從規模優先重回現金為王。

2018年即將收官，最新的上市公司運營公告、銷售數據和債券發行情況都從不同側面顯示出，房企巨頭們正在經歷一場“高速公路上換輪胎”式的考驗。

行業銷售規模仍在慣性擴張，頭部房企銷售額集體創下歷史新高已無懸念，全年簽約銷售額過千億的房企或超過30家。

但是，簽約銷售額并不等于銷售回款。上市房企的財報數據顯示，今年上半年銷售回款普遍不算太樂觀，半數房企經營性凈現金流為負。在宏觀調控深化和金融去杠桿的大背景下，房企的銷售回款和再融資能力才是“活下去”的關鍵。

下半年，房企們開始面臨更為嚴峻的金融環境：人民幣和美元債利率同步上揚、資管新規推動銀行表外資產回表推升非標渠道資金成本。更長期的挑戰是，未來兩年房企存量債券將迎來到期高峰，如何以可以接受的融資成本續接存量債券、保障資金安全，是大部分房企未來面臨的大考驗。

上市房企財報顯示：三季度開始，不少房企已經開始加速銷售回款、降低有息負債率，在大變局來臨之前提前去杠桿。

典型的樣本是陽光城（000671.SH）。財報數據顯示，今年第三季度，陽光城的經營性凈現金流位列A股首位，甚至超過地產“一哥”萬科。

實際上，陽光城早在兩年多前就已經開始“雙線作戰”，在利用周期波動低成本擴張土地儲備的同時，加快銷售回款力度，降低有息負債率去杠桿。

今年第一家進入千億俱樂部的陽光城，在財務結構優化和平衡上，又邁入了一個新的臺階。

根據最新的月度經營公告，2018年前11個月，陽光城累計實現銷售金額超過1300 億元，總銷售面積突破1000萬平方米。

財報顯示，從2015開始，公司有息負債率連續三年下降；截止2018年6月底，陽光城的累計土地儲備達到4267.54萬方，平均樓面價僅3333.27元/㎡。

這與上一輪房地產周期中的表現截然不同。在2016年之前的那一輪房地產周期中，陽光城和很多上市房企一樣經歷了嚴峻的市場考驗，當時的核心數據并不樂觀。當時，陽光城曾連續三年經營性凈現金流為負，剔除預收款后的資產負債率連續三年上升。

最近幾年，陽光城采取哪些戰略？為何在這一輪周期中，規?？焖贁U張的同時，還能表現出這樣的財務特征？這對于正處在大變局時期的房地產行業是個非常值得研究的案例。

先從最新銷售數據說起。

 陽光城銷售突破1300億背后：房企千億陣營擴容 

經歷上一輪調控周期，2016年開始，陽光城的銷售增長進入快車道。以下為根據公司公告及研報數據整理的公司銷售情況：

2017年末公司實現銷售額915.3億元，同比增長87.87%；銷售面積為659.4萬平方米，同比增長86.73%。

進入2018年，雖然宏觀調控日益深化，但公司的銷售額繼續增長。截止11月末，陽光城累計實現銷售金額1330.87 億元，大幅超過2017年全年銷售額，提前跨入了千億軍團，總銷售面積也突破一千萬方關口，達到1007.82萬平方米。

基于會計準則的要求，房企財報確認的營業收入通常與銷售額存在數月甚或數年的“時滯”，但即便如此，今年前三季度陽光城財報確認的營收還是同比大幅提升。

截止2018年三季末，公司的總營收為259.39億元，同比增長67.13%，實現歸母凈利潤15.81億元，同比增長155.55%。

在經歷了前期的調整之后，2016年開始，公司毛利率重回上升通道。截止2018年9月底，公司的銷售毛利率上升至26.48%，較2017年年上升1.4個百分點，較2016年提升超過3個百分點。以下為陽光城銷售毛利率和凈利率變化：

銷售額在最近三年快速增長是龍頭房企的普遍特征，陽光城雖然增速較快，并不出乎行業的預料。

經過多輪周期洗禮之后，房地產市場已經呈現出明顯的“剩者為王”格局，市場份額向頭部公司集中。中小房地產公司生存空間被壓縮，頭部房企將獲得更多的競爭優勢，千億銷售規模已經成為主流房企的“標配”。

根據上市房企最新的月度運營和行業統計數據，今年前11個月，恒碧萬融四大房企累計合約銷售總額逼近2萬億關口，有25家房企累計銷售額突破1000億，行業預估全年可能會有30家左右房企邁入“千億陣營”。

