按照傳統四川鹵制方法，將藥材按比例調好，鍋中煮沸，加適量鹽、色拉油，約1小時后，將鴨脖洗凈放入鍋中，大火煮約30分鐘，再用小火燜5分鐘，冒著熱氣的麻辣鴨脖就可上桌。

曾經的鴨脖，是菜場里賣不掉的垃圾，如今卻成了一門龐大的產業。

本案，絕味鴨脖的創始，名叫戴文軍，1968年出生，土生土長的武漢人。其實這個人，在創立絕味之前的職業生涯，和鴨脖一毛錢關系都沒有。

2000年，戴文軍在一家上市公司千金藥業（600479）做市場總監。

在千金藥業的5年里，每次從老家武漢回長沙上班時，戴文軍都會給同事都會帶些鴨脖，非常受同事們的喜愛。但是，這時候，長沙還沒有鹵鴨脖店。

這處小細節中，他發現了商機，而就是這一念之間的思考，誕生了今天的行業巨頭。所以很多時候，絕佳的生意機會，可能都出自那一瞬間的靈光乍現。

當時，在戴文軍踏入鴨脖行業時，武漢的鴨脖，競爭已經極其激烈，一片紅海。那時湯臘九的生意，已經火得不行。

但是，這門生意，在長沙還是空白。

于是，戴文軍決定，在口味偏好相近、愛吃辣的湖南長沙創業開一家鴨脖店。這個經歷，如果按照優塾投研團隊的商業模式分析模型，是一個典型的“地區套利”策略：將成熟地區的產業，復制到非成熟地區。

2005年，第一家絕味鴨脖在湖南長沙開張，一個小小的店面。此時，戴文軍可以說是鴨脖界的菜鳥，毫無從業經驗。而當時，同做鹵制品的煌上煌已經有100多家門店，周黑鴨的創始人周鵬也已經有了2家門店，并正式申請注冊周黑鴨商標，開始公司化運營。

我敢打賭，那時候，戴文軍肯定想不到今天的他是什么樣子。

在鴨脖這個賽道上，絕味起步最晚，但卻發展最快。它的快速擴張手法，說到核心，其實就依賴于兩個字：加盟。

這是絕味食品的第二次重大決策：發展加盟模式，擴大勢力范圍，增加銷量。短短近三年時間，絕味以每年1000家加盟店的速度在瘋長。2008年，絕味食品有限公司成立。

為了與渠道規模相匹配，絕味引進投資。2011年，戴文軍等幾名股東將股份轉給聚成投資。之后，復星、九鼎等資本大佬進入，推動絕味擴張。

緊接著，鴨脖這個行業，開始進入“資本模式”。2012年，煌上煌作為醬鹵第一股登陸中小板，深交所上市。四年后，2016年，周黑鴨在港交所上市。

其實這期間，絕味就已經準備上市。2014年，絕味在證監會網站首次披露了招股書，但其IPO一直未有實質性進展，一度處于中止審查狀態。

直到2017年，絕味才終于進入上交所，搭上資本順風車。如今，絕味的門店早已遠超其他兩家，近8000多家，基本覆蓋中國大部分城市。

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復星、九鼎都是它的投資人

絕味食品，主做休閑鹵制品，大街小巷時常能看見。它有兩類產品，一類為鴨、雞、豬的鹵味肉制品，另一類為毛豆、花生、蘿卜的鹵制素食品。

實控人為戴文軍，持有67.92%的股份，其中還有復星、九鼎機構大佬的投資。值得注意的是，在絕味食品IPO之前，九鼎投資、復星創投分別持有其9%和8%的股份。

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直接上絕味食品業績數據：

2013年-2016年9月，營收分別為22.7億元、26.3億元、29.21億元、24.27億元；凈利潤分別為1.93億元、2.36億元、3.01億元、2.73億元；經營活動現金流量凈額分別為1.92億元、4.26億元、2.15億元、4.94億元。

絕味食品的產品，上游主要包括畜禽、蔬菜及水產品養殖業的供應商，這些原材料的獲得性較強，所以，絕味對這些原材料供應商的議價能力也較強。

它的下游，則面向加盟商和消費者。

但注意，面對加盟商與消費者，這是兩種完全不同的商業模式。

先看面對消費者的情況，即直營店模式，自負于鹵制品品質，與消費者錢貨兩訖。

再看對加盟商，即加盟店模式，加盟商需要向絕味交付加盟費、管理費、加盟保證金，以批發價提前預付給絕味，購買鹵制品。

2013年-2016年9月，加盟銷售金額分別為20.45億元、23.6億元、26.33億元、22.19億元，占收入的比例為91.79%、91.48%、92.08%、93.42%；直營零售金額分別為1.49億元、1.85億元、1.86億元、1.26億元，占收入的比例為6.67%、7.2%、6.52%、5.3%。

