作者：Eastland

來源：虎嗅網（huxiu_com）

2018年3月14日，順豐控股（002352.SZ）發布《2017年年度報告》。報告披露，順豐控股2017年營收、凈利潤分別為710.94億元和47.71億元。扣除非經常性損益后凈利潤（簡稱扣非凈利潤）為37.03億元，連續第二年完成業績承諾。

靚麗財報公布后，順豐控股連續兩個交易日下跌，3月16日收于50.59元，市值2232億，較峰值跌落1000億。

壓制順豐市值的因素有三個：業績增速放緩、盈利能力不理想和強大競爭對手浮出水面。

有關順豐與京東物流更詳細解讀，請參閱虎嗅精選筆者專欄《財報透露的真相》之《京東物流估值100億美元？不貴，但順豐是其“天花板”》

兌現承諾卻被diss

借殼鼎泰新材時，順豐對2016年~2020年營收進行了預測。在已經過去的2016年、2017年，順豐營收分別為575億和711億，分別比預測高1%和9%。

借殼時順豐承諾：2016年、2017年、2018年“扣非經凈利潤”分別不低于2.185億、28.15億和34.88億。2016年、2017年，順豐扣非凈利潤分別為26.4億和37億，分別比承諾數高21%和31.5%。

目前看來，順豐兌現關于凈利潤的承諾是輕而易舉。但2017年順豐營收、扣非凈利潤同比增速分別為23.7%和40.1%。以這樣的增速獲50多倍市盈率，顯然沾了“行業龍頭”的光。

假如2018年業績還能比承諾數值高20%，扣非凈利潤將達42億，則2232億元市值對應的動態市盈率為53倍，遠高于申通、圓通的估值水平，不料最近卻被京東物流搶走了“風頭”。

京東物流最近一輪融資后估值約為800億，相當于順豐的35.8%。2017年，京東物流收入259億（約等于京東履約成本），相當于順豐的36.4%?？磥硎杖肱c順豐的比例是京東物流估值的主要依據，但有兩個因素必需注意：

首先，順豐股票已經上市，具有高度的流動性，京東物流只是私募?！白杂捎袃r”，質地相同的資產，流動性差的應當折價。

其次，京東沒有將與物流相關的所有資產注入分拆出來的京東物流。京東旗下物流資產本就遜于順豐，拆分時還被“留了一手”，京東物流投資人“心真大”。

因此盡管京東物流的投資人采用了與順豐相同的市銷率（PS），但京東物流的真實估值水平更高。

順豐估值偏高，好在有“行業龍頭”桂冠。京東物流投資人接受比順豐更高的估值水平，說明他們相信標的企業將取而代之。

順豐、京東思路大相徑庭

說京東旗下物流資產不及順豐是有根據的，而且遜了不止一個檔次：

首先，京東沒有“天網”。 順豐由“57架全貨機+散航”構成的“天網”日均3400個班資、發貨量3040噸，占全國航空貨運總量的23% ，2017年，順豐總業務量30.5億票，其中7.6億票經由空運，占比約25%。

其次，京東“地網”覆蓋面遠不及順豐。 順豐網點覆蓋全國334個地級以上城市、2672個縣級市。擁有1.3萬個自營網點、收派員21.3萬。截至2017年末，順豐干線運輸車輛約3萬輛，收派員自備車輛5.6萬輛。京東物流覆蓋地級以上城市250個（目前談不到對縣級市的覆蓋），截至2016年末（2017年報尚未披露）有6906個網點及8.35萬名倉儲、配送及客服人員（分別為1.75萬、6.6萬）。

另外，順豐干線運輸能力相當強大。截至2017年末，順豐控股自營及外包干支線車輛合計約 3萬輛，末端收派車輛合計 6.3萬輛（不含摩托車和電動車）， 其中冷藏車約 1500輛 ；開通干、支線合計超過 7.8萬條，其中冷運干支線合計 375條。另外還開通高鐵線路 62條、普列線路 96條，陸運網絡遍布全國。2017年度陸路運輸快遞業務量為 22.6億票，占年度總業務量的 74%。

最后是順豐的中轉分揀能力。截至2017年末，順豐控股擁有 10個樞紐級中轉場，39個航空、鐵路站點，113個片區中轉場，172個集散點，其中 28個中轉場已投入使用全自動分揀系統，最大中轉場全自動分揀設備分揀能力峰值可達 15萬件 /小時。

京東物流也有強項，那就是倉儲能力。2017年Q4財報披露，486座庫總面積達1000萬平臺，未來五年將擴大到5000萬平米！

與之相比，順豐倉儲容量實在是“小兒科”：截至2017年末各類客戶服務倉庫136個、總面積約140萬平方米，不到京東的六分之一。順豐還持有規劃建面272萬平米的土地儲備，根據需要可將倉儲面積擴大到412萬平米。

由于均采取直營模式，順豐、京東被視為直接競爭對手，但兩家發展物流的思路大相徑庭，形象地說就是：順豐拼命買飛機、京東使勁建倉庫。

順豐不遺余力的增強空中、地面的運力，倉儲設施的作用是配合收派件暫時存放貨物，夠用就好。京東則“以儲代運”，倉庫用來囤貨，多多多多益善。

快遞企業的追求應當是，貨物在自己手里的時間盡可能短、數量盡可能少。快遞企業的極致是達到類似豐田精益生產的“零庫存”境界，此時對社會的貢獻方為最大。假如順豐訂單處理量攀升、動用的倉儲面積卻在減少，應當喝彩。

