編者按：

近日國(guó)土資源部發(fā)布《全國(guó)土地利用總體規(guī)劃綱要（2006～2020）調(diào)整方案》，調(diào)整各地土地利用指標(biāo)。京津滬三地耕地保有量調(diào)低，東部城市建設(shè)用地總規(guī)模增加。這會(huì)終結(jié)一二線城市的天價(jià)地王嗎？

根據(jù)調(diào)整方案，上海的建設(shè)用地規(guī)模大幅增加，從29.81萬公頃增加到32萬公頃，增加了2.19萬公頃，折合219平方公里。219平方公里是什么概念？上海外環(huán)以內(nèi)面積其實(shí)只有600多平方公里，增加的建設(shè)用地指標(biāo)相當(dāng)于外環(huán)內(nèi)面積的約三分之一。

再做一個(gè)對(duì)比，根據(jù)此前上海的十三五規(guī)劃，5年內(nèi)增加的建設(shè)用地只有約60平方公里。調(diào)整后新增的建設(shè)用地指標(biāo)，相當(dāng)于十三五規(guī)劃增加用地的3.65倍。

上海其實(shí)并不缺土地，盡管中心市區(qū)土地緊張，但遠(yuǎn)郊的土地實(shí)際上主要受制于用地指標(biāo)。最近頻繁拍出的天價(jià)地王也基本上都處于郊區(qū)。就在調(diào)整方案公布之后，央企中糧地產(chǎn)24.4億在上海浦東郊區(qū)以235.62%的溢價(jià)率，奪取區(qū)域地王，業(yè)內(nèi)測(cè)算保本價(jià)相當(dāng)于同區(qū)域當(dāng)前房?jī)r(jià)的2倍左右。

建設(shè)用地總規(guī)模調(diào)整方案一旦落實(shí)，在當(dāng)前低利率環(huán)境下頻繁在一線城市遠(yuǎn)郊出手拿地的地王們會(huì)否遭遇危機(jī)？為地王們輸送巨額資金的金融機(jī)構(gòu)，尤其債券市場(chǎng)是否會(huì)遭遇危機(jī)？不做猜測(cè)，以下是《面包財(cái)經(jīng)》在規(guī)劃調(diào)整方案出臺(tái)前發(fā)布的文章，希望能引起大家的思考。

當(dāng)一二線城市“地王”層出不窮之時(shí)，債券市場(chǎng)正在發(fā)生的事情卻沒有得到應(yīng)有的重視：債券市場(chǎng)正為房地產(chǎn)輸送極其廉價(jià)的天量資金。除了催生地王之外，中國(guó)房地產(chǎn)商還利用國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的廉價(jià)資金加速償還海外高息債務(wù)。海外資金獲得高額利息后主動(dòng)或被動(dòng)撤離中國(guó)樓市，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在某種意義以上已經(jīng)變成國(guó)內(nèi)資金“自娛自樂”的游戲。

債券魅影：天價(jià)地王的真正推手 

動(dòng)輒斥資百億的地王，資金從哪里來？

面包財(cái)經(jīng)翻了近期各種地王的資金來源，發(fā)現(xiàn)幾乎無一例外的都從債券市場(chǎng)獲得了巨額的廉價(jià)資金，無論央企、地方國(guó)企或者民營(yíng)企業(yè)皆如此。

央企首當(dāng)其沖。今年初，保利地產(chǎn)發(fā)行的5年期25億元公司債，票面利率僅為2.95%；7年期25億公司債票面利率也只有3.19%。今年5月份，保利地產(chǎn)以54.5億元的總價(jià)拿下上海周浦一塊土地，溢價(jià)率接近300%，根據(jù)業(yè)內(nèi)測(cè)算，保本價(jià)要超過7萬元/平方。除上海之外，今年以來保利還在南京、合肥、廈門等幾個(gè)熱點(diǎn)城市的土地市場(chǎng)高價(jià)出手，制造了多幅“三高”地塊。

新晉央企地王信達(dá)地產(chǎn)今年3月份發(fā)行的5年期25億元公司債，利率僅為3.8%。信達(dá)5月底以123億刷新了杭州地王總價(jià)記錄，6月初又以303%的溢價(jià)率在上海顧村刷新了保利保持僅半個(gè)月的溢價(jià)率記錄。

端午節(jié)前以超過140億元刷新深圳總價(jià)地王的民營(yíng)房地產(chǎn)公司龍光地產(chǎn)，自去年下半年以來，也已經(jīng)通過旗下公司發(fā)行多期債券，最低利率為4.77%，雖然明顯較央企高，但已經(jīng)顯著低于今年初該公司發(fā)行的美元優(yōu)先票據(jù)，該票據(jù)利率為7.7%。

這只是房地產(chǎn)債券融資的冰山一角。面包財(cái)經(jīng)根據(jù)Wind資訊的原始數(shù)據(jù)做了簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)自2015年以來，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債出現(xiàn)了明顯的井噴。全年發(fā)債金額超過4379億元，是2014年的27倍還多。而今年至今，發(fā)債規(guī)模已經(jīng)超過4300億，幾乎相當(dāng)于去年全年的發(fā)債金額。如果2016年下半年房地產(chǎn)行業(yè)公司債發(fā)行情況保持上半年的火爆局面，則全年融資規(guī)模將超過2014年的50倍。

