進入2018年，尤其是下半年，受一系列內外部因素的共同影響，港股內房股的表現不太如人意。

年初至今，恒生內房股指數下跌5.73%，雖然表現仍強于恒指，但與前兩年氣勢如虹的領漲勢頭相比不可同日而語。尤其是二季度以來不少內房股從高位回調，市場信心面臨考驗。

在疲弱的市況之下，不少估值偏低的房地產公司大股東開始頻繁增持自家公司的股票，提振市場信心。

其中較為典型的就是上周四才發布半年度業績的融信中國（3301.HK）。

8月23日，融信發布了頗為靚麗的中期業績：營收和歸母凈利潤分別增長20.1%和121.5%，上半年合約銷售額增長75.7%。

今年6月到7月，融信大股東、董事局主席通過家族信托多次增持公司股份，最后一次增持發生在7月20日。不少投行分析師認為，大股東的持續增持行為，顯示出自身對公司未來業績的信心，甚至意味著認為自家公司價值被低估。

融信大股東的增持動作暫時中止于7月下旬，實際上與監管規則相關，在業績發布前的一個月內，對大股東的增持和公司回購都有所限制。

今年以來，融信的股價表現雖然強于內房股指數，但近期也跟隨大盤同步調整。投行的看多理由是否成立？大股東持續增持是否真的預示著公司價值被低估？

結合新發布的半年度業績以及今年以來融信的資本動作稍作剖析。從融信2018年的戰略配售和大股東增持說起。

 配售優化股權結構，董事局主席增持提振市場信心 

融信2016年在香港聯交所上市，由于在上市之前并無母公司層面的股權融資，因此在上市之后大股東仍保持著相當高的持股比例，初期持股比例高達75%。市場一直期望融信能夠通過適當的方式對股權結構進行優化，引入戰略投資者，適當降低大股東持股比例。

在這種背景下，上市之后融信進行過兩次戰略配售，其中第二次在2018年上半年完成。2018年6月6日公告公司第二次的戰略配售，發行約1.035億股，占目前公司已發行股本的6.92%。此次配售股票單價10.62港元，共募集約10.99億港幣，用作集團運營資金。

在此次配售之前，大股東歐氏家族持股約67.84%，配售后持股占比下降至60.91%。此輪融資在改善公司股權結構的同時，也提升了資本實力。

港股的配售性質類似于A股的定增。盡管融信的配售從戰略和改善公司治理上，具有相當的合理性和正面影響，但由于港股市場獨特的生態和當前較為疲弱的市場情緒，上市公司配售股份往往在短期內對股價有一定的打壓效應。

但很快，大股東的增持動作打消了機構投資者和投行分析師對于配售的疑慮。就在融信中國戰略配售的當日，融信中國大股東兼董事局主席歐宗洪通過家族信托開始增持公司股票。最近一次增持公告截圖見下：

香港聯交所披露易公開披露的數據顯示，從2018年6月6日首次增持至今，融信董事局主席6次通過家族信托增持公司股份。詳情如下表所示：

在一個多月時間內，歐氏家族信托增持公司股票共計1066.05萬股，耗資約1.22億港元，增持后歐氏家族持有融信中國股權升至64.10%。

事實上，再往前追溯，去年11月下旬，在完成首次配售后，大股東也有過數次增持。這些增持動作被投資銀行分析師解讀為重要利好因素，海通國際在今年初的研報中給予“買入”評級。

今年6月份以來，包括中投證券、花旗和國泰君安等在內的投行，均對融信中國給予“買入”評級，其中花旗給出的目標價高達19.8港元，遠高于融信當前9.3港元的股價。

對于自己頻繁的增持動作，董事會主席歐宗洪在近期的中期業績交流會上表示：“我是堅定看好公司的發展，對未來的前景充滿信心。所以如果未來公司價值仍持續被低估，我還會繼續增持。”

投行看多融信的一個重要原因就是大股東的增持行為。熟悉港股的投資者都知道，港股的回購和增持動作非常值得關注，頻繁大額的增持或回購，往往會意味著公司管理層對公司價值的認可和對未來經營的信心。

具體到融信，投行的看多原因不僅僅在于增持的頻次和金額，更重要的是歷次增持均發生在通過配售引入新戰略投資者之后。這意味著，公司戰略配售的目標在于改善股權結構的同時增強資本實力，而不是為大股東減持套現創造條件。大股東在引入戰略投資者之后通過二級市場買入股票，重新提高持股比例，實際上也為后續繼續改善公司資本結構創造了條件。

