出品｜大摩財(cái)經(jīng)

8月12日，理想汽車登陸港交所，每股定價(jià)118港元，相較于此前披露的最高150港元發(fā)行上限折讓21.3%，凈募資116億港元。

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但“折價(jià)”也沒(méi)有為理想汽車吸引更多投資人目光。認(rèn)購(gòu)期間，理想汽車表現(xiàn)平平，獲5.5倍認(rèn)購(gòu)，相比7月初在港股上市的小鵬汽車近15倍超額認(rèn)購(gòu)明顯冷清。今日理想開(kāi)盤(pán)破發(fā)，全天低開(kāi)低走，收?qǐng)?bào)117港元，最新市值2400億港元左右。

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本次香港上市前，李想持有理想汽車23.79%股權(quán)，但享有75.74%的投票權(quán)；美團(tuán)持有13.23%股權(quán)，王興持有6.76%股權(quán)。上市完成后，李想、美團(tuán)、王興的股權(quán)分別稀釋至22.63%、12.58%和6.49%。

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作為中國(guó)造車新勢(shì)力的三強(qiáng)之一，理想汽車堅(jiān)持的自建工廠模式和增程式汽車產(chǎn)品，都與蔚來(lái)和小鵬不同，未來(lái)業(yè)績(jī)能否長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)一直是投資人質(zhì)疑的關(guān)鍵。

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雖然理想在美股市場(chǎng)已經(jīng)亮相一年，也跑出過(guò)黑馬姿態(tài)，但本次港股遇冷，還是說(shuō)明，即使賽道足夠好，想跑到終點(diǎn)也并不容易。

為“捷徑”買單

造車新勢(shì)力都已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)，但依賴外部輸血的狀況并沒(méi)有改變。2020年，蔚來(lái)、小鵬、理想虧損額分別為53.04億、27.32億和1.52億。今年一季度，三家企業(yè)的虧損金額分別為45.1億、7.86億元、3.6億。

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從盈利能力來(lái)看，理想是其中的佼佼者，但是這種擺在明面上的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)是由于理想走了“捷徑”。

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與蔚來(lái)和小鵬不同，理想的造車方向并不是純電，而是“增程式”技術(shù)。

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新能源汽車誕生之后就一直面臨著續(xù)航問(wèn)題。對(duì)于這一行業(yè)痛點(diǎn)，大多數(shù)玩家選擇以小型車為切入口，通過(guò)不斷提升電池技術(shù)來(lái)解決。

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理想的首款車?yán)硐?ONE就是大型SUV，需要大容量電池支持，但理想沒(méi)有“正面剛”，而是選擇“燃油外掛”這種曲線救國(guó)的方式，解決續(xù)航問(wèn)題。即以電力為核心驅(qū)動(dòng)力，但在電動(dòng)系統(tǒng)之外還增加了一臺(tái)汽油發(fā)電機(jī)的增程系統(tǒng)。現(xiàn)階段而言，這套系統(tǒng)確實(shí)解決了大型SUV續(xù)航不足的問(wèn)題。

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增程式新能源汽車其實(shí)是燃油車向純電動(dòng)汽車轉(zhuǎn)變的一個(gè)過(guò)渡形態(tài)，技術(shù)更容易實(shí)現(xiàn)，成本也更為低廉，這也是理想能迅速量產(chǎn)且在造車新勢(shì)力陣營(yíng)中保持較好財(cái)務(wù)狀況的原因所在。理想也正是憑借著這一差異化造車路線在市場(chǎng)中站穩(wěn)了腳跟。

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但長(zhǎng)期來(lái)看，增程式新能源汽車的路，無(wú)疑將越來(lái)越窄。

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首先是技術(shù)因素，隨著電池技術(shù)不斷升級(jí)以及規(guī)模化生產(chǎn)帶來(lái)的成本下降，增程式新能源汽車的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)被逐漸抹平；

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其次是基礎(chǔ)設(shè)施因素，純電動(dòng)汽車當(dāng)前除了電池續(xù)航能力不足，還包括充電樁不足等問(wèn)題，隨著新能源基礎(chǔ)設(shè)施逐漸落地，純電動(dòng)汽車可以大大增強(qiáng)用戶體驗(yàn)；

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再次是政策因素，推廣新能源汽車最主要的因素?zé)o疑是節(jié)能減排，力爭(zhēng)在2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”，從這方面來(lái)看純電動(dòng)無(wú)疑是比增程式更合適的解決方案。體現(xiàn)在目前，增程式新能源汽車的補(bǔ)貼遠(yuǎn)低于純電動(dòng)汽車，而且部分地區(qū)的上牌政策也與燃油車相同。

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在這樣的背景下，理想也逐漸向純電動(dòng)靠攏，但要在競(jìng)爭(zhēng)者深耕多年的賽道推出純電車型與之抗衡并不容易。理想本次赴港IPO所籌款項(xiàng)中，20%將用來(lái)研發(fā)高壓純電動(dòng)汽車技術(shù)、平臺(tái)及未來(lái)車型，而增程式的研發(fā)費(fèi)用占比為10%。根據(jù)計(jì)劃，理想在2022年將會(huì)發(fā)布與奔馳GLS同級(jí)別的全尺寸SUV，該車型仍采用增程式混動(dòng)系統(tǒng)，2023年起將推出高壓純電車型。

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如今，理想要為之前走過(guò)的捷徑買單。

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長(zhǎng)期以來(lái)，理想的研發(fā)費(fèi)用都是造車新勢(shì)力中最低的。2018年到2021年一季度，理想研發(fā)費(fèi)用合計(jì)不到36億，還不如蔚來(lái)2018年一年的研發(fā)費(fèi)用，相比小鵬也僅占其同期的三分之二左右。

