作者：李壯

來源：紅刊財經（ID：hkcj2016）

自稱巴菲特門徒的陳理，現在的投資準繩完全從價值、從公司基本面出發(fā)。在他25年的投資生涯里，他曾經癡迷于投機的暴漲暴跌，也曾經歷過腳踏投機、投資兩條船的痛徹心扉。在一次次“試驗”中，他終于在2003年徹底信了“巴教”——“巴菲特教”，以至于將財富和投資樂趣收至身邊。他還從巴菲特的方法論演化出個性化投資。

如果以翻了幾倍收益評價他，他肯定不是這個圈子中收獲最著的人；如果以遭遇慘烈下跌堪稱最值得同情的人來看，他更是不在其列。但如果以持續(xù)跑贏上證指數，用這么一遭“幸運長跑”進行比較的話，跑在他前面的人不多。

遠離投機 皈依價值投資

“現在價值投資流行，但很多人是跟風。還有不少人，包括職業(yè)投資者都會提到，投資會基本面結合技術面。但在我看來，那不是真正的價值投資。就像芒格所說，‘葡萄干和大便和在一起，仍然是大便’。”在接受《紅周刊》記者采訪時陳理說。因為一度把價值投資和其他投資方法進行“等權重”處理的他，曾經傷得體無完膚。

1995年，陳理接觸價值投資理念時陳理正持有四川長虹，這個過程剛好檢驗了被低估的績優(yōu)股必被市場發(fā)現且會自然修復估值，持有低估績優(yōu)股的投資人惟一需要做的就是耐心等待，四川長虹讓他獲得了20倍的回報。與此形成對比的是，陳理付出最大精力的是以技術分析理念投資的個股，“為了5%-10%的回報，可能占用了我80%的時間。為了盯盤，有時候忙起來連上個廁所的時間都沒有，這也導致我用來研究公司的時間不得不減少。后來我發(fā)現這得不償失，因為技術分析的準確率沒有價值投資高，你有時候賺錢，有時候虧錢，虧錢的感覺很不好受。而且對比價值投資，按照技術分析的方法進行趨勢投機的效果也沒有價值投資的好。”

而最終從原來的腳踩兩條船逐步過渡到兩只腳都踏進價值投資一條船上，還是在他經歷了一段痛到心里的投資之后。

2000年，陳理辭去了公職，從成都轉戰(zhàn)上海，一方面系統(tǒng)地學習證券知識，另一方面宣告正式開始自己的職業(yè)投資之路。而且，他堅信自己找到了一種兼有價值和技術之長的方法。

痛到心里的那次投資就發(fā)生在2002年。當時，陳理參與了電廣傳媒的定向增發(fā)。之所以參與，一方面電廣傳媒是當時傳媒行業(yè)少有的富有活力的公司之一，公司計劃收購有線電視，前景靚麗；另一方面是盡管電廣傳媒當時的市盈率有60多倍，但技術圖形仍顯示這只股票是牛股。雙重確認，還不夠嗎？結果完全出乎意料，電廣傳媒增發(fā)上市后跌破了增發(fā)價，陳理逆勢加倉，最終帶來虧損30%的慘敗。

那是他遭遇的第一次重大虧損。復盤電廣傳媒的投資時，陳理說，“一是發(fā)行市盈率達60倍，太高；二是高增長預期落空，導致戴維斯雙殺。我反思自己的錯誤，一是沒有堅持安全邊際的原則；二是投資系統(tǒng)不夠專注，小資金投機部分占據太多時間，導致投資部分時間不夠，沒有做到極致，對電廣傳媒缺乏深入的調查研究和詳盡的價值評估。這是那次投資演變成風險的主觀原因。當然很多年后爆出大股東挪用上市公司十幾個億的不規(guī)范行為，拖累上市公司業(yè)績，是那次投資失敗的重要客觀原因。”

“痛苦使人思索，思索使人明智，明智使人長壽。電廣傳媒的虧損把我痛醒了，終于下決心徹底拋棄技術分析等趨勢投機的方法，專注純粹的、徹底的、巴菲特式的價值投資方法。所以這種專注、純粹和徹底實際是痛苦的產物，但慢慢地發(fā)現是壞事變好事的逆襲。我現在的喜悅就是建立在痛苦之上的。”