京東的思路與順豐相反，存貨越多越好。

假如一位消費者要吃蘋果，順豐想的是盡快從產地運過來。京東則試圖在距離消費者盡可能近的地方設前置倉庫，消費者下單沒幾分鐘，配送員就來敲門，比火箭還快，什么飛機、高鐵者弱爆了，而且還“以逸待勞”。京東的一則廣告海報描繪的就是這種場景。

凡事有一利必有一弊，京東的思路很神奇、很誘人，但一定會有成本，不論是京東擔還是其他人擔，最終都是消費者擔。

比如存貨損失風險，堆滿5000萬平米倉庫大約需要價格2000億元貨物，損失1個百分點就是20億，誰擔？2000億元貨物，每年占壓資金成本最少100億，誰擔？

京東不僅不想擔，還要從中謀利。不論是京東自營的供應商還是第三方賣家，貨在俺庫里就得聽話，進來容易出去難，“腳踩兩只船”也是不行的。貨賣出去、錢款到手，拖多久給供應商或第三方賣家結算，還不是俺說了算。資金緊張？剛好俺手里“自由現金”多多，貸給你。

這種情況下，供應商或第三方賣家會本能地提價格或降品質，把負擔轉嫁給消費者。

京東營收增速已連續多個季度落后與阿里，卻依然無法實現通用會計準則下的盈利，物流是唯一可能的突破口。5000萬平米“大倉庫”是一場豪賭，對京東生死攸關。建成、堆滿、營運都出不得半點差池；與供應商的關系，報表的處理不能有一點馬虎。

順豐處境微妙

根據國家郵政局的數據，2017年全國規模以上快遞企業總業務量為401億件，同比增長28.2%；總收入4950億，相比2016年增長24.5%。

快遞行業總收入、總業務量增速放緩的根本原因是電商交易量及網購人數趨于飽和。

2017年，排名在前的六大快遞公司中，順豐（7.6%）、申通（9.5%）、圓通（13.1%）三家的份額合共下降2.6個百分點。中通、韻達、百世三家合共上升5個百分點，他們增加的份額一半來自順豐、申通、圓通，另一半來自二三線快遞企業。

2017年，順豐完成30.5億票，平均每票23.1元，較行業均價高87.8%。順豐市場份額下滑說明絕大多數用戶更在意的是價格。

2015年以來，順豐市場份額徘徊不前，但盈利能力明顯加強，除運營效率的提高，與借殼上市時的業績承諾有莫大關系。

2015年，順豐每票凈利潤僅為0.38元，利潤率1.6%。2017年每票賺1.21元，利潤率達5.2%。

順豐快遞費那么高，錢都到哪里去了？

按費用性質，金額排在前六位的支出依次為：外包成本、職工薪酬、運營成本、辦公及租賃費、物資及材料費、折舊及攤銷。

2017年，順豐外包成本達283.3億，占營收的39%；職工薪酬達163.1億，占營收的23%。順豐21.3萬收派人員中，自有員工5.28萬人，“其它用工”16萬人。“外包成本”主要就是這16萬人的薪酬。所以，順豐總的人力成本超過446億，占營收的62.8%。

運輸、租賃、物料、折舊等其它四項成本合計占營收的25.8%。

除上述六項成本之外，2017年支出數額較大的還有理賠成本（5.86億）、IT及信息平臺費（4.13億）、專業服務費（3.36億）、關務成本（3.25億）等等。

不管規模有多大，要提供高品質的快遞服務，這些林林總總的費用竟是一項也不能少，最后凈利潤率只有5%。

在自營模式下，順豐每完成一票配送的邊際成本不會收窄。而純互聯網公司（如門戶、在線閱讀）及平臺型電商，提供服務的邊際成本趨于零。

資本市場估值高的企業，要么容易賺錢（即利潤率高），要么容易成長（比如憑一款游戲迅速膨脹成大公司），或者兼而有之。順豐賺錢和成長都不容易，獲得50倍市盈率主要因為其品牌、服務及優質物流資產令投資人“傾倒”。

京東物流獨立運營，令賺錢不易、估值高企的順豐處境微妙了起來。

2017年，中國快遞全行業收入4957億，同比增長24.7%，而2016年這個數字是43.5%。全行業增速放緩，預計2021年快遞行業總收入將達到1萬億。2016年開始獨立運營時，京東物流提出“五年后年收入超過千億”的目標。

京東物流的“五年千億”規劃意味著2021年市場份額要達到10%，但是在中國快遞市場中，以自營模式提供高質、高價服務的原本只有順豐一家，2017年市場份額只有7.6%。因此京東物流與順豐的正面競爭不可避免。

京東物流對自家平臺的第三方買家志在必得，快遞服務提供商（包括順豐）面臨“末位淘汰”。另外，京東物流已經把觸角伸向其它領域，如網易嚴選。

如果營收增速繼續放緩或者利潤率下降，順豐2200多億的估值將岌岌可危。