也就是說，絕味的主要銷售渠道為加盟商，賺的是加盟商的錢。要把絕味研究透，那么，它的加盟商模式，是分析的重心。

作為一家加盟商，如果要想加入絕味，需要經歷如下四步：

第一步，支付加盟費；

第二步，繳納加盟保證金，即押金；

第三步，預先打款訂貨；

第四步，在店門口等絕味派送上門。

這四步，濃縮在財務報表上，會是什么情況，我們一一來看。

加盟商管理收入

加盟商加盟絕味的第一步，是支付加盟費，獲得特許經營權。絕味的加盟費收取標準是4000-8000元/年。

對于這些加盟費，絕味食品在收取時一次性確認收入，不會向加盟商退還相關費用。加盟費收入確認具體時點為，簽署合同讓渡商標使用權后確認收入。

注意，絕味的加盟費是每年進行支付，并且是收取時一次性確認收入。所以，對于絕味來說，這不是一竿子買賣，而是在后續年度都能成為現金奶牛。

2013年-2016年9月，加盟商管理收入分別為2695.94萬元、3400.58萬元、3798.16萬元、2980.20萬元，占收入的比例為1.21%、1.32%、1.33%、1.25%。

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這部分收入，雖然不是絕味收入的主要來源，但是，由于絕味的加盟費為每年支付，因此透過它，可以看出預判未來絕味業務變動的重要因素：加盟商數量的變動趨勢。

其他應付款

作為一名加盟商，交完了加盟費，接下來進入第二步：交付保證金，也可以說是押金。絕味對每家加盟商收取3000-5000元的保證金。

保證金，是理解絕味食品經營模式的關鍵點，這背后的邏輯，我們以優塾吃瓜店來舉例。

如果優塾吃瓜店推出加盟模式，我會最擔心什么？對食品領域來說，自然是加盟商的服務質量，以及產品安全問題，如果加盟商在這些地方出了岔子，那么，可能會對總店品牌造成毀滅性影響。

那么，怎么辦？答案是：對加盟商采取押金模式。

吃瓜店給加盟商榨汁技術支持，但加盟前需要交付押金。如果未來加盟商把牌子做砸了，或出了什么食品安全事故，那么，押金就不退了，加盟商會遭受損失。而且，如果加盟商不好好干，到時候來找我退押金，我也要對它進行考核后酌情扣取。

對絕味鴨脖類似的商業模式，人們往往會擔心，擴張速度太快，容易出現食品安全事故。而押金制度，正是通過關鍵的制度設計，從制度上來保障食品安全問題。

這部分押金，會計入到財務報表的“其他應付款”科目中。

2013年-2016年9月，絕味的其他應付款分別為3958.25萬元、4420.74萬元、5542.12萬元、9436.6萬元，占流動負債的比例分別為11.3%、11.12%、13.23%、15.08%。

一年以內其他應付款占總其他應付款分別為50.28%、46.91%、47.81%。

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注意，2015年起，這些其他應付款中，有1333.64萬的押金，存放了3年以上，較之前兩年，明顯攀升。

這里，其他應付款的金額，以及賬齡，可以從側面體現出絕味鴨脖的生意好不好。如果生意好，長期合作的加盟商就會越來越多，賬齡3年以上的其他應付款金額絕對值也會不斷上升。

如果生意不好，那么，長期加盟商會出現流失，即使有很多加盟商，也都是新進的。

所以，加盟商數量的變動，是預測未來絕味營收、利潤的關鍵指標。

能夠反映絕味鴨脖的話語權

前面兩步走完，店鋪可以開張了，不過，開店還要再準備一步，提前向絕味食品打款，預定產品。

絕味對加盟商都采用預付發貨，即，加盟商預先給了采購商品的款項之后，絕味再統一發貨。2013年-2016年9月，絕味的預收款項分別為6670.32萬元、8364.95萬元、9118.19萬元、1.46億元，占收入的比例為2.94%、3.18%、3.12%、6.04%。

