來源/不二研究

拼多多（NASDAQ:PDD）矮化成“拼夕夕”？坊間戲稱似乎道出其悲觀的成長預期：“夕陽”的“夕”。

11月26日美股盤前，拼多多交出三季度成績單，高增長神話破滅。

據拼多多2021三季度顯示：2021年Q3，其營收215.06億元，創下今年單季度營收最低；同期，其年活躍買家數8.673億，以0.17億的環比凈增幅創下2019年以來最低值。

雖然三季度維持盈利，但多重維度增長失速，使得拼多多矮化成“拼夕夕”。

資本市場對這個成績不盡滿意。三季報發布后的首個交易日，拼多多股價暴跌15.86%，報收68.46美元/股，市值一日蒸發200多億美元。

截至11月29日美股盤前，拼多多市值已縮水到858億美元、跌破千億美元；相較今年2月的高點212.60美元/股，已經跌去約2/3市值。

當互聯網流量紅利等見頂，電商內卷大潮下、下沉市場紅海廝殺愈烈。起家于“五環外”的拼多多面臨活躍買家、GMV的增長困境。

一路狂奔之后，拼多多終是減速慢行；資本市場疑慮其未來是否歸于夕陽般遲滯。電商內卷、巨頭圍剿，拼多多盡頭難道真是“拼夕夕”？

高增長神話破滅

拼多多的故事，始于阿里京東已成巨頭的2015年。

彼時，師從“中國巴菲特”段永平的黃崢，在社群水果拼團中覓得新的商機，推出綜合性社交電商拼多多。

依靠微信生態的用戶裂變，拼多多甫一創辦便飛速成長，上線一年日訂單就超過百萬，月GMV超過10億。短短三年后便登陸美國納斯達克。

拼多多掌握為淘系所疏忽的低價產品供應鏈，打出完全差異化競爭，硬是在阿里和京東兩大電商巨頭之間，闖出了一條新路，躋身中國電商的重要一極。

但隨著今年3月黃崢的“退位”，陳磊帶領下的拼多多已經進入新的發展時期。

根據Q3財報數據，拼多多今年第三季度總營收為215.06億元。2021年Q1—Q3營收分別為221.67億、230.46億和215.06億元，環比增長-17%、4%和-7%，可見拼多多的營收已連續三個季度處于增長降速的狀態。

Q3業績同比于2020年Q3營收142.10億元，增長率為51%，同樣低于今年前兩季度的同比增速。

不過拼多多的營收體量在電商同行中并不算大。Q3財報顯示：2021年第三季度，京東實現收入2187億元，同比增長25.5%；阿里巴巴實現營收2006.9億元，同比增長29%；唯品會營收249億元，同比增長7.4%；拼多多在此間營收規模墊底。

繼今年Q2首次實現盈利后，Q3拼多多仍保持盈利狀態，不過金額有所收窄。根據財報數據，2021年Q1—Q3凈利潤分別為-29.05億、24.15億和16.40億元，其中第三季度凈利潤為16.40億元，去年同期凈虧損7.85億元。

雖然拼多多陷入增速放緩中，但業績表現仍有可圈可點之處。縱觀其他同行競對，阿里和京東“增收不增利”的情況也不容樂觀：阿里Q3凈利潤為33.77億元，同比下滑87％；京東今年受上市公司股權投資股價變動影響，Q3凈虧損28億元，去年同期為76億元。

營銷費用的減少也曾是Q2獲得盈利的重要原因。本季度，拼多多也保持了營銷費用的持續縮減，財報顯示Q3營銷費用為100.506億元，而今年Q2為103.879億元，去年同期為100.719億元。Q3為近5個季度以來營銷費用的最低值。

在毛利方面，財報數據顯示2021年Q1—Q3拼多多毛利分別為114.21億、151.48億和149.47億元，大體在波動中延續上漲趨勢。

2021年Q1—Q3拼多多毛利率分別為52%、66%和70%，年內逐季提升，相對于阿里和京東三季度35%和14.2%的毛利率，拼多多的毛利率水平顯然極具競爭力。

從目前的業績來看，拼多多已不可避免地邁入了慢增長通道，市場對拼多多的營收也予以悲觀的反饋。高增長邏輯崩盤，拼多多或許已難堪“中國電商的第三極”之譽。

年活躍買家、GMV增速雙降

在慢增長趨勢下，拼多多的發展滯緩還體現在年活躍買家數量上。

據中國互聯網絡信息中心發布的《中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2021年6月，我國網民規模達10.11億。

Q3財報顯示，截至今年9月底，拼多多平臺年活躍買家數達8.673億，較上年同期增長19%；今年三季度，拼多多App平均月活用戶數達7.415億，較上年同期增長15%。

雖然用戶總量可觀，但可供增長的空間已然不足，明顯放緩的年活躍買家數證實了向上的阻力。

2021年Q1—Q3拼多多單季新增年活躍買家數量分別為0.35億、0.26億和0.17億，Q3的增幅不僅是本年度新低，還創下了19年以來的增長最低值。

截至三季度，拼多多新增年活躍買家數量已連續四個季度逐季遞減。

與淘系電商和京東對比，本年度拼多多的年活躍買家凈增數居于末位。

財報顯示，淘寶天貓、京東和拼多多2021年前三季度的季末凈增年活躍買家數量分別為0.84億、0.80億和0.78億人。增量放緩成為拼多多不可忽視的問題。

從收入結構來看，拼多多的營業收入主要由平臺線上營銷技術服務、交易服務、商品銷售（自營業務）三部分構成。其中線上營銷技術是其最主要的收入來源；商品銷售收入是2020年新增的業務，已于2021年Q1上升為第二大收入來源。