價值投資“黑帶級”選手

在陳理完全按照價值投資準則投資的2003年，滬深兩市密切“配合”，“五朵金花”全面盛開，價值投資在中華大地開始如火如荼。好景不長的是，2004年上證指數擊穿1300點“鐵底”，“五朵金花”一枝無存。“巴菲特陷阱”、“價值投資困境”、“A股應該價值投機”等幾乎澆滅了價值投資最后一點火星。

這種外部的急劇變化對陳理幾乎沒什么影響，因為他拒絕被市場情緒所左右。他說，“我一貫堅持內部計分卡和獨立思考，不會受流行看法的影響，有時反而偷著樂，甚至有點逆反的快樂。而且2004年因為發(fā)掘了中集集團等牛股，記得當年投資收益45%，逆市增長。”

實際上，2004、2005年陳理先后賣掉成都、上海的兩套房，像饑渴的猛獸一樣用盡全力收集籌碼。然后在2006年、2007年的牛市中，他的資產過了千萬。萬科、招行、五糧液、伊泰B等，都是他財富貢獻名單中的一員。

陳理一直是用自有資金投資股票，偶爾幫親友打理一些專戶。直到2010年，他成立了實力資產，開始專業(yè)化的資產管理階段。一開始并不順利，因為重倉了白酒、銀行和保險等股票，遭遇了行業(yè)調整，也經歷了長達4年的熊市和幾次股災，有過業(yè)績低迷期和客戶低位贖回的挑戰(zhàn)，但陳理一直抱著“冬天賣冰淇淋”是最好的創(chuàng)業(yè)時機的態(tài)度，在惡劣的環(huán)境下創(chuàng)業(yè)和布局。“雖起步艱難，但我們基礎扎實，給點陽光就燦爛，近三年的良好發(fā)展和早期的困難磨煉密不可分。”

性格溫文的陳理，最大的喜悅是把投資做到極致，實現資金的長期復利增長。他享受投資的過程，喜歡求道、探索投資方法。他也擅長中庸之道，講求做事恰到好處。因此，他帶領的實力資產在最初進行常規(guī)設置后，又做了三條原則設計：“一是，我們吸取了巴菲特、芒格早期私募模式的經驗教訓，同時借鑒了李錄和張磊的經驗，建立了長青基金的結構，精選志同道合的合作伙伴，實現了‘長期資金、長期平臺和長期業(yè)績評價’三合一的機制，所以我們的壓力不是很大，特別是合作伙伴對我們非常支持，盡量不給我們施加壓力。二是，我們抱著積極心態(tài)來面對壓力和困難，當作磨煉自己的機會，當作入世修煉的一種方式，所以抗壓能力比較強。三是，我們的企業(yè)文化里用泰戈爾的一句詩作為對待客戶和合作伙伴的‘泥土’信條：泥土飽受侮辱，卻以花朵作為回報。即使我們的客戶和合作伙伴對我們有不理解、不支持、不滿意，我們也要盡量做到以良好的業(yè)績和服務作為回報。我后來把這條‘泥土’信條分享給東方港灣（后改名東方馬拉松）的鐘兆民先生，他也十分感動，也把‘泥土’信條作為他們的服務信條。”

只有復利機器才值得投資

可以看出，陳理不僅沒有被管理資產所束縛，在研究使用了7年經典巴菲特式價值投資方法——聚焦高品質企業(yè)的投資后，他形成了自己的“個性化”價值投資方法論。他認為，經典的巴菲特價值投資理念無法發(fā)現護城河不寬卻前景遠大的企業(yè)，比如早期的蘋果。

陳理說：“比如2011年我從芒格投資比亞迪的案例分析，提出了原點分析方法，突破了巴菲特的經典分析框架，穩(wěn)步、漸進地拓展能力圈，將投資范圍拓展到互聯網、新能源、人工智能等領域。前面我也蠻掙扎的，有些新興行業(yè)因為受巴菲特影響沒投，但后來我就通過自己進化、突破分析框架，后來也投了像騰訊、科大訊飛、比亞迪一類的公司。”