注意，休閑鹵制產品，由于保質期較短，產品存在過期毀損風險較大。絕味提前打款的商業模式，能最大程度上保證按需定產。

但是，這樣的商業模式，需要的是對下游加盟商極強的話語權。

加盟商，和經銷商類似，話語權強勢的廠家，經銷商要提貨，就得提前打款，此中的典型，就是股王貴州茅臺，賬面上有175.41億元預收款。

而話語權弱勢的廠家，經銷商要提貨，則可以賒銷，此中的典型，就是衰落的貝因美。

存貨結構

三步走完，那么，現在剩下的，就是等待絕味食品統一將貨派送至店門口了。

絕味食品將貨派送到店門口，交割給店主后，即可確認收入。

這個情景，雖然看似不起眼，但從絕味的財報角度來看，會出現一個非常有意思的現象——存貨結構。

2013年-2016年9月，絕味的存貨分別為2.39億元、1.99億元、3.51億元、3.12億元，占流動資產的比例為47.67%、30.86%、51.04%、30.96%。其中，絕味的存貨結構主要包括原材料、庫存商品、周轉材料、在產品及其他。

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由于先打款后發貨的模式，絕味可以做到按需定制，因此，絕味的存貨中，庫存商品的數量并不高，并且，沒有發出商品。

我們拿同行來做個對比：

絕味的存貨中沒有發出商品，而它的同行中，周黑鴨、煌上煌、有友食品均有發出商品。

以2016年為例，周黑鴨的發出商品為2934.5萬元，煌上煌的發出商品為882萬元，有友食品發出商品為47.11萬元。

像這樣按需定制并且產品保質期短的公司，往往會根據銷售情況預測數據，來決定未來的原材料進貨量。因此，想知道它未來的成長潛力，可以關注“原材料/庫存商品”，來大致判斷。

還是來看這四家鹵制品行業的代表公司。

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四家公司中，煌上煌、有友食品，都在下滑，只有絕味、周黑鴨在上升。同時，絕味的原材料和庫存商品比例遠遠高于周黑鴨。

絕味VS周黑鴨VS煌上煌

休閑鹵制品行業，如今也是一部三國演義，三家企業三足鼎立——煌上煌（002695.SZ）、周黑鴨（01458.HK）、絕味（603517.SH）。

我們拿這三大鹵制品公司，來做個對比。

1）業績，公司的基本情況。

絕味食品——2013年-2015年，營收分別為22.7億元、26.3億元、29.21億元；凈利潤分別為1.93億元、2.36億元、3.01億元；經營活動現金流量凈額分別為1.92億元、4.26億元、2.15億元。

周黑鴨——2013年-2015年，營收分別為12.18億元、18.09億元、24.32億元；凈利潤分別為2.6億元、4.11億元、5.53億元；經營活動現金流量凈額分別為2.54億元、4.74億元、6.24億元。

煌上煌——2013年-2015年，營收分別為8.93億元、9.84億元、11.51億元；凈利潤分別為1.22億元、0.99億元、0.65億元；經營活動現金流量凈額分別為0.54億元、1.22億元、1.09億元。

單從營收來看，周黑鴨、煌上煌稍遜一籌。但，僅從業績數據來判斷三家，是遠遠不夠的。我們還需要從其他方面來綜合分析。

2）商業模式，決定賺什么錢，賺誰的錢。

休閑鹵制品行業中，上游供應商并無較大差異，主要關注下游。

絕味和煌上煌的下游為加盟商和消費者，但主要為加盟商，采取加盟模式。

周黑鴨的下游為消費者和分銷商，但主要為消費者，采取直營模式。

絕味和煌上煌的銷售渠道主要為加盟，但煌上煌的加盟店占比遠低于絕味，而周黑鴨的銷售渠道主要為直營。所以，絕味和周黑鴨的PK，其實就是加盟模式和直營模式的PK。

其實，周黑鴨創立初期也曾采用過加盟模式，但很可惜失敗了。因為它的加盟商利用品牌賣假貨，周黑鴨對其難以把控。

加盟的方式使得絕味、煌上煌得到快速擴張，成本比直營要小得多。不過，很明顯，絕味的擴張速度遠勝于煌上煌，市場份額也遠高于煌上煌。加盟模式下，他們對產品質量風險的把控，是重中之重。