Q3財報顯示，2021年Q3拼多多平臺線上營銷技術服務的營業收入179.46億元，同比增長43.7%，主要來自商家的廣告收入；交易服務為34.77億元，同比增長161%，主要來自于商家的傭金；商品銷售收入即自營業務收入為0.82億元，去年同期該項目為3.93億，同比下滑79%，上一季度商品銷售的營收為19.582億元，環比亦大幅下滑。

商品銷售收入的大幅縮水，導致了Q3拼多多整體營收的不及預期。拼多多財務副總裁馬靖在財報電話會議上回應，自營業務只是暫時性地為消費者提供商家未銷售的產品，并不是拼多多的重點所在，并不認為未來會帶來更高收入。

活躍用戶增長滯緩，將使得GMV（商品交易總額）的增長也遭遇困境。雖然拼多多本季度依然未披露GMV情況，但從財報下降的商品銷售收入來看情況并不樂觀。

長橋海豚投研根據拼多多應付商家款/GMV的比例推測，拼多多今年前三季度GMV分別為5008億元、5111億元和5699億元，Q3同比增長30%；增速為11.50%，去年同期增速為26.78%，增速同比放緩。

面對直播電商新業態的圍剿，拼多多不得不直面來自快手和抖音的挑戰。

財報顯示，今年前三季度快手電商GMV分別達到1186億、1454億和1758億元，同比增速分別達到219%、100%和86.1%；根據《晚點LatePost》報道，2020年抖音電商全年GMV超過5000億元，是2019年的三倍多，2021年全年GMV目標是10000億元。

顯然以拼多多的GMV水平，并不能對快手、抖音的沖擊坐視不理。而隨著活躍用戶增量的放緩，GMV的增長只能寄希望于單個用戶消費金額（ARPU）的提升。

這并不符合市場對拼多多增長邏輯的理解：瞄準下沉市場的拼多多，提價空間并不大。除非尋得新的增長點，否則拼多多的困境短期內或將無解。

重倉農研、難逃圍剿

當互聯網流量紅利等見頂，平臺電商似乎告別高利潤、高增長時代，但競爭遠未結束。

起步于“五環外”的拼多多、自稱“腿上有泥”的新電商；在電商內卷大潮下，它選擇“務農”突圍。

當自營業務收縮，拼多多未來增長潛力的評判標準或是：三方平臺和多多買菜業務的經營能力和財務表現。

今年8月，拼多多設立的“百億農研專項”也成為后續主要發力點。拼多多宣布將Q2及未來幾個季度的利潤優先投入該專項，進一步推動農業科技普惠。

不過，由于“百億農研專項”在9月底才獲得公司股東大會的批準，因此對于第三季度財務的影響暫未在財報中體現。

「不二研究」發現，農業研發所需要的大量資金、人力投入也將使得拼多多的業績承壓。向來以“病毒式”營銷獲客而聞名的拼多多，在三季度顯著縮減了營銷費用，轉而大力進行科研。

據財報顯示，今年Q1—Q3，拼多多的研發費用分別為22.19億、23.29億和24.22億元，同比分別增長50.64%、40.05%、34.26%，主要用于技術平臺的投入和研發人員的招募。

拼多多真能在農研中找到“第二曲線”嗎？

在「不二研究」看來，由于農產品“小批量、季節性、非標準”，且農村物流 “最后一公里”尚未完全打通；在農產品價格“天花板”壓頂和生產成本“地板”抬升的雙重制約下，拼多多來自“務農”的預期增量需要一段時間去驗證，也不排除淪為“空中樓閣”的可能。

不僅如此，互聯網“務農”賽道也越來越擁擠：阿里農資電商、科技振興鄉村、阿里云ET農業大腦等實施多年；快手、抖音從直播電商賽道切入，鼓勵農村電商發展；美團布局智慧農業；網易忙著跨界養豬……

電商內卷大潮下，下沉市場終成紅海；拼多多的“五環跟腳”面臨互聯網巨頭的多方圍剿。

一方面，阿里淘特、京東等電商平臺持續圍攻下沉市場，與拼多多用戶群已有較大重合；另一方面，抖音、快手等自帶流量的短視頻平臺勢頭強勁，形成內容、電商和流量的良性循環，邏輯上更具吸引力。

崛起于低線下沉市場，拼多多的核心護城河也在此，其不僅需要維護價格敏感人群的基本盤；同時也亟需提升平臺品類豐富度、產品品質，滿足用戶更高需求。不過，價格與品質通常難以兼顧，拼多多需要在此間尋求平衡。

重重圍剿之下，拼多多重倉押注農業與科研，或許已是承壓下行時最具可行性的方案。但是，能否突圍尚待時間驗證。

拼多多的盡頭是“拼夕夕”？

電商加劇內卷，下沉市場成兵家必爭之地；拼多多的“五環”根基已被侵蝕。

“泥腿電商”重倉農研，拼多多的應對之策看似平穩可靠：減營銷、重研發、堅持重投農業，但想要以此突圍并不容易。

這一塊香餑餑，不乏互聯網巨頭布局，未來還將容納更多競爭者。

不論哪個領域，都無法拋開龐大的下沉市場，拼多多注定難逃重重圍剿。

隨著黃崢的“退位”，似乎宣告一個時代的結束；縱有高增長神話，拼多多也難敵悲觀預期。

如今，高增長幻夢已醒；外困內憂之下，拼多多的盡頭是“拼夕夕”？

本文部分參考資料：

1.《一夜暴跌1000億，拼多多突然閃崩，一則財報“嚇懵”市場？》，侃見財經

2.《誰在圍剿拼多多？》，好看商業

3.《拼多多更土了》，新莓daybreak

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。

作者/祿存

排版/辰也

監制/Yoda

出品/不二研究