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由于在研發(fā)上沒(méi)有燒夠錢，理想至今只有一款車型面世。而在汽車行業(yè)紛紛加碼的自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，理想也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后同儕。據(jù)頭豹研究院整理，目前理想在自動(dòng)駕駛級(jí)別上，到2023年之前仍將維持在L2水平，小鵬、蔚來(lái)則將率先邁入L3乃至L4。

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但理想在自動(dòng)駕駛這條路上的競(jìng)爭(zhēng)者不止有老對(duì)手蔚來(lái)和小鵬。百度、華為、小米等企業(yè)紛紛跨界下場(chǎng)造車，也試圖憑借自動(dòng)駕駛等技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在造車新勢(shì)力開(kāi)好的道路上彎道超車。

規(guī)模之憂

汽車工業(yè)重視規(guī)模效應(yīng)，年產(chǎn)量超過(guò)20萬(wàn)輛才能漸入佳境，這一直是造車新勢(shì)力的弱點(diǎn)所在。

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今年以來(lái)，理想開(kāi)始從重效率進(jìn)入到求規(guī)模的階段，計(jì)劃在9月份實(shí)現(xiàn)萬(wàn)輛銷售，到2025年達(dá)到160萬(wàn)輛銷量。可以對(duì)比的是，2019年面世至今的20個(gè)月，理想 ONE共計(jì)交付量逾7.15萬(wàn)輛。

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理想汽車從2019年12月交付973輛，到2021年7月交付8589輛，累計(jì)交付71589輛，在造車新勢(shì)力中居第三位。按銷量計(jì)算，理想ONE是2020年中國(guó)最暢銷的新能源SUV車型，市場(chǎng)份額約9.7%。但隨著周期的延長(zhǎng)，理想ONE產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力逐步下降是必然的。

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特別是，造車新勢(shì)力還有共同面對(duì)的敵人特斯拉。隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地發(fā)力，特斯拉開(kāi)始發(fā)揮產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，多次下調(diào)國(guó)內(nèi)價(jià)格，目前Model 3和Model Y價(jià)格已經(jīng)分別下探到25萬(wàn)和29萬(wàn)。

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在國(guó)內(nèi)的造車新勢(shì)力中，理想無(wú)疑是其中最難的。理想今年5月推出了2021款理想 ONE，是理想時(shí)隔三年第一次推出的改良版車型，但市場(chǎng)早已經(jīng)不是三年前的市場(chǎng)：2021款理想 ONE起售價(jià)為33.8萬(wàn)元，相比降價(jià)后的Model Y高出5萬(wàn)元。

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理想與其他造車新勢(shì)力最大的不同在于，小鵬、蔚來(lái)基本是采用代工模式，而理想是自建工廠。2016年，理想江蘇常州生產(chǎn)制造基地開(kāi)工建設(shè)，目前年產(chǎn)能10萬(wàn)輛，根據(jù)計(jì)劃在2022年產(chǎn)能將增加至20萬(wàn)輛。

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自建工廠在前期需要沉淀更多的資金，但隨著流水線鋪設(shè)完畢，規(guī)模效應(yīng)會(huì)很快體現(xiàn)。但作為新入局者，理想的自建工廠需要自己承擔(dān)供應(yīng)鏈上游的不確定性。2020年11月，理想在芯片爭(zhēng)奪戰(zhàn)中敗給一家傳統(tǒng)大廠，對(duì)方卷走了所有剩余的存量，險(xiǎn)些導(dǎo)致其常州工廠停線。

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不過(guò)，理想并不打算改變堅(jiān)持自建工廠的路線。根據(jù)理想汽車總裁沈亞楠最新說(shuō)法，理想將在北京與合作方改建工廠，用于生產(chǎn)純電動(dòng)車型。

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同樣試圖規(guī)模化擴(kuò)張的還有理想的直營(yíng)零售體系。截至7月底，理想在全國(guó)有109家零售中心，覆蓋67個(gè)城市。在理想的計(jì)劃里，年底需要建成200家直營(yíng)零售中心，覆蓋全國(guó)超過(guò)100個(gè)城市。這些，當(dāng)然都需要錢來(lái)支持。

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上市儀式結(jié)束后，沈亞楠透露，理想汽車已經(jīng)在醞釀“出海”計(jì)劃，歐洲很可能是理想的下一個(gè)目的地。

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但是，理想的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蔚來(lái)和小鵬已經(jīng)紛紛瞄準(zhǔn)了海外。今年5月，蔚來(lái)宣布了自己的挪威戰(zhàn)略，并已經(jīng)在挪威開(kāi)始布局；剛剛完成二次上市的小鵬也表示將5%的上市募集資金來(lái)用于進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)。

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同樣被看中的，還有下沉市場(chǎng)。蔚來(lái)剛剛披露的財(cái)報(bào)顯示，截至上半年，蔚來(lái)一共有25家蔚來(lái)中心和242家蔚來(lái)空間；同時(shí)，小鵬也加速在三四線城市如馬鞍山、莆田、包頭等地布局。

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業(yè)內(nèi)認(rèn)為，2025年新能源汽車行業(yè)淘汰賽才將真正開(kāi)始，想要成為留在牌桌上的玩家并不容易。

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回港上市給理想帶來(lái)了116億港元“活水”，但在造車這條燒錢路上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上一勞永逸。更值得關(guān)注的是，理想ONE的銷量能否在短期內(nèi)給公司帶來(lái)補(bǔ)給，從長(zhǎng)期來(lái)看，理想新車型能否在純電動(dòng)趨勢(shì)下贏得市場(chǎng)才是關(guān)鍵。但在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，理想能否“解憂”，還需要看其能不能獲得新的融資輸血。