比較意外的是，雖然風格比較低調，沒有公開喊出市場耳熟能詳的口號，但陽光城當前的銷售回款速度卻是A股上市房企中最快的之一。

 銷售回款加速：從規模優先到現金為王 

今年上半年，當銷售額集體創出新高的時候，上市房企的銷售回款情況并不樂觀。財報顯示，以申萬行業分類標準，滬深兩市126家房地產開發企業中，上半年有63家經營性凈現金流為負，凈流入超過10億的只有11家。

到了第三季度，部分上市房企開始加快銷售回款力度，滬深兩市單季凈回款金額超過10億的房企超過25家。

財報數據顯示，2018年第三季度，陽光城成為A股上市房企中經營性凈現金流流入金額最高的房企。根據wind數據統計，申萬行業分類標準下，房地產開發行業2018年第三季度，經營性凈現金流排名前十的公司如下：

由于第三季度更強勁的銷售回款，使得陽光城的經營性凈現金流同比環比皆錄得大幅增長。根據公司三季報，陽光城9月末的經營性現金流凈額達113.18億元，同比增長93.27%。以下為2013年至今，公司經營性現金流情況：

從上圖數據來看，公司的經營性現金流在2016之后由負轉正，并持續增加。

經營性現金流總額與當期銷售額的對比，更能反映銷售回款的速度。財報顯示：公司的經營性現金流入總額在2017年大幅增長，流入總計約649.91億元，較2016年同期增長132.28%；截止2018年9月，公司經營性現金流入總額達739.74，超越了2017年全年的經營性現金流入。

盡管萬科此前喊出“活下去”的口號，但實際上，今年前三季度萬科的經營性凈現金為負。三季報顯示，萬科三季度單季的經營性現金流出高達214.76億元，較去年同期相比下滑317.50%，截止三季末累計凈流出高達257.31億元，較去年同期下降了254.02%。

萬科的經營性凈現金流為負，并不意味著回款情況惡化，更多是由于經營性支出增加，這可能是短期策略所致。

對于房企而言，負債率是一組相當關鍵的數據，與現金流結合起來分析更有價值。

 房企負債率的“真相”：有息負債率才是關鍵 

如何衡量房企負債率其實是一個相當復雜的問題，對很多上市房企來講，總負債率的參考價值其實并不強。

會計準則的相關規定，從資產端和負債端兩個方面同時降低了上市房企總負債率的參考價值。

就負債端而言，根據會計準則的規定，已經銷售并收到購房款但沒有完成交房手續的情況也會被記為負債。由于房產從簽約到完成全部的交房手續有一個相當長的時間，這實際上增加了房企的負債總額。

就資產端而言，以住宅開發為主的房企，土地以成本入賬，在完成開發銷售之前，土地增值無法反應在賬面上，這實際上降低了賬面資產額。而對于商業地產公司，尤其是港股公司，從十多年前開始，允許對投資性物業以重估值入賬，這增加了賬面資產。

由于這一特殊原因，導致A股以住宅開發為主業的上市房企，總負債率長期偏高，而港股商業地產公司總負債率長期偏低。

舉個例子。萬科被公認是A股房企“一哥”，以穩健著稱；但是，2018年9月底，萬科的總負債率也高達84.93%。2018年中報，融創、碧桂園和恒大的資產負債率分別為90.52%、 89.85%和81.66%。從絕對值來看，都處在相當高的位置。

而港股一些中小商業地產公司，即便是已經陷入危機，信用等級被降低，賬面記錄的總負債率仍然低于50%。

比總負債率更有參考價值的是“剔除預收賬款后的資產負債率”和“有息負債率”，雖然這兩個數字并沒有解決資產端的問題，但在某種程度上剔除了負債端的數據干擾。

從2016年開始，陽光城的這兩個負債率開始進入下降通道。

財報數據顯示，截至2018年9月末，陽光城的總資產負債率為85.55%，與2017年末持平，略高于萬科，低于融創和碧桂園。

但是，由于同期預收款余額為725.71億元，扣除預收賬款的資產負債率僅有58.08%，較2017年末下降8.76個百分點。

陽光城的有息負債率降幅更為明顯。通過財報數據計算，截止2018年9月底，陽光城的有息資產負債率41.97%，較2017年下降11.25個百分點，較2016年末下降了超過15個百分點。

這是一個非常值得研究的情況。從總負債率的角度來看，2016年之后，陽光城的負債率并沒有明顯波動，維持在85%左右，甚至還有小幅升高。從2016年末的84.29%上升到2018年三季度末的85.55%。而同期，剔除預收款后的負債率和有息負債率卻在明顯降低，這到底是在加杠桿還是降杠桿？

