黑天鵝突襲港美股教育板塊。

上半年氣勢如虹的港股教育板塊8月13日遭受集體重創，堪比車禍現場。

宇華教育（6169.HK）跳空低開，跌幅超過30%，直接上截圖：

睿見教育（6068.HK）盤中跌幅超過40%，直接上截圖：

另外，天立教育、新高教集團及楓葉教育跌幅均超過30%，中國新華教育、民生教育及中教控股跌超20%，希望教育及21世紀教育跌超10%。

一天時間，在港股上市的10只教育股市值蒸發超過300億港幣。

黑天鵝以光速奔襲大洋彼岸的美股教育板塊中概股，盤前就集體跳水。好未來一度跌10%，新東方跌8%，博實樂跌20%，紅黃藍跌11%，樸新教育跌9%。

是什么引致了這一次行業性的暴跌？市場普遍將這次暴跌歸因于預期外的一則重磅消息。

上周五盤后，司法部關于《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱《送審稿》）公開征求意見的通知，征求社會各界意見。

這其中對民辦學校影響較大的在于以下幾點：

1)實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。

2)公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，不得以品牌輸出方式獲得收益。

3)加強對非營利性民辦學校與利益關聯方簽訂協議的監管，對涉及重大利益或者長期、反復執行的協議，應當對其必要性、合法性、合規性進行審查審計。

……

這些條款對已經上市的幾家公司的影響到底有多大？市場反應為何如此激烈？

討論這個問題之前，先簡單了解一下民辦學校的“非營利性”與“營利性”問題，這是《送審稿》討論的關鍵之處。

 “非營利性”與“營利性”之爭 

上世紀90年代以前，中國教育基本上是公辦學校的天下。

1993年，《中國教育改革和發展綱要》提出“國家對社會團體和公民個人依法辦學，采取積極鼓勵、大力支持、正確引導、加強管理的方針”之后，民辦中小學及高校開始陸續出現。

民辦學校發展的這20多年，經歷了由不能以營利為目的向分類登記的過程，目前民營學?？梢缘怯洖闋I利性和非營利性兩種法人。跟據對回報和產權的訴求，可以進一步將民辦教育舉辦者分為三種類型：

1)捐資舉辦，既不要求產權也不追求回報；

2)出資舉辦，同樣具備公益的出發點，對回報沒有訴求，但追求出資產權的完整；

3)投資舉辦，既要求出資的產權，也追求利益回報。

盡管法律規定可以登記為營利性法人，但由于非營利性法人享有更多的稅收等政策優惠，民辦教育機構登記為營利性機構的較少。此前，大部分學校仍處于未選擇營利性或非營利性的“混沌狀態”。

一些教育企業通過VIE架構實現資本化的方式，以服務費的形式實現股東分紅，既享受了稅收優惠，又獲取了辦學回報。

《送審稿》討論的核心問題就包括“營利性”和“非營利性”民辦學校的分類管理，重點在于防范民辦學校以“非營利性”之名行“營利性”之實。

在港上市的內地教育股大多采用“VIE架構”，不少上市公司通過收購兼并擴展業務，甚或旗下擁有一些雖然賺錢但登記為“非營利性”的學校。

不少教育股們擴張獲利的關鍵手段受到制約，市場反應在情理之中。

 民促法進一步深化：教育企業盈利能力被遏制？

具體來看相關條例對不同類型公司的影響：

一、實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。

1)K12民辦學校：包括睿見教育、天立教育、楓葉教育、宇華教育、博實樂等。由于目前我國義務制階段學校都是非營利性，上市公司在義務教育階段的收并購或會受到限制。

2)民辦高校：包括新高教集團、民生教育、中教控股等。民辦高校可自主選擇營利性和非營利性，可以選擇成為營利性學校，再進行收購，影響不大。

3)“VIE架構”是否可以持續？

當前港股上市公司普遍采用VIE架構，民辦教育學校能否選擇以這樣的方式繼續實行營利性服務也是市場擔心的重點所在。

《送審稿》首次出現了“實際控制”和“協議控制”這兩個詞，而這正是“VIE架構”的關鍵要素。

市場預期這可能帶來三種結果：1、“VIE架構”不可持續，需要重新更改結構，更改后所控制主體明確不得涉及非營利性學校；2、新老劃斷，在未來的收購兼并過程中不再采用VIE；3、實際控制和協議控制都與VIE無關，維持目前的現狀。

二、 公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，不得以品牌輸出方式獲得收益。

這一條主要影響的是一些公辦學校參與舉辦“偽民辦”學校，并以品牌輸出的方式抽取辦學收益。

品牌輸出分為公辦大學和公辦中學兩大類，即公辦大學-獨立學院，和公辦中學下設的分校。

三、 加強對非營利性民辦學校與利益關聯方簽訂協議的監管，對涉及重大利益或者長期、反復執行的協議，應當對其必要性、合法性、合規性進行審查審計。

根據光大證券研報，這一條例旨在引導營利的學校登記為營利性學校，進一步推進分類管理，未來港股上市公司的有效稅率可能會有所提升。

翻查財報，2017年港股上市的10家教育類公司，總營收合計68.74億元，凈利潤合計24.31億元；如果把這10家公司看成一個整體，則凈利率35.37%，凈資產收益率中位數是18.53%。

民辦教育確實是一個賺錢的行當。

不過，目前《送審稿》還在征求意見的階段，最終實施的版本可能仍有不同，但無論如何市場已經先跌為敬。（YYL）

本文作者：面包財經

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