公司新發布的半年度業績驗證了此前投行對于融信中國的判斷：在規模保持增長的同時，實現盈利、杠桿的雙改善。

先看盈利情況。

 半年度業績速覽：凈利潤翻倍，毛利率提升 

財報顯示，融信今年上半年實現銷售額545.31億元，同比增長75.73%；營業收入142.88億元，同比增長20.06%；凈利潤22.54億元，同比上升101.61%；歸屬上市公司股東凈利潤15.23億元，同比增121.5%。

自上市以來，融信保持了持續的規模增長。下圖為融信中國近五年的半年度營收、凈利潤與毛利率情況：

根據財報數據計算，2014年上半年至2018年上半年，融信中國的營收和凈利潤分別增長了14.82倍和6.7倍。在這期間，融信的總資產規模也在持續擴大：從2014年末的315.35億增至2018年6月末的1862.85億，增長了4.91倍。

事實上，融信近年來的業績增速在全行業也位居前列。根據內資房企TOP30中目前已披露中報的房企數據，面包財經繪制了近三年凈利潤增幅TOP20榜單：

（注：剔除了2015年上半年為虧損的房企）

可以看到2015年上半年至2018年上半年，融信凈利潤增幅達701.76%，為目前已披露中報業績的房企中增速最高的。

而此前投行看多融信的另一個重要原因是毛利率將重回上升通道，這在財報數據中得到驗證。2018年上半年，融信毛利率達到29.30%，同比上升10.7個百分點，若扣除收并購項目重新估值影響，毛利率為32.6%。

此前兩年，由于營收和規模擴張，融信的毛利率有所下降：從2014年上半年的32.67%將至2017年的18.57%。關于毛利率的波動，融信在財報中稱，2018年上半年，因前期收并購項目影響較少，公司整體毛利率恢復正常水平。

由于從房產銷售到交房結轉至收入需要一定的周期，上市房企的營收和利潤具有滯后性，合約銷售情況對于業績的觀察可能更有參考意義。

 半年合約銷售額首次突破500億，銷售單價繼續提升 

財報顯示：2018年上半年，融信中國總合約銷售額約人民幣545.31億元，半年度銷售額首次突破500億大關，按同口徑計算，同比增幅高達75.73%。

上半年合約銷售額快速增長，很大程度上得益于在核心城市的銷售較為強勁。今年上半年，融信中國在核心城市上海、杭州和福州的銷售金額合計361億元，占銷售總額的66.36%。

據克而瑞統計數據顯示，2018上半年，融信在杭州的權益銷售金額達100.85億元人民幣，位列杭州房企第2位；在福州和上海兩個城市的銷售額在地區排行榜中分別位列第1位和第4位。

聚焦核心城市是當前房企發展的有效策略，盡管三四線城市此前房地產市場增速較快，但在一線市場與核心二線城市擁有優質項目，在房地產宏觀調整日益深化的大背景下，仍然是一個有效的護城河。

銷售主要分布在位于一線和強二線城市的核心地段高品質項目，使得融信擁有更高的平均銷售均價。根據《中國房地產報》統計，今年上半年，融信中國合約銷售單價位列房企TOP30第2名。

在上市房企中，融信的銷售單價排名也很靠前，下表為面包財經整理的2018年上半年銷售額500億以上的港股內房股銷售均價排名情況：

統計數據顯示：2018年上半年，中國金茂和融信中國的單位銷售均價分別為3.42萬元每平米和2.15萬元每平米，在今年上半年銷售規模500億以上內房股中分別排名前兩位。

中國金茂銷售單價遠超其他上市房企有一定的特殊性，主要由于在一線城市的別墅等高端項目集中銷售所造成。金茂本身也擁有占比較高的商業地產和一級土地開發業務，與其他內房股不具有太強的可比性。

融信更具有代表性。根據公開資料，2018年上半年，包括杭州永興首府、融信瀾天、融信創世紀等在內的5個項目均超額完成半年度銷售目標，并且多個項目“開盤即售罄”。在杭州地產業堪稱現象級事件，融信也成為杭州市場上最快實現半年銷售破百億的房企。而福州是融信的傳統強勢市場，銷售奪冠主要體現了前期充足的資源儲備和傳統市場地位。

根據最新銷售公告，截至今年前7個月，融信合約銷售額為656億元，已完成全年目標的55%，銷售單價也進一步提升至21801元每平米。

融信此前提出2018年的銷售目標為1200億，考慮到下半年通常是房企集中銷售期，市場預期這一目標很可能提前完成。支撐融信中國銷售目標直指1200億的核心要素，除了量價齊升的銷售數據外，還有一項重要因素就是其在核心城市較為充足的土地儲備。