這一現象不僅出在陽光城身上，在大型房企身上相當普遍。

要拆解這一問題，不能只看比率，得深入房企資產與負債組合的內部。要害是土地和融資工具。

 與周期共舞：逢低吸納土地，完成全國布局 

截止2018年三季報，陽光城的總資產達2641.34億元，較去年同期增長34.5%。

近幾年公司的資產規模呈快速增長趨勢， 2015-2017年總資產的復合增長率達66.47%。凈資產也由2015的137.42億元增長至2018年三季末的381.58億元，2015-2018年的年復合增長率達62.84%。

資產的快速擴張與公司的戰略布局密不可分。

陽光城自2016年開始加速拿地，通過招拍掛和收并購等多元化手段低成本擴充土地儲備。截止2018年6月底，陽光城的累計土地儲備達到4267.54萬方，公司的平均樓面價僅3333.27元/㎡。

根據券商的研究及公開數據計算，從土地儲備的城市分布情況來看，陽光城的土地儲備貨值集中在一二線城市。

截止2018年6月底，陽光城土地儲備貨值，超過80%分布在一二線城市。其中一線城市貨值1219.1億，占比20.9%；二線城市貨值3624.5億，占比62.04%。

從公司總土地儲備的區域分布情況來看，已經完成從區域性房企向全國性房企的轉變。公司目前的主要房地產項目分布在大福建、長三角、珠三角、京津冀以及戰略城市等區域。以下為歷年土儲建筑面積及項目分布：

2015年，公司總土地儲備面積有超過44%集中在大福建地區。而截至2018年上半年，公司的房地產項目在大福建、長三角、珠三角、京津冀及戰略城市的土地儲備計容建面分別占總土地儲備建面的 19.5%、18.2%、22.4%、8%和 31.9%。

過去幾年，土地市場風云變幻，如何在規模和成本之間實現平衡是個巨大考驗。從定期報告和相關公告的信息來看，為了控制拿地成本，陽光城最近兩年采取了相當靈活的策略。

2017年，公司通過公開招拍掛獲取的土地項目 68個，通過并購獲得52 個地塊項目，拿地規模創下公司歷史新高。2018年上半年，由于行業融資趨緊，公司拿地規模收縮，共取得43個土地項目。 其中為了提高周轉率，招掛拍的占比擴大至65.71%，并購占比34.29%。

2018年上半年，公司以“三收三支（先收后支，以收定支，收大于支）”為原則，在保證現金流安全和負債率可控的情況下，通過公開招拍掛、并購、合作等多種方式來降低拿地成本。

回到前文所討論的話題，為什么陽光城總負債率微升的同時，有息負債卻在下降？這很可能是多種因素共同作用的結果。

 多元化融資工具：降低融資成本 

由于銷售額增加并且回款速度加快，如果在過去兩年，尤其2018年陽光城停止以招拍掛的方式拿地，公司的有息負債率原本可以更大幅度的降低。

但是，在房地產市場快速向頭部房企集中的市場環境下，要維持市場地位，必須逢低吸納土地資源，否則在下一輪市場周期中很可能會被邊緣化。這就要求公司必須保持相當金額的有息負債，使用各種金融工具，多渠道籌集獲取土地的資金。

實際上，陽光城在這幾年所采取的策略并不是新鮮事，幾乎每一輪房產周期，都有房企用類似的策略崛起。與周期共舞，融資能力是關鍵。

融資是房企永恒的話題，如何通過金融工具的組合降低綜合融資成本并且獲取足夠的資金，已經成為房企的核心競爭力。

定期報告披露的信息顯示：2015年公司整體平均融資成本9.41%，此后逐年下降，到2017年降至7.08%。2018年上半年在全行業融資成本抬升的大背景之下，公司整體平均融資成本小幅上升至7.49%。

2018年下半年，不少內地房企加大海外債券發行力度。由于美聯儲加息以及市場預期的變化，房企美元債券利率走高，10%以上的票面利率屢屢出現。

陽光城此前相對較低的融資成本，得益于對多種融資工具的組合運用。而資產證券化工具的引入，不僅可以拓寬融資渠道，還有可能進一步降低公司的融資成本。

2018年12月5日發布的公告顯示：陽光城以公司及下屬子公司項下房地產項目在銷售過程中形成的購房應收款為基礎資產，發行相關產品進行融資，總額不超過20億元，期限不超過12個月。

在此之前，陽光城已完成了多期以物業資產、應收賬款等為基礎資產的資產支持計劃。其中，公司于 2018年9月成功設立的“中信證券-陽光城長租公寓1號資產支持專項計劃”，產品發行規模共12.1億元，A檔票面利率僅6.30%，明顯低于同期公司此前的綜合融資成本，也低于2017年下半年以來公司主要債券的票面利率水平。

土地、銷售、回款、融資、去杠桿。2018年即將收官，2019年，上市房企高管的記事本上，這恐怕仍是出現頻率最高的一組關鍵詞。

本文作者：面包財經

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