對于直營的周黑鴨而言，直營可以最大化的把控門店，有利于樹立良好品牌形象。但隨著店鋪增加，管理難度和成本等都會增加，在一定程度上限制了品牌的擴張。

并且，不同的銷售模式，導致產品定價上各有差異。

絕味、煌上煌主要向加盟商銷售，產品均是批發價，絕味的平均售價36元/公斤，煌上煌的未披露。

周黑鴨主要直營，面向消費者，產品平均售價80.8元/公斤。

售價的不同，直接導致，盡管同為鴨脖公司，但他們的收入、毛利等也各有不同。

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（制圖：優塾投研團隊）

3）存貨風險，決定食品安全和品牌質量。

存貨結構中，僅絕味沒有發出商品，煌上煌和周黑鴨均有發出商品。如果單從此處數據來看，絕味的話語權比其他兩家要強。不過，也要考慮商業模式的差異，絕味的加盟模式，貨物給到經銷商之后，就算收入；而周黑鴨采取自營模式，貨物擺在門店里，還沒賣出去，就成了“發出商品”。

此外，在休閑鹵制品行業中，產品的保質期短，因此產品變質風險也是需要注意的地方。

此外，在加盟模式下，企業特別需要注意對加盟商的管控和食品安全的監管。

絕味對加盟商管理采用專人進行準入退出評估和動態評估。動態評估是指管理專員分區域管理門店，進行實地走訪。了解加盟店實情，產品質量、售賣情況。其門店管理部、子公司區域營運主管進行定期和不定期的巡防、核檢。不合格的門店進行整改，若整改后仍有問題，取締并終止合約。

煌上煌同樣設置了片區經理，對加盟店產品質量實行日常監管。并且，其商情監察部也會不定期進行抽檢。

周黑鴨為直營，其產品均用鎖鮮包裝或真空包裝處理后，寫明保質日期，進行售賣。這樣，不僅可以延長鹵制品期限，而且產品質量日期可追溯。一旦過期，即可處理。

4）供應鏈，決定企業的運營效率和未來發展。

我們以門店數量，來看三者的供應鏈的運營效率：

三家的門店情況，以2015年數據為例。

絕味的門店數量為7172家，分布在28個省份，它的門店設于大街小巷。

周黑鴨的門店數量為715家，僅跨12個省份，它的門店設于交通基建，例如機場、火車站、地鐵站或交通設施附近。

煌上煌的門店數量為2500多家，覆蓋13個省份，它的門店同樣設于大街小巷。

很明顯，在門店數量上，絕味遠超于周黑鴨、煌上煌。如果考慮絕味的崛起時間，2008年才正式成立，當時周黑鴨和煌上煌已經占據了市場，如此來看，絕味用8年時間，擴張了7000家門店，完成了對競爭對手的趕超。

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（制圖：優塾投研團隊）

如果從門店位置來看，絕味，依托強大的供應鏈及經銷商管理體系，提升市場覆蓋率，它的門店，不一定都放在人流密集處。

煌上煌，同樣以加盟模式為主，下游客戶主要為加盟商，門店也不一定設在人流密集區。雖擴張速度沒有絕味快，但它的發展不僅限于鹵制品，同時逐步兼具養殖、屠宰、加工等服務，產業鏈延伸長。

然而，周黑鴨，是純自營模式，下游客戶為消費者，走的品質路線，有較高的定價權，但由于需要自擔存貨過期變質風險，因此門店很多都設在交通樞紐處、人流密集處。比如，高鐵站、飛機場等等。

綜合以上所有信息，研究邏輯和結論如下：

1）在休閑食品行業中，有鹵制品、糖果蜜餞、膨化食品、堅果炒貨、餅干、烘焙食品這6個賽道，其中鹵制品，市場容量大、保質期較短、可復制性高、獨特性高、定價權高，是相對較好的賽道。

2）在鹵制品這個賽道里，三家重點公司絕味、周黑鴨、煌上煌對比來看，絕味的發展軌跡更值得長期跟蹤研究。

3）關于加盟模式和直營模式，是企業經營的不同門派，其招式各有優劣——加盟模式容易擴張，能把天花板迅速做得很高，但質量體系和食品安全是軟肋，所以需要從管理中下功夫，做一些獨特的制度設計。而直營模式，品牌統一、食品安全容易管理，但軟肋就是難以快速復制。

4）我們之前研究過同為餐飲領域的呷哺呷哺、海底撈，讓人印象深刻的是，兩家公司都不允許加盟。可是，鴨脖的故事卻和火鍋截然不同，絕味和煌上煌都允許加盟，只有周黑鴨例外。鴨脖賽道和火鍋賽道，在加盟VS直營這個關鍵點上的不同，究竟是因為什么原因，留給你思考。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、復制、摘編，違者必究。

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、并購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。

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每日精進，必有收獲。