2011年至今，陳理每年都在豐滿“個性化”價值投資。在他看來，“巴菲特的投資思想是一個開放式的投資系統(tǒng)，不斷博采眾家之長，為我所用。不僅向其他投資流派、投資行家學習，而且向各個領域、各個學科的高手學習，在生命的每個細節(jié)中學習。這也是巴菲特投資思想得以不斷進化的主要原因。”

他認為，不斷進化的巴菲特思想有些原則反映了投資之道，放之四海而皆準。例如構成價值投資的四大基石：“1，你應當把股票看作許多細小的商業(yè)部分。2，要把（市場）波動看作你的朋友而非敵人——利潤有時來自對朋友的愚忠而非參與市場的波動。市場先生是在那里服務你的，而不是指導你的。3，穩(wěn)健投資的核心是安全邊際。4，不懂不做，堅持能力圈原則。這四條不可違背，否則就是投機。另外，巴菲特的超級明星、護城河、復利機器、揮棒、滾雪球、三類企業(yè)的劃分等很多理念和分析公司的方法也值得我們學習。”

正是基于有巨人“老師”的引領，陳理敢于主張?zhí)剿鲀r值投資的“四化”，“就是中國化、個性化、時代化和全球化”。

中國化：更多地聽從中國的召喚，從中國傳統(tǒng)文化中找到智慧和力量，如陰陽平衡、物極必反、禍福相依、守正出奇、不戰(zhàn)而勝、中庸之道、知行合一、君臣佐使（君臣佐使是中醫(yī)配伍的原則、組方的原則）等，這些思想實際都可以融合到價值投資的體系當中。道在生生，道在無為，道在中庸，道在全勝，道在良知。

個性化：更多地聽從內心的召喚，從自身性格、心理特征和偏好制定相應的投資系統(tǒng)和投資策略，構建相應的投資組合。

時代化：更多地聽從時代的召喚，與時俱進。“當前全球企業(yè)市值TOP10中，前八名均為生態(tài)型企業(yè)，當之無愧的‘生態(tài)為王’。這印證了我之前的觀察，生態(tài)系統(tǒng)護城河日益成為新型護城河的最強大類型，生態(tài)型企業(yè)日益成為互聯網時代復利機器的高級形態(tài)。不僅蘋果，包括伯克希爾也是以股東為中心，堅持股東導向，以投資為核心購建生態(tài)。全球市值前十的公司只有美國強生和埃克森美孚不是生態(tài)型企業(yè)，所以我們?yōu)槭裁床粫r代化、與時俱進去研究新的商業(yè)模式、新的公司呢？這一類公司不等于它明天就很好，但是代表了一種趨勢，生態(tài)型企業(yè)一定是未來占主流的公司。”

全球化：就是要全球視野，全球研究，全球交流，全球投資。

因此，在經過25年的風風雨雨后，陳理在常規(guī)投資方面（主力部隊）越來越傾向于只長期投資具有復利機器特征的偉大企業(yè)，嚴苛選股，極致研究，極致投資。其中，“我長期投資的大消費、大健康、大金融、大能源和大智慧，是盛產復利機器的五大領域。一句話，以企業(yè)主的心態(tài)長期珍藏復利機器致廣大。”在非常規(guī)投資方面（特種部隊），“一句話，深度調研技術創(chuàng)新捕捉非凡機會盡精微。”

目前，陳理持有的大消費股中，他持有五糧液20年，持有茅臺10年；持有的大金融股中，他持有招商銀行16年，平安10年。他說，“持有茅臺和五糧液是雙保險的布陣鎖定勝局。近幾年重點投消費升級，特別是擁有極致產品、極致體驗和極致品牌傳播的公司。持有招行和平安是穩(wěn)中求進的布局。金融行業(yè)的行業(yè)本質是風險管理，所以要選擇風控嚴格、品質優(yōu)良、文化強大的公司，同時又市場化、善創(chuàng)新、重服務、體驗好，具備良好的成長性。”

從他持有的招商銀行來看，除他最早買入的股份外，他還在招行7倍市盈率時增持。截至2018年1月18日，招行的市盈率為12倍——陳理認為的合理市盈率。不只招行，其他銀行估值水平也在修復。因為銀行股的盈利情況形成向上拐點，配合估值修復形成了戴維斯雙擊。

對投資者，陳理只想說一句話：“只有復利機器才值得長期投資，不要輕易中斷核心企業(yè)的復利進程。”