今年8月份，港股教育股集體遭遇“黑天鵝”，多家行業龍頭公司在兩三個交易日內股價跌逾四成，至今大多元氣未復。

在這一背景下，主營職業教育的華圖教育此前向港交所提交了上市招股資料，備受市場關注。

根據聆訊資料，華圖教育的業務集中于職業教育，尤其是，公司目前一半以上的招生來自于公務員考試培訓。相比較學歷教育，特別是中小學階段的民辦學校，職業教育受政策調整的沖擊可能會比較小。

但是，在市場對教育板塊熱情消退的大環境下，華圖教育是否能夠得到投資者的青睞，仍然存在相當大的不確定性。

追蹤華圖的上市進程，不僅可以觀測市場對教育股的“水溫”，翻閱聆訊資料集還可以一窺國內職業教育尤其是公務員考試、教師招錄考試的行業發展態勢。

 上市之路一波三折 

申請赴港上市之前，華圖教育曾計劃在A股上市，但過程頗為曲折。

根據公司聆訊資料集所示，公司于2011年完成股改，2014年7月開始在新三板掛牌。

2015年，華圖希望通過借殼A股上市公司新都酒店完成上市。然而，由于審計師在2013年和2014年對新都酒店出具了無法表示意見的審計報告，新都暫停上市。華圖只得終止借殼協議。2017年，新都酒店正式摘牌退市，這是后話。

2016年，公司再次尋求借殼A股上市公司揚子新材。但是，由于部分股東不接受簽署業績補償協議，借殼計劃只能又一次作罷。

到了2017年，在兩次借殼不成的情況下，公司開始籌備A股IPO，并于當年6月遞交了上市申請。但是，由于A股上市審查程序的延遲以及存在較大不確定，公司又一次改變計劃轉而尋求香港聯交所上市。

可以看到，公司的上市之路著實不易。

 成立15年，營收達到22.41億 

公司于2003年在北京成立，期初提供國家公務員考試培訓業務。

2010年，公司把業務拓展至教師招錄培訓。隨后幾年，公司又開始了事業單位員工招錄以及金融領域培訓。到了2014年，公司針對移動互聯網的趨勢，推出了在線教育平臺。

最近幾年公司業務增長較為迅速，根據公司的聆訊資料集，其培訓中心已經由2015年時的212家擴展到了2018年10月的435家，招生人數也從2015年時的22.5萬人上升到了2017年時的37.7萬人。

表現在財務指標上，公司營收從2012年時的6.07億上升到了2017年的22.41億，凈利潤則從當時的0.5億上升到了3.75億，年復合增速分別達到了29.85%和49.63%。

下圖為公司歷年的營收利潤變化圖：

此外，由于教育培訓行業先收款再提供服務的屬性，公司的呈現出高ROE、低負債的財務特征，資本負債比率為零。最近幾年，公司的ROE水平保持在20%以上。

盡管公司的營收和利潤增速較快，職業教育培訓行業當前也處于整體高增長之中，但競爭也相當激烈。

 行業高增長，但競爭也激烈 

根據弗若斯特沙利文的報告，國內職業教育的總收入從2013年的545億上升到了2017年的987億元，年復合增長率為16%。同時，該機構預計到2022年，國內職業教育的總收入將增至1930億元，即2017年至2022年的復合增速將達到14.3%。

競爭格局上，根據公司招股書披露，2017年前五大市場參與者占職業教育市場總額的9.8%，而前三大市場參與者占公務員考試培訓市場總額的38.3%。截至2017年，公司在中國整個職業教育以及公務員培訓市場的份額分別達到了2.3%和12.7%。

值得一提的是，公司最大的競爭對手中公教育在今年5月披露將作價185億在A股借殼上市。中公教育成立于1999年，目前在全國11個省市自治區擁有619個直營分支機構，其在2017年的招生人次達到了146.6萬，當年實現營收40.29億。同時，中公教育承諾2018年-2020年的利潤為9.3億、13億以及16.5億。由下圖可以看到，中公教育目前的營收和培訓人次明顯高于華圖。

聆訊資料集援引的數據顯示，國內2017年教師資格考試培訓、公務員招錄培訓以及事業單位招錄培訓的市場空間分別達到了157億、99億以及108億。從華圖招生人數上可以看到，公司的公務員培訓占比最大，教師培訓以及事業單位培訓次之，三者分別占了2018年上半年總招生人數的52.48%、25.08%以及17.49%。

下圖為公司歷年各培訓項目的招生人次變化圖：

行業的另一個趨勢是隨著考試錄取率下降，競爭更加激烈，公司收費更高的協議班占比提升明顯。公司把培訓的班次分為普通版和協議班，普通版收費較低，但不保證通過，而協議班費用高，但如果考生沒有通過考試，則公司會退還部分款項。因此，很多對錄取信心不足的考生會更傾向于選擇協議班。

另一個選擇協議班的原因則是協議班的通過率也明顯高于平均水平。根據公司統計資料顯示，2017年報名公司協議班的考生在公務員考試中的筆試和面試通過率分別為14.4%以及40.7%，明顯高于該考試的平均通過率8.6%以及33%。

聆訊資料集提供的數據顯示，隨著報考人數的增加，公務員考試的通過率在最近幾年明顯降低。以地方公務員考試為例，其整體通過率已經從2014年時的9.2%下降到了2017年時的3.3%，競爭激烈程度可見一斑。

表現在財務指標上，根據公司招股書顯示，公司來自面授培訓的收入中，協議班產生的收入占比由2017年上半年的35.6%上升到了2018年上半年的50%。

 融資用途：擴充規模 

前面提到，公司目前已經在全國建立了435家培訓中心，而其中又以華中、華南占比最大。

根據公司的披露，公司計劃在未來5年內新建353家培訓中心，平均每年超過60家，預計每年的資本開支會超過3億。

港股教育板塊遭遇政策黑天鵝：華圖能否被市場認可？

2018年8月10日，中國司法部公布了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（送審稿）》并公開征求意見，文中的幾條重要規定被市場解讀為重創了教育股的投資邏輯。

如第十二條指出，實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟聯塑、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。因此，很多教育集團需要改登記為營利性民辦學校，進而帶來更高的稅收、土地等成本。以港股上市公司楓葉教育（1317.HK）為例，其股價在政策后的第一個交易日便下跌超過了30%。

下圖為教育新政公布后第一個交易日港股教育板塊股票當日漲跌幅：

華圖雖然從事的是面向成人的職業培訓教育，受該政策的直接影響相對較小，但教育板塊整體的估值下行還是有可能壓低公司的估值水平。

與此同時，根據《民辦教育促進法（修訂后）》的要求，民辦培訓機構分類為民辦學校且須取得辦學許可證。因此，公司在各地的培訓中心還是需要逐步申請獲得辦學許可證。好在，大部分省市根據各自的情況設置了一至六年不等的過渡期，有一定的緩沖時間。

根據教育部的統計，2017年全國有將近800萬的高校畢業生且未來還會進一步增長。在這一背景下，公司所在的職業教育市場未來預期仍會有不錯的需求。但是，隨著競爭對手的崛起以及新教育形式如線上授課、雙師教育等的出現，公司能否緊跟趨勢持續增長，仍然面臨著較大不確定性。

本文作者：面包財經

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