作為輸液龍頭企業(yè)，科倫藥業(yè)（002422.SZ）今年的三季報(bào)堪稱靚麗：公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收122.32億，凈利潤10.23億，分別同比增長54.63%和164.80%。

從三季報(bào)單季來看，公司實(shí)現(xiàn)營收44.39億，同比增長49.56%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.49億，同比增長91.34%。同時(shí)，公司還預(yù)告全年歸屬于上市公司股東的凈利潤為11.6億-13.85億，同比增長55%-85%。即便按照業(yè)績預(yù)告下限，全年利潤也將創(chuàng)出歷史新高。

然而，雖然公司三季度仍然維持著高增長，但增速相比前兩季度已經(jīng)有所放緩。三季報(bào)顯示，因?yàn)殡S著“兩票制”的推行，公司加強(qiáng)銷售及新藥推廣，導(dǎo)致市場開發(fā)及維護(hù)費(fèi)、市場管理、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)增加。

這可以從公司的財(cái)報(bào)中得到驗(yàn)證。去年三季度，公司銷售費(fèi)用為8.42億，占當(dāng)季度營收的28.37%。而今年三季度的銷售費(fèi)用上升到了17.71億，占公司的營收比例也達(dá)到了39.89%。因此，“兩票制”和新藥推廣導(dǎo)致的銷售費(fèi)用大增拉低了公司的利潤增長水平。

那么，公司未來還能保持高增長嗎？這需要從當(dāng)前公司的三大核心業(yè)務(wù)逐一觀察。

 輸液業(yè)務(wù)：天花板是否臨近？

根據(jù)公司招股書顯示，科倫于1996年通過創(chuàng)建四川科倫大藥廠進(jìn)入輸液行業(yè)，當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)了盈利并于第二年達(dá)到了月產(chǎn)能80萬瓶以上。按公司自己的話說，就是抓住了1996年低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、低行業(yè)門檻的創(chuàng)業(yè)機(jī)遇。

后來，公司又相繼抓住了2000年關(guān)閉醫(yī)院輸液制劑室以及2003年“非典”倒逼輸液產(chǎn)品升級(jí)換代這兩大機(jī)遇。最終，公司通過一系列的擴(kuò)產(chǎn)、收購以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸布局，成為了國內(nèi)的輸液龍頭。從下圖可以看到，公司輸液產(chǎn)品的銷售額從2008年的23.88億上升到了2014年的45.67億，年復(fù)合增速為11.41%。

但是，2014年以后，隨著國家限制輸液政策的升級(jí)，公司輸液板塊的營收在后面兩年不升反降，市場逐漸開始擔(dān)心天花板的臨近。

下圖為公司歷年輸液產(chǎn)品的營收及增長率情況：

2017年，雖然受到“兩票制”高開票以及行業(yè)企穩(wěn)影響，公司營收增速大幅回升，但這更多是收入確認(rèn)口徑變化帶來的一次性影響，很難說整體輸液市場又恢復(fù)到高速增長的態(tài)勢。

面對(duì)這一市場趨勢，公司加快了轉(zhuǎn)型。一方面，公司提升高毛利輸液產(chǎn)品的占比并參股另一輸液寡頭石四藥集團(tuán)。另一方面，公司開始了新增長點(diǎn)的布局，即抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈以及更高端的制劑研發(fā)。

 抗生素中間體：重金下注能否迎來豐收？

時(shí)間回到2010年公司IPO時(shí)，受益于當(dāng)時(shí)的發(fā)行新政，公司募集資金總額高達(dá)50億，其中的超募資金達(dá)到了35億。要知道，公司當(dāng)年所有產(chǎn)品的營收才40.26億，凈利潤6.61億。巨額募資為公司布局新的增長點(diǎn)提供了充足的資金準(zhǔn)備。

2011年，公司啟動(dòng)總投資40億元的伊犁川寧抗生素中間體建設(shè)項(xiàng)目，希望打通抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈。項(xiàng)目包括年產(chǎn)硫氰酸紅霉素4800噸，頭孢系列中間體9000噸。

但是，公司傾注重大期望的抗生素項(xiàng)目此前不僅沒有達(dá)到預(yù)期的效益，還一度受到環(huán)保壓力以及下游不景氣影響，投入不斷超出預(yù)算。

2014年年報(bào)顯示，公司當(dāng)時(shí)已累計(jì)投資43.61億，一期硫紅項(xiàng)目受到環(huán)保影響只啟動(dòng)了20%的產(chǎn)能，而二期頭孢中間體的設(shè)備安裝還未完成。2016年有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，全年實(shí)現(xiàn)銷售收入11.02億，凈利潤1392萬元。但是，2017年抗生素項(xiàng)目又陷入了虧損，雖然營收增長到了18.51億，但虧損達(dá)到了7490萬元。

