央行5月13日公布了4月份金融統計數據報告，數據并不好看，人民幣貸款和社會融資規模同比、環比均出現較大降幅。

4月份，人民幣貸款新增5556億元，環比下降57.18%，同比下降29.87%；社會融資規模增量為7510億元，環比下降67.85%，同比下降28.86%。

是什么原因4月信貸規模急劇下跌？請看蘇寧金融研究院的第一手解讀。

人民幣貸款為何大降？

首先，地方政府存量債務置換影響。今年4月份，置換地方融資平臺貸款規模不低于3500億元，若還原這部分置換因素，今年4月份新增貸款超過9000億元，同比多增約2000億元，增幅約28.25%。

解讀 |地方融資平臺債務置換是個大手筆，按照央行的“新口徑”，新增貸款中還原債務置換數據，我們會發現：新增9000億元，其中僅地方政府債務占比38.89%，個人中長期貸款（主要為房地產）占比47.56%，余下的13.56%，再扣除央企、國企和其他大型企業的份額，小微企業能分多少羹？

其次，季節性因素影響。4月份成為傳統上的貸款小月，基本上只有3月份增量的50%-60%，今年仍然延續了這一季節變化模式。

解讀 |用數據說話，2015年4月，新增人民幣貸款環比下降18.90%，2014年4月環比下降26.22%，2013年4月環比下降25.43%。呃，“基本上只有3月份增量的50%-60%”，歷史數據好像真不是這樣的。

再次，風險管控和不良貸款核銷。在資產質量管控壓力加大的背景下，銀行貸款投放比較審慎，尤其是產能過剩領域的貸款。有的銀行在4月份集中核銷了數百億元不良貸款。

解讀 |“銀行貸款投放比較謹慎”，這是一句大實話，也道出了人民幣貸款新增大幅下降的本質性原因。面對不良攀升壓力，銀行信貸投放謹慎情有可原，問題在于，銀行信貸融資渠道受阻后，其他的融資渠道并未填補缺口，導致社會融資規模整體出現大幅下降。

社會融資規模為啥也在降？

首先，人民幣貸款新增規模在下降。原因見上文，此處不再贅述。

其次，企業債券融資規模在下降。4月份，企業債券凈融資2096億元，比3月份少5094億元，比去年同期新增480億元。

解讀 |今年以來，國企和央企債券開始違約，剛性兌付被打破的信號越來越明顯。蘇寧金融研究院在《債券違約持續發酵倒逼市場融資結構重構》一文中提到“剛性兌付打破后，塵歸塵，土歸土，當市場基于信用風險的角度為債券定價，在一段相當長的時期內，同一家企業的債券利率甚至會高于貸款利率。原因不難理解，債券的購買者中并非都是銀行機構這樣的信用風險行家，越不懂行，要求的風險溢價越高，會成為推高債券利率的重要因素。”在此背景下，企業發行債券的積極性下降。

同時，市場對債券的需求量也快速下降。很多銀行已經暫停了信用債購買。

此外，這里的數據口徑并沒有包含地方政府債券。據人行解讀，當前的社會融資規模不包括地方政府發行債券，如果口徑包含地方政府債券，數據會更好：鑒于4月份地方政府債券凈融資額1.06萬億元，社會融資規模將達到1.82萬億元，同比多了7574億元。

解讀 |在解讀人民幣貸款下降時，央行提到若還原地方政府債券數據，數據會很好看；解讀社會融資規模時，再次引用同一理由。也許，真的沒有其他更好的理由了吧。

穩健貨幣政策的取向沒變

最后，央行強調穩健貨幣政策取向未變。下階段，人民銀行將繼續實施好穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理，營造適宜的貨幣金融環境，促進經濟平穩增長。

解讀 |穩健的貨幣政策也好，寬松的貨幣政策也好，大家要先搞清楚一點，即央行的貨幣政策松緊與實體經濟融資難易并不能掛鉤。原因很簡單，央行的貨幣政策是需要傳導的，需要依賴銀行轉化為貸款融資、依賴債券市場轉化為企業債券融資，若傳導渠道出了問題，寬松的貨幣政策帶來的只是高漲的房價、大宗商品投機等，而不是對實體經濟的更大支持。

急需解決的癥結在哪里？

綜上，蘇寧金融研究院認為，當前最大的癥結是貨幣政策傳導路徑出了問題，而且問題還不小，反應在數據上，就是月度融資規模的大幅下降。而解決思路，脫離不開下述兩個方面：

一是盤活存量。要盡快疏通貨幣傳導路徑，一方面提高銀行貸款發放積極性，同時解決好“不良資產處置”這一根結性問題。這需要從不良率考核、不良資產證券化、債轉股、不良資產核銷等各個方面出臺綜合方案，宜早不宜遲。另一方面控制債券市場違約的持續發酵，打破剛性兌付是應該的，但要看把握好節奏，確保債券市場的正常運轉不受大的影響，為供給側改革和實體經濟轉型升級保駕護航。

二是用好增量。要發揮好互聯網金融在緩解實體經濟融資難方面的積極作用。相對于傳統金融機構，核心企業主導的供應鏈金融、P2P網絡貸款、消費金融等互聯網金融新業態，受不良資產的困擾相對較小，且機制靈活，勇于創新，整體仍處于高速發展期。在傳統貨幣傳導路徑面臨問題的當下，用好互聯網金融這一新的貨幣政策傳導渠道顯得尤為重要。

（作者：薛洪言，蘇寧金融研究院高級研究員）

*文章為作者獨立觀點，不代表野馬財經立場。