東陽光藥（1558.HK），因?yàn)閾碛幸豢羁沽鞲小吧袼帯笔兄狄欢韧黄?00億港元，被視作港股醫(yī)藥板塊的“現(xiàn)金奶?！?。但利潤翻倍增長和入選港股通的重大利好，在最近幾個(gè)月都沒有能阻止股價(jià)的大幅下挫、跑輸恒指。

8月份，公司披露了業(yè)績翻倍增長的中期業(yè)績公告并獲選為恒生指數(shù)系列多個(gè)成分股。9月份，公司發(fā)布了完整的中期報(bào)告同時(shí)獲得納入深港通的港股通股票名單。

然而，今年下半年至今，股價(jià)下跌了超過20%，跑輸恒指接近10個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前，公司PE僅13倍，在醫(yī)藥板塊中的估值水平并不算高。

東陽光藥怎么了？是被錯(cuò)殺，還是強(qiáng)勁的增長真的已經(jīng)到了強(qiáng)弩之末？

 抗流感神藥成就百億市值 

東陽光藥2015年底在香港聯(lián)交所主板上市，最近幾年公司的營收與凈利潤持續(xù)增長。

以半年度業(yè)績觀察：營收從2015上半年的3.83億上升到今年的14.82億，復(fù)合增速達(dá)到56.99%。

實(shí)現(xiàn)這一高增長的核心因素就是公司抗流感藥物“可威”的銷售在最近兩年出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

從某種意義上說，可威的成長史就是大半個(gè)東陽光藥的發(fā)展史。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，可威的銷售額從2015年的4.54億上升到2017年的14.01億，年復(fù)合增速達(dá)到了75.67%，銷售占比更是從65.51%上升到了最新的91.36%。以下是根據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理的可威銷售額占比情況：

可威成為“爆款”經(jīng)歷了漫長甚至曲折的過程。

時(shí)間回到1999年，由國際醫(yī)藥巨頭羅氏研發(fā)的抗流感藥物奧司他韋（商品名“達(dá)菲”）獲FDA批準(zhǔn)上市，2002年進(jìn)入中國市場(chǎng)。

2005年全球爆發(fā)H5N1禽流感，達(dá)菲供不應(yīng)求，于是很多國家便要求行使強(qiáng)制許可權(quán)，施壓羅氏授權(quán)本土企業(yè)生產(chǎn)來滿足市場(chǎng)需求。在這一背景下，上海中西三維和東陽光藥兩家公司獲得生產(chǎn)授權(quán)，產(chǎn)品分別命名為“奧爾菲”和“可威”。

在獲得了奧司他韋的生產(chǎn)許可后，公司沒有停止研發(fā)的腳步。2008年，公司推出了市場(chǎng)唯一的磷酸奧司他韋的顆粒劑型，從而使公司能夠進(jìn)入兒科用藥的廣闊市場(chǎng)。

但故事并沒有一路往好的方向發(fā)展，由于受到價(jià)格、市場(chǎng)認(rèn)知等因素影響，奧司他韋在中國始終不能放量，除了2009年受H1NI影響大爆發(fā)以外，公司該產(chǎn)品每年的銷售額只有幾百萬。

于是，東陽光藥便于2013年開始進(jìn)行銷售變革，把原來的代理模式變更為自營模式，希望通過學(xué)術(shù)營銷來進(jìn)行推廣。這一變革的效果立竿見影，當(dāng)年公司就占據(jù)了中國磷酸奧司他韋的最大份額。

自此以后，市場(chǎng)開始爆發(fā)。公司憑借銷售改革、劑型以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，可威的年銷售額從2012年的900萬上升到2017年上半年的14.01億。2018年初流感爆發(fā)，可威更是在上半年就銷售了13.54億。

除了抗病毒領(lǐng)域，公司還布局了內(nèi)分泌及代謝、心腦血管等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括爾同舒、歐美寧、欣海寧等，但是目前這幾大產(chǎn)品的銷售額都只有千萬級(jí)別，與可威相差較大。

2018年一季度，東陽光藥股價(jià)一度突破50港元，比2015年底15港元的IPO發(fā)行價(jià)，飆漲超過200%，總市值也一度突破200億港元。

 壓力：可威面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng) 

雖然銷售一片大好，但隨著達(dá)菲的核心專利已于2017年到期，可威在未來幾年可能會(huì)面臨其他仿制藥更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

與此同時(shí)，新型作用機(jī)制的流感藥物也在大力研發(fā)中，未來也可能會(huì)對(duì)奧司他韋形成很大的沖擊。這些藥物包括美國福泰制藥研發(fā)的Pimodivir（目前處于三期臨床）、日本有鹽野義制藥公司研發(fā)的Xofluza（已經(jīng)獲批）以及國內(nèi)眾生藥業(yè)研發(fā)的ZSP1273。其中，眾生藥業(yè)的創(chuàng)新藥ZSP1273臨床前研究表明具有很強(qiáng)的體外廣譜抗甲流病毒活性，對(duì)多種甲流病毒的抑制能力明顯優(yōu)于同靶點(diǎn)化合物以及神經(jīng)氨酸酶抑制劑奧司他韋。而且，ZSP1273對(duì)奧司他韋耐藥的病毒株及高致病性禽流感均具有很強(qiáng)的抑制作用。目前，該藥已經(jīng)進(jìn)入一期臨床。

