，落在發(fā)售價(jià)區(qū)間6.8港元-8.8港元的下限，說明市場(chǎng)對(duì)公司的熱情并不高。同時(shí)，根據(jù)發(fā)售價(jià)測(cè)算，公司此次上市的估值約為113億港幣，這與今年5月阿里巴巴以2.14億美金戰(zhàn)略入股公司9.9%股權(quán)時(shí)的估值21.63億美金相比，折價(jià)超過了30%。

不過，市場(chǎng)認(rèn)購熱情下降并非是寶寶樹的特例。

 市場(chǎng)走弱，拖累新股申購熱情 

今年是港股IPO大年。尤其是下半年，大型招股密集進(jìn)行，而整體市場(chǎng)走弱，供求失衡，拖累了投資者對(duì)新股的熱情。

根據(jù)wind的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2018年11月23日，香港市場(chǎng)今年已累計(jì)上市新股180只，其中創(chuàng)業(yè)板73只，主板107只。

180只新股的募資總額為2577.16億港幣，其中中國鐵塔、小米集團(tuán)以及美團(tuán)點(diǎn)評(píng)位列募資額前三名，分別達(dá)588億、426億以及331億港幣。下表列示了今年募資額排名前20的港股新上市公司：

發(fā)行價(jià)格是否等于或者低于招股價(jià)區(qū)間下限是衡量市場(chǎng)熱度的指標(biāo)之一，在今年新上市的180只股票中，符合該條件的股票多達(dá)59只，占比32.78%，其中不乏行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，如小米集團(tuán)、華興資本控股、中國鐵塔以及映客等。以小米集團(tuán)為例，其最終的發(fā)行價(jià)格與寶寶樹一樣也正好落在了招股區(qū)間下限17元港幣。

另一個(gè)衡量市場(chǎng)水溫的指標(biāo)是“香港發(fā)售有效申購倍數(shù)”。截至今年6月26日之前，全部新股的有效申購倍數(shù)都大于1。但是在這之后，接連出現(xiàn)了申購數(shù)量不足1倍的新股，目前已累計(jì)達(dá)17只。下表列示了今年港股新上市公司中香港發(fā)售有效申購倍數(shù)不足1倍的公司：

6月份之后，投資者認(rèn)購愈發(fā)清淡，除了新股發(fā)行過于密集，大盤疲軟的走勢(shì)也打擊了投資者的熱情。

恒生指數(shù)年初突破33000點(diǎn)之后開始深度回調(diào)，一季度主要是吞噬了前期漲幅，跌幅雖大但并不傷筋動(dòng)骨。進(jìn)入六月份之后，港股結(jié)束平臺(tái)期，開始連續(xù)5個(gè)月下跌的起點(diǎn)。10月份，恒指單月下跌超過2800點(diǎn)。

過去十年，受益于智能手機(jī)的出現(xiàn)以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透，出現(xiàn)了一大批互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。但是，隨著網(wǎng)民規(guī)模越來越接近上限，單純靠用戶增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的邏輯將不可避免的逐漸式微。

同時(shí)，市場(chǎng)的不景氣以及投資者預(yù)期的改變也明顯增強(qiáng)了投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)盈利能力的關(guān)注，而不再僅僅是營業(yè)收入或者用戶規(guī)模的增長(zhǎng)。

回到寶寶樹，作為業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，未來的核心關(guān)注點(diǎn)之一可能也是公司在服務(wù)好用戶的同時(shí)，能否進(jìn)一步增強(qiáng)變現(xiàn)的能力。

對(duì)于寶寶樹而言，一個(gè)好消息是最近港股市場(chǎng)情緒回暖，11月26日上市的騰訊系公司——同程藝龍首日漲幅超過26%。寶寶樹首日走勢(shì)是否能夠讓上一輪投資人賬面翻紅？（CJT）

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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