A股的房地產(chǎn)板塊在2018年迎來了“開門紅”，直接上數(shù)據(jù)：

半個(gè)多月時(shí)間，排名靠前的地產(chǎn)公司漲幅動(dòng)輒超過20%，力壓開年便炙手可熱的區(qū)塊鏈板塊。

但是，在這些漲幅居前的房產(chǎn)公司中，有一家公司的管理層卻在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)減持了股票，這引起了我們的注意。這家公司就是總部位于河北，主攻京津冀地區(qū)的榮盛發(fā)展（002146.SZ）。

榮盛發(fā)展的股價(jià)年初至今漲幅為32.84%，在房地產(chǎn)板塊中排名靠前。這幾年，榮盛發(fā)展在雄安新區(qū)、產(chǎn)業(yè)園等火熱概念的加持下，總市值已經(jīng)突破500億元。

但是，在翻查榮盛發(fā)展的財(cái)報(bào)后，卻發(fā)現(xiàn)了與其他地產(chǎn)公司不太一樣的指標(biāo)——經(jīng)營性現(xiàn)金流常年為負(fù)值。

在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入白（zuan）銀（shi）時(shí)代后，強(qiáng)者恒強(qiáng)將是長期的趨勢。但是即便真的最后能夠躋身強(qiáng)者之列，對于一些顯而易見的常識(shí)問題我們還是有必要進(jìn)行探討。

 “詭異”的經(jīng)營性現(xiàn)金流：上市11年，9年多為凈流出 

經(jīng)營性現(xiàn)金流在大部分情況下可以用來衡量一家公司利潤的含金量情況。但是，這在地產(chǎn)公司身上就要加以區(qū)分了，主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)公司的經(jīng)營模式——拿地開發(fā)到銷售回款的周期往往長達(dá)2、3年。

因此，在地產(chǎn)公司的財(cái)報(bào)中，尤其是中小房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流情況中，往往會(huì)看到有連續(xù)2、3年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)，這時(shí)就不能一棍子打死了。

但是，如果公司的體量變大后，而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻仍舊為連續(xù)的負(fù)值，并且長達(dá)5年以上，那么這里就要引起警惕了。

榮盛發(fā)展的現(xiàn)金流就出現(xiàn)上述這種情況，如下圖：

2007年上市至今，已經(jīng)快11個(gè)年頭，榮盛發(fā)展的凈利潤增長明顯：從2007年的2.84億元增長至2016年的43.72億元，增加了14.39倍！

堪稱驚艷的利潤表現(xiàn)背后，卻是有接近9年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)值，且經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出額在近年來不斷擴(kuò)大：從2014年的-16.61億元擴(kuò)大至2016年的-36.95億元，2017年前三季度則為凈流出75.71億元。

近十年時(shí)間是中國房地產(chǎn)行業(yè)的黃金十年，別說是大房企了，就連中等偏上的房企的營收和凈利也都普遍增長。由于獨(dú)特的周期性原因，房企經(jīng)營性現(xiàn)金流在某些年份甚至某幾個(gè)年份連續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，也屬于常態(tài)。但是，榮盛發(fā)展從2010年至今，連續(xù)接近8年經(jīng)營性現(xiàn)金流都是負(fù)值，確實(shí)讓人嘆為觀止。

在2016年的年報(bào)中，榮盛發(fā)展對經(jīng)營性現(xiàn)金流出增加的原因解釋為支付的土地投標(biāo)保證金增多，而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤存在重大差異是因?yàn)榇尕浀脑龆唷?/p>

 瘋狂拿地進(jìn)行時(shí)：100多宗地塊收入囊中 全年耗資超200億 

榮盛發(fā)展目前房地產(chǎn)銷售主要在河北、江蘇和山東，2016年這三個(gè)地區(qū)的銷售額合計(jì)占比達(dá)到79.62%。

盡管公司一度因?yàn)樾郯残聟^(qū)而被熱炒，但在2017年4月份對深交所下發(fā)的問詢函回復(fù)中，榮盛發(fā)展稱截至回復(fù)日，公司在雄安新區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)沒有土地儲(chǔ)備，但在周邊的霸州市、永清縣、滄州市等地有項(xiàng)目。