終于，2018年上半年，公司的抗生素項(xiàng)目迎來了春天。隨著環(huán)保通過以及下游需求回升，抗生素項(xiàng)目在今年4月開始實(shí)現(xiàn)全面滿產(chǎn)，整個(gè)上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入16.45億，凈利潤達(dá)到3.5億。以6-APA為例，其價(jià)格從2016年四季度的145元/kg上升到了2018年二季度的245元/kg，雖然目前價(jià)格有所下滑，但仍然保持在230元/kg。

下圖為來自于wind的6-APA價(jià)格變化圖：

 制藥業(yè)務(wù)：重金布局研發(fā)，能否成為爆發(fā)點(diǎn)？

輸液產(chǎn)品格局明朗且需求穩(wěn)定，能給公司提供源源不斷的現(xiàn)金流，但似乎天花板已近。抗生素產(chǎn)業(yè)投入大，但受供需影響周期性明顯。顯然，兩者都無法滿足公司的遠(yuǎn)大抱負(fù)。

公司選擇從零開始，進(jìn)入市場更為廣闊的制藥行業(yè)。

定下發(fā)展方向后，選擇合適的人便成了關(guān)鍵。公司公告顯示，2012年11月，王晶翼加盟公司，開始統(tǒng)籌領(lǐng)導(dǎo)藥物的研發(fā)。王晶翼加盟科倫之前在齊魯制藥領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)上市重大品種達(dá)30余項(xiàng)，其中不乏年銷售額超過10億的重點(diǎn)品種。

同時(shí)，公司定期報(bào)告披露的內(nèi)容顯示，在確立了“以仿制推動(dòng)創(chuàng)新，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)未來”的研發(fā)戰(zhàn)略布局之后，公司選擇聚焦于優(yōu)秀仿制藥、創(chuàng)新小分子、生物技術(shù)藥以及NDDS藥物這四大方向。2013年初，系統(tǒng)啟動(dòng)國內(nèi)仿制藥研究。2013年6月和8月分別啟動(dòng)了生物大分子和NDDS研究。2014年6月啟動(dòng)創(chuàng)新小分子研究。

終于，制藥板塊開始在2017年進(jìn)入初步收獲階段，“多蒙特”、“科瑞舒”、“多特”等七個(gè)產(chǎn)品獲批生產(chǎn)，創(chuàng)新專利海外成功授權(quán)以及創(chuàng)新ADC項(xiàng)目進(jìn)行中美雙報(bào)。此外，截止2018年8月中旬，公司尚有A類在研項(xiàng)目443項(xiàng)：348項(xiàng)仿制藥、17項(xiàng)NDDS、41項(xiàng)創(chuàng)新小分子藥物、37項(xiàng)生物大分子，獲批臨床41項(xiàng)，待批生產(chǎn)38項(xiàng)。

公司在制藥板塊的投入力度可以從研發(fā)費(fèi)用的支出變化中明顯感覺到。2013年至2017年這5年間，公司共投入研發(fā)支出27.46億，研發(fā)支出占營收的比例則從2013年的4%上升到了2017年的7.4%。

下圖為公司的歷年研發(fā)支出及營收占比情況：

但是，持續(xù)的擴(kuò)張也給公司帶來了不少后遺癥。根據(jù)公司季報(bào)顯示，公司前三季度的利息支出為4.67億，資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)到了55.87%。就整個(gè)A股而言，這一負(fù)債率并不算太高，但在制藥行業(yè)不算低。

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，科倫藥業(yè)屬于“醫(yī)藥制造業(yè)”。三季報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：在這一細(xì)分行業(yè)的217家上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率高于50%的只有29家，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)是25.9%。

較高的利息支出是否會(huì)侵蝕公司的盈利并帶來較大的財(cái)務(wù)壓力值得投資者留心。

 卸任高管大手筆減持，回購能否提振市場信心？

公司在2017年以來進(jìn)行了兩次回購，第一次回購金額為3331.4萬元，第二次則剛剛宣布不久，尚待落實(shí)。此外，公司總經(jīng)理也通過大宗交易進(jìn)行了多筆增持。

如果說股票回購和現(xiàn)任高管的增持可以解讀為利好的話，卸任高管的大比例減持是否意味著利空？

公開的信息顯示：公司前總經(jīng)理程志鵬和副總經(jīng)理劉綏華近年來進(jìn)行了較大比例的減持，二者的持股從2016年底時(shí)的5.29%和7.55%分別下降到了目前的1.95%和1.76%。在不長的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行如此比例的減持，即便不能解讀為對(duì)公司前景不看好，也仍然值得留心。

目前，公司的PE約為27.5倍，而業(yè)績的高增長更使得公司今年股價(jià)在大盤走熊的背景下只下跌了3.68%。未來，公司能否持續(xù)高增長，需要密切關(guān)注各業(yè)務(wù)板塊的運(yùn)營情況，特別是制藥板塊能否帶來更多的驚喜。

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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