這還僅僅是公司債的規(guī)模，還沒有包括企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券等其他融資工具。相關(guān)詳細(xì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以在面包財(cái)經(jīng)微信公眾號(hào)（ID:mbcaijing）上點(diǎn)擊“調(diào)閱”查詢。

地產(chǎn)商提前還債 海外投資者獲利離場(chǎng) 

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)充沛而低廉的資金，不僅幫助房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造出地王，一些在香港上市的房地產(chǎn)公司甚至正在用國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的資金置換海外債務(wù)。

SOHO中國(guó)（0410.HK）近日宣布：已經(jīng)提前贖回了2022年到期的約2.53億美元優(yōu)先票據(jù)。為了贖回這批票據(jù)，除了支付本金之外，SOHO中國(guó)支付了約2746.6萬美元的溢價(jià)以及相應(yīng)利息。這只是SOHO中國(guó)從去年底開始的一系列美元票據(jù)贖回動(dòng)作的收官之作。過去半年多，SOHO中國(guó)已經(jīng)贖回了總額10億美元的優(yōu)先票據(jù)，其中4億美元為2022年到期，利率為7.125%；另6億美元為2017年到期，利率5.75%。

SOHO贖回海外票據(jù)的底氣來自國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的廉價(jià)資金。今年一月份SOHO在國(guó)內(nèi)發(fā)行了總額30億人民幣的公司債，票面利率僅為3.45%。這一利率水平遠(yuǎn)低于兩筆美元票據(jù)的利率，不到2022年美元票據(jù)利率的一半。

另一家港股上市地產(chǎn)商雅居樂地產(chǎn)（3383.HK）也在做著與SOHO中國(guó)類似的事情。根據(jù)公告，雅居樂發(fā)行的于2017年到期的6.5億美元優(yōu)先票據(jù)將在本月底全數(shù)贖回，該筆票據(jù)利率為8.875%。今年一月份雅居樂在境內(nèi)發(fā)行了16億人民幣公司債，票面利率為4.7%，利率水平遠(yuǎn)低于被提前贖回的美元票據(jù)。

類似的事情正發(fā)生在越來越多港股房地產(chǎn)公司身上。面包財(cái)經(jīng)根據(jù)各公司財(cái)報(bào)與公告粗略統(tǒng)計(jì)，自去年以來提前償還海外高息債務(wù)的內(nèi)資房地產(chǎn)商至少包括：龍湖地產(chǎn)、碧桂園、綠城中國(guó)、合生創(chuàng)展、禹洲地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)等。

幾乎無一例外，在償還海外債務(wù)前后，這些房地產(chǎn)公司都以更低的利率在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)巨額融資。無論是主動(dòng)還是被動(dòng)，海外投資者的資金，正在以被提前贖回的方式離開中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

債務(wù)違約已現(xiàn)端倪 房地產(chǎn)是否正在“埋雷”？

快速涌入進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的資金不僅僅來自債券市場(chǎng)。根據(jù)人民銀行《2016年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》：僅今年前三個(gè)月人民幣房地產(chǎn)貸款就增加了1.5萬億，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的32.5%。

當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)源源不斷從債券市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)獲得天量資金的時(shí)候，市場(chǎng)正被頻繁出現(xiàn)的違約事件所打擊。今年6月6日，東北特鋼到期的3億元私募債券再次出現(xiàn)違約，累計(jì)違約已經(jīng)達(dá)到36億元。

國(guó)資委下屬的央企也加入了違約的行列。根據(jù)國(guó)資官方網(wǎng)站5月份刊登的信息：由于“中國(guó)鐵物因經(jīng)營(yíng)困難，在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行特別風(fēng)險(xiǎn)提示，并按有關(guān)方面要求暫停了168億元債券交易”。國(guó)資委“近期組織對(duì)106家中央企業(yè)發(fā)行的各類債券進(jìn)行全面摸底，對(duì)即將到期的債券逐筆進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年3月末，共有82家中央企業(yè)發(fā)行債券余額4.05萬億”。

國(guó)資委的排查顯示：“2014年以來，有1家中央企業(yè)（中鋼集團(tuán)）及3戶中央企業(yè)所屬子企業(yè)（兵器裝備集團(tuán)所屬天威集團(tuán)、國(guó)機(jī)集團(tuán)所屬中國(guó)二重、中煤集團(tuán)所屬山西華昱）先后發(fā)生債券違約，涉及債券金額84億元。”

盡管央企違約金額僅占總發(fā)債規(guī)模的0.2%，但債券市場(chǎng)的“央企信仰”已經(jīng)被打破。當(dāng)2015年下半年以來，與一二線城市房?jī)r(jià)猛烈上漲同步，天量資金涌入房地產(chǎn)時(shí)，“地王”似乎已經(jīng)成為了債券市場(chǎng)的“新信仰”。

這個(gè)新信仰真的不會(huì)破嗎？借的債總是要還的，鋼鐵、煤炭和房地產(chǎn)行業(yè)同樣是被列入“去庫(kù)存”名單的重點(diǎn)行業(yè)。在央企違約的名單上，鋼鐵和煤炭行業(yè)已經(jīng)榜上有名，一旦一、二線城市房?jī)r(jià)掉頭向下，天價(jià)地王的結(jié)局將會(huì)怎樣？

本文作者：面包財(cái)經(jīng)（ID：mbcaijing）

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