國內兩大職業(yè)教育培訓機構——中公教育以及華圖教育的上市進程都到了臨門一腳的階段，一個計劃在港股申請IPO，一個在A股借殼。

華圖教育在多次沖刺A股未果之后，在上個月向港交所提交了聆訊資料集。面包君此前在《華圖教育赴港上市：年營收超20億，半數(shù)招生來自公務員考試培訓》這篇文章中進行了分析，今天來看看另外一家——中公教育。

中公教育借殼亞夏汽車（002607.SZ）事項也有了新的進展。11月3日，亞夏汽車發(fā)布公告，公司重大資產置換及發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易事項獲得證監(jiān)會有條件通過，并于11月5日復牌。

復牌之后，公司連續(xù)錄得兩個一字漲停之后股價有所下調，11月7日下跌3.04%，收于9.57元/股。

根據早前披露的交易草案，中公教育估值達到了185億，交易完成后，上市公司總股本將由8.2億增加至55.1億股。按照11月7日收盤價測算，若借殼成功之后上市公司的總市值接近527億。

中公教育承諾2018-2020年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于9.3億、13億以及16.5億。

中公教育歷史業(yè)績如何？主要業(yè)務情況怎么樣？

討論這些問題之前，先了解一下此次借殼的情況。

 借殼方案：中公教育整體作價185億 

公開資料顯示，中公教育的前身為成立于2010年2月的中公有限，在2015年11月變更為股份有限公司。變更后不久，公司曾經進行過IPO輔導，但由于IPO排隊時間較長，公司最終選擇借殼A股上市公司亞夏汽車。

以下為根據公開信息整理的相關事件時間線：

交易的另一方，上市公司亞夏汽車的主營為汽車銷售，以及一些維修及配件、經紀服務、汽車金融服務等業(yè)務。近幾年，公司的業(yè)務發(fā)展緩慢，2014年和2015年扣除非經常性損益后連續(xù)兩年虧損，在2016年及2017年恢復盈利，但今年前三季度利潤再次出現(xiàn)了下滑。

根據早前披露的交易草案，上市公司擬置出資產作價13.35億元，擬置入中公教育資產作價185億，交易共分為三步完成：

交易完成后，中公教育股東李永新、魯忠芳及其一致行動人將合計持有上市公司60.22%的股權。以下為交易草案中披露的交易完成后亞夏汽車股權結構圖：

從整個交易流程來看，中公教育股東通過資產置換以及現(xiàn)金購買的方式獲得了未來上市公司更大的股權比例，而亞夏汽車的現(xiàn)有控股股東則通過股份轉讓直接獲得了部分現(xiàn)金。

 年營收超40億：半數(shù)來自于公務員招錄培訓 

中公教育的授課內容包括公務員招錄培訓、事業(yè)單位招錄培訓、教師招錄培訓及教師資格培訓、其他培訓四大類，其中前三者貢獻了絕大部分營收和利潤。截至2018年4月底，中公教育在全國31個省市自治區(qū)開設了619個自營分支機構。

公開資料顯示，2017年通過面授培訓的方式，公司公務員招錄培訓營收20.66億，占總營收的51.28%。另外，事業(yè)單位招錄培訓和教師招錄及教師資格培訓貢獻了的14.12%以及16.62%。

2015年至2017年，公司的營收從20.76億增加至40.31億，凈利潤由1.61億上升至5.25億，營收及凈利潤復合增速分別為39.35%和50.58%。下圖為公司近三年的營收利潤水平：

營收和利潤之外，各業(yè)務指標變化也值得重點關注。

 協(xié)議班占比提升，線上培訓客單價較低 

公開資料顯示，在貢獻公司絕大部分營收的面授培訓中，協(xié)議班的占比在2017年得到大幅提升，從2016年的54.94%上升到了68.60%。

按照公司的分類，普通版的收費價格較低，但最終不論是否通過都不能退款，而協(xié)議班雖然收費高，但如果考生最終沒有通過則可以獲得部分退款。

隨著考試競爭的激烈程度上升，更多的考生選擇了協(xié)議班。這一趨勢從同行業(yè)華圖教育的課程類型變化趨勢中得到印證。下表為華圖教育的課程類型變化趨勢圖：

表現(xiàn)在財務數(shù)據上則是中公教育與華圖教育的面授協(xié)議班收入大幅度增長，而面授普通班的收入停留在往年的水平。

下圖為中公教育與華圖教育的面授協(xié)議班和普通班的收入變化情況：

公司的另一個趨勢是線上培訓占比明顯提升。根據公司公開資料，目前公司已建成了集教育咨詢、在線學習、在線解答、社區(qū)互動等功能為一體的教學平臺，通過網站及手機應用程序提供線上培訓，課程類型包括線上直播、錄播以及OAO（即Online And Offline）。

根據公開資料，公司線上培訓人次由2015年的9.96萬次上升到了2017年時的58.36萬次，其占所有培訓的比例也從當時的17.85%上升到了39.81%。

但是，線上培訓有一個缺點，那就是客單價低。前面提到，截至2017年公司線上培訓人次已經占到公司總培訓人次的39.81%，但公司線上培訓的營收占比不足10%。

 政策風險仍存：高業(yè)績承諾能否完成？

政策因素也是分析教育類上市公司無法回避的問題。

根據2018年8月10日教育部提請國務院審議的《實施條例（送審稿）》，進一步明確了培訓機構登記為營利性學校的法規(guī)依據，未來將納入有法可依的狀態(tài)。但是，由于目前該法還沒正式通過實施，所以目前依據的還是2017年9月1日起實施的《民促法（2016修正）》。

根據《民促法（2016修正）》，民辦學校取得辦學許可證后，進行法人登記。但是，由于各省市的相關實施意見及配套細則進度不一，公司當前還無法辦理完成所有的辦學許可證。

針對這一結果，公司實控人魯忠芳、李永新承諾如果中公教育及下屬從事非學歷職業(yè)就業(yè)培訓業(yè)務的分、子公司因為未取得辦學許可證或工商登記經營范圍中未包含教育培訓內容而遭受行政處罰，他們將承擔由此給中公教育造成的一切損失。

根據交易方案，中公教育承諾2018-2020年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于9.3億、13億以及16.5億。

按照公司2017年扣非后歸母凈利潤4.95億進行測算，公司未來三年的扣非后歸母凈利潤復合增速需要達到49.38%才能完成所有業(yè)績承諾。

針對這一業(yè)績承諾，公司給出的解釋是國家大力扶持教育培訓行業(yè)、非學歷職業(yè)就業(yè)培訓發(fā)展迅速以及公司作為行業(yè)龍頭，具備明顯的競爭優(yōu)勢等理由。

此前，教育類公司上市更多選擇港股或美股，中公教育選擇了A股上市，雖然過程更加復雜，但若成功上市公司將成為A股教育類較為稀缺的標的。但最終能否享受更高的估值水平，仍有待市場檢驗。

本文作者：面包財經

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