數(shù)據(jù)來源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)

 變數(shù)：新管線能否產(chǎn)生新爆款 

醫(yī)藥公司的價(jià)值不僅取決于老的爆款藥，更取決于新管線能否產(chǎn)生新的爆款。

面對(duì)未來仿制藥以及新靶點(diǎn)藥物的沖擊，雖然公司的顆粒劑型專利要到2026年才會(huì)到期，但公司提前開始了新增長點(diǎn)的布局。歸納來說，公司采取了兩個(gè)策略，即對(duì)外收購及自主研發(fā)并舉。

2015年，公司與控股股東達(dá)成戰(zhàn)略合作，獲得控股股東旗下醫(yī)藥研究院研發(fā)成果的優(yōu)先購買權(quán)。

2018年7月，公司公告擬以人民幣5.05億元從廣東東陽光藥收購克拉霉素緩釋片、克拉霉素片、左氧氟沙星片、莫西沙星片、奧美沙坦酯片以及艾司奧美拉唑腸溶膠囊6個(gè)品種的技術(shù)訣竅、生產(chǎn)以及上市批文的擁有權(quán)和銷售權(quán)。值得注意的是，6個(gè)產(chǎn)品均以“制劑出口”的名義進(jìn)入優(yōu)先審評(píng)通道，有望加速獲得批文。更為有利的是，根據(jù)一致性評(píng)價(jià)的規(guī)定，歐美日上市的同生產(chǎn)線生產(chǎn)的口服制劑申報(bào)國內(nèi)一致性評(píng)價(jià)可以免除臨床試驗(yàn)直接上市，可能將使公司獲得在招標(biāo)、醫(yī)保等方面的優(yōu)勢(shì)。興證國際的研報(bào)對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行了梳理，結(jié)合公司公告，整理如下表：

新的研發(fā)管線方面，公司主要布局了抗病毒領(lǐng)域的丙肝治療以及內(nèi)分泌代謝類疾病領(lǐng)域的胰島素藥物。

磷酸依米他韋與伏拉瑞韋都是1.1類新藥，屬于新型丙肝療法——直接抗病毒藥物（DAA）。該療法2017年才在國內(nèi)獲批商業(yè)化，基于其顯示出的良好治療效果，未來空間廣闊。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

研究資料顯示：中國是糖尿病人口大國，有1億多的糖尿病患者，胰島素作為用量最大的糖尿病藥物，市場(chǎng)空間廣闊。公司目前臨床進(jìn)展較快的是二代胰島素，主要用于基層，而更為先進(jìn)的三代胰島素則需要在2020年以后才能逐步上市。

但是，巨大的機(jī)會(huì)相應(yīng)而來的就是激烈的競(jìng)爭(zhēng)，其中不僅有國際巨頭諾和諾德、禮來，還有國內(nèi)專注于糖尿病領(lǐng)域的通化東寶、甘李藥業(yè)以及聯(lián)邦制藥等。東陽光藥是否能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中拿下足夠的市場(chǎng)份額，仍是未知數(shù)。

 黑石認(rèn)購可轉(zhuǎn)債原董事精準(zhǔn)操作 

2018年8月，公司披露黑石將認(rèn)購公司價(jià)值達(dá)4億美金的可轉(zhuǎn)債，債券年利息為3%，未來可按每股38港元的初始轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)股。公司將把募投資金用于收購藥品和其他制藥產(chǎn)品（包括原料藥）、生產(chǎn)設(shè)施資本支出、擴(kuò)大銷售以及分銷網(wǎng)絡(luò)等。盡管轉(zhuǎn)股價(jià)并不算高，但這多少被市場(chǎng)解讀為帶有利好色彩。

但值得一提的是，公司原非執(zhí)行董事毛杰先生在此輪下跌中踩點(diǎn)精準(zhǔn)。交易所披露的數(shù)據(jù)顯示，其在2017年底持有公司7500萬股，期間不斷通過持有淡倉對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，到2018年2月時(shí)只剩下1125萬股。后來，隨著公司股價(jià)下跌，他又一路平掉淡倉，到2018年8月其持倉已經(jīng)達(dá)到7706萬股，超過去年底的持倉數(shù)量。

可威能否持續(xù)熱銷？新管線是否能夠產(chǎn)生新爆款？對(duì)東陽光藥而言，這比單純的市盈率，甚至短期漲跌幅更關(guān)鍵。

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

免責(zé)聲明：本文僅供信息分享，不構(gòu)成對(duì)任何人的任何投資建議。