高端陶瓷材料生產(chǎn)企業(yè)國瓷材料（300285.SZ）日前發(fā)布了2018年年報。

報告顯示，公司全年實現(xiàn)營收約17.98億，歸母凈利潤5.43億，扣非后歸母凈利潤3.9億，分別同比增長了47.65%、121.81%以及94.50%。其中，造成后兩者差異的主要原因是公司因持有股權按照公允價值重新計量產(chǎn)生了約1.39億的非經(jīng)常性損益。

從四季度單季來看，實現(xiàn)營收5.29億，扣非后歸母凈利潤約1.24億，分別同比增長65.71%以及228.41%，相比前三季度的41.23%和63.48%有了明顯加速。

與此同時，公司還披露了2019年一季度業(yè)績預告，預計實現(xiàn)歸母凈利潤為1.14億-1.26億，同比增長51%-67%。

受高業(yè)績增長的刺激，公司股價第二天高開超過5%，并最終收漲7.14%，市值達到了126億人民幣。

然而，通過梳理公司相關公告可以發(fā)現(xiàn)，除了內(nèi)生的業(yè)績增長，公司2018年年報和2019年一季報預告的高增長很大一部分來自于并購。其中，國瓷材料在2018年5月完成了深圳愛爾創(chuàng)剩余75%股權的收購，而后者在2018年實現(xiàn)的歸屬上市公司股東凈利潤為7,510萬元。 

未來，隨著并購因素逐漸減弱，公司能否維持高增長？

 一路買買買 

國瓷材料成立于2005年并于2012年完成創(chuàng)業(yè)板上市。公司董事長張曦是第一大股東，直接持有公司23.1%的股權。

上市之初，國瓷材料的主營業(yè)務為電子陶瓷粉體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要用途為MLCC（片式多層陶瓷電容器）用配方粉和微波介質(zhì)材料。當年，公司的營收為2.16億，歸母凈利潤6,624萬。

上市以后至今，公司的業(yè)務延伸到了電子材料領域的納米級復合氧化鋯、催化材料領域的蜂窩陶瓷、生物醫(yī)療材料領域的齒科材料以及陶瓷墨水等。 

相應的，公司的營收和利潤也有了一個量級的躍升，2018年實現(xiàn)營收約17.98億，扣非后歸母凈利潤3.9億，分別超過了上市當年的八倍和六倍。其中，電子材料的營收占比最大，2018年實現(xiàn)的營收為6.68億，占比37.17%。

需要重點指出的是，在公司營收和利潤的上升過程中，外延收購起著極為重要的作用。

梳理公司相關業(yè)務線可以發(fā)現(xiàn)，其頻繁的投資收購主要開始于2015年，在2016年和2017年達到高潮。下表列示了公司在此期間涉及較大金額的投資與收購： 

2015年，公司通過增資愛爾創(chuàng)，進入了齒科陶瓷、光通訊器件兩大行業(yè)。由于齒科陶瓷是公司氧化鋯產(chǎn)品的下游，所以具備一定的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性。

緊接著2017年12月，公司通過發(fā)行股份的方式，以8.1億的估值收購了愛爾創(chuàng)余下75%的股權。根據(jù)交易方案，愛爾創(chuàng)在2018-2020年的業(yè)績承諾分別為7,200萬、9,000萬以及10,800萬。

公司在2016年的資本動作更為密集，重點包括了對王子制陶、泓源光電100%股權以及江蘇天諾55%股權的收購。 

其中，王子制陶的主要產(chǎn)品為蜂窩陶瓷，用于汽車尾氣催化劑載體、顆粒捕捉器等。泓源光電和江蘇天諾則分別涉及太陽能導電漿料以及MTP催化劑等領域。

 兩大潛在風險：商譽減值、限售股解禁 

前面提到，經(jīng)過多輪收購，公司的營收和利潤有了大幅增長。但是，這也會帶來一些潛在風險，比如商譽的增加。

從下表可以看到，國瓷材料的商譽金額從2016年約500萬直線上升到了2018年的15.34億。  

雖然說商譽資產(chǎn)增加并不直接對應著損失，但如果未來收購標的業(yè)績不達預期或者預期未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力下降，那么就會產(chǎn)生商譽減值的風險。從公司披露的2018年年報信息來看，被收購公司大多完成了業(yè)績承諾，其中愛爾創(chuàng)、金盛陶瓷超額完成較多。 

但也應該看到，王子制陶和戌普電子這兩家公司實現(xiàn)的業(yè)績正好貼著業(yè)績承諾下沿。這難免會另投資者擔心未來是否存在業(yè)績不達預期的可能，需要密切跟蹤相關風險。

除了商譽減值的風險，公司面臨的第二個風險是限售股解禁。

在前期發(fā)展和收購的過程中，公司進行過多次增發(fā)。隨著解禁期臨近，會有8,762萬股和4,393萬股定增股份分別在2019年4月和6月得到解禁，占公司當前總股本的13.71%和6.85%。

以第一筆8,762萬股為例，當時的發(fā)行價格為18.16元/股，發(fā)行對象包括董事長張曦、員工持股計劃以及一位個人投資者。

經(jīng)過幾輪的分紅轉(zhuǎn)股，該次的定增成本已經(jīng)下降到了當時價格的一半以下。如果未來這些股份發(fā)生大額減持，可能會對公司的股價造成一定的壓力。（CJT） 

本文作者：面包財經(jīng)

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