 土地儲備超過2500萬平米，成本不到6500元/平米 

根據中報，融信中國今年上半年共新增土地249萬平方米，新增地塊主要位于上海、杭州、福州和廈門等一二線城市，側重于凈人口流入及新興產業規劃的衛星城。

截至2018年6月末，融信中國土地儲備達2517萬平方米，平均成本為每平米6463元，其中一、二線城市土地儲備占比達到57.5%。

目前融信中國共布局38個城市，共計147個項目。具體來看，其戰略布局的全國8大核心城市群分別為：海峽西岸、長三角、長江中游、大灣區、京津冀、中原、成渝、西北城市群：

融信的布局策略堅持“1+N”戰略，即以原有入駐的城市為核心，積極拓展周邊具有明顯外溢需求、凈人口流入及新興產業規劃的衛星城市。較高的銷售單價和較低的拿地成本，為融信較高的毛利奠定了基礎。

觀察房企的經營情況，除了營收、利潤和銷售額之外，負債率變動也是一個重要指標。

 融資工具多元化，凈負債率實現“兩連降” 

根據中報數據，公司上半年凈債務為人民幣463.09億元，較2017年末下降5.37%；凈負債率為1.4x，較2017年末下降19個百分點，公司降負債舉措效果顯著。

縱觀行業現狀，上半年大型房企盡管業績亮眼，但在亮麗報表的背后，房企債務水平也攀升至了歷史高位。

公開的資料顯示：自2018年年初提出明確的降債計劃后，融信中國采取多重措施穩步降杠桿。如通過銷售回款、結轉利潤，增厚凈資產；少舉債、審慎拿地；在合適的時候，在集團不同層面持續用輕資產的模式引進權益類的合作。上海易居房地產研究院總監嚴躍進表示，在連續幾年實現高速增長后，融信在當前金融周期下審時度勢，主動調整戰略節奏，控制企業負債率，是明智之舉，也將為后續企業穩健高質量發展打下基礎。

根據中報，截至2018年6月底，融信中國的凈負債率為140%，較2017年末下降了19個百分點。在中期業績交流會上，融信表示今年末凈負債率目標降至100%。下圖為面包財經根據財報數據繪制的融信中國凈負債以及凈負債率情況：

2016年之后，房地產宏觀調控政策持續深入，此前向房地產企業開閘的低成本融資工具——人民幣債券趨于收緊。在這一背景下，拓展融資渠道、組合使用各種融資工具、控制融資成本并合理統籌融資期限成為考量房企綜合競爭力愈發重要的維度。

自2016年1月13日在港股上市以來，融信先后利用了包括增發配股、銀行貸款、開發貸、公司債、美元票據、購房尾款ABS證券化等多種融資方式。

以最新的數據來看，今年上半年，融信中國先完成發行合共4.25億美元的年息8.25%的三年期優先票據。2018年6月上旬，融信中國完成上市后的第二次配股，按每股10.62港元，配售最多1.035億股股份，募得資金凈額約11億港元，此次配售既為融信中國引入優質的長期投資者、改善股權結構、建立全面戰略合作關系，同時也有利于補充資金，降低債務杠桿。

公司降杠桿舉措成效顯著，并獲得相關機構認可，信用評級穩健上升。上半年，融信中國境內主體評級獲得AAA評級，穆迪近日也宣布，將公司主體評級展望從負面調為穩定。

綜合資本動作、財務指標、銷售情況和土地儲備等多種因素，今年上半年以來多家投行給予融信買入評級。

 內外資投行覆蓋增多，成內資房企新風向標？

今年以來，內房股走勢普遍不佳。從市值來看，年初至今內房股板塊總市值已蒸發近萬億港元，尤其是部分龍頭內資房企，市值跌幅甚至超過千億港元。

盡管與年內最高價相比，融信市值也有所回落，不過年初至今股價仍為上漲。下圖為年初至今融信中國和恒生內房股指數漲跌幅對比：

2018年以來，包括中投證券、海通國際、花旗、國泰君安等多家機構均給予融信中國“買入”評級：

以花旗為例。今年以來，花旗先后對融信發表了四份研報，均給出19.8港元的目標價，最近一次評級是中報發出后，維持19.8港元目標價，而截止8月24日收盤，融信股價為9.3港元。

大股東增持、利潤翻倍、投行密集給出買入評級，在內房股經歷深度調整之后，融信會成為新的風向標嗎？

本文作者：面包財經

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