截至2017年6月底，榮盛發(fā)展土地儲(chǔ)備為2849.05萬平米，相較2016年底的2570.42萬平米，增加了約280萬平米。

近年來，榮盛發(fā)展的拿地力度不減。翻查公告，2017年全年，榮盛發(fā)展除了2月份沒有新增土地外，其余11個(gè)月均有拿地記錄，通過招拍掛及股權(quán)并購方式累計(jì)拿下100多宗地塊，平均每個(gè)月拿地近10塊。僅招拍掛拿地耗資就超過200億元。

在加大拿地力度的同時(shí)，2015年以來，榮盛發(fā)展也提出了新的戰(zhàn)略布局，即“3+X”戰(zhàn)略——“大地產(chǎn)、大健康、大金融”以及新興產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展。2016年，來自產(chǎn)業(yè)園區(qū)的營收為15.08億元，占總營收的比例為4.92%。

 股市債市銀行三重補(bǔ)血 利息保障倍數(shù)不斷下滑 

拿地勢頭如此兇猛，還要面臨戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)型，這自然需要大量資金做支持。

鑒于經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流常年為凈流出，榮盛發(fā)展通過不斷的融資來為自己的拿地戰(zhàn)略補(bǔ)血。先看看榮盛發(fā)展近年來的負(fù)債率情況：

榮盛發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率從2012年的76.56%增長至2017年6月底的85.26%，盡管在3季度略微下降至85.09%，但仍舊保持在高位。

隨著債務(wù)的增加，榮盛發(fā)展的利息保障倍數(shù)下滑明顯，從2012年的2.75倍下降至2015年的1.28倍，2016年和2017年略微有所回升，但遠(yuǎn)低于之前的水平，大概在1.5倍左右。

2017年6月底，榮盛發(fā)展總資產(chǎn)1717.85億元，總負(fù)債1464.69億元，凈資產(chǎn)253.16億元，其中有息負(fù)債約為570億元，是凈資產(chǎn)的2倍多。

除了從債市和銀行融資外，榮盛發(fā)展在2015年定增募資了約50億元，而在2016年提出的定增募資約49億計(jì)劃正在進(jìn)行中。

 內(nèi)部分歧：大股東堅(jiān)定增持 管理層高位減持 

進(jìn)入2018年以來，滬港深三市的房地產(chǎn)板塊走勢其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了分歧。A股地產(chǎn)板塊走強(qiáng)，而2017年強(qiáng)勢飆升的港股地產(chǎn)龍頭——恒大、碧桂園和融創(chuàng)高位震蕩，甚至出現(xiàn)回落。尤其是碧桂園和融創(chuàng)，由于此前宣布折價(jià)配股，市場已經(jīng)產(chǎn)生了“高處不勝寒”的擔(dān)憂。

即便是同一家公司內(nèi)部，重要股東的動(dòng)作也不盡相同。公告顯示，2018年1月16日，榮盛發(fā)展總裁劉山通過大宗交易系統(tǒng)減持252.6萬股，占公司總股本0.058%，減持均價(jià)12.18元/股，減持市值約3000萬元。另外，劉山表示未來6個(gè)月內(nèi)將不再減持公司股票。

管理層高位減持在近一年來并不是首次。在2017年4月份，榮盛發(fā)展股價(jià)上漲的那波行情中，高管鄒家立減持了150萬股，減持金額約為1700萬元。而在其減持前后，董事長耿建明的弟弟耿建富先后共減持了5萬股。

有意思的是，在高管減持之前大股東則進(jìn)行了增持。

公司控股股東榮盛控股在2017年12月8日至12月11日期間增持了240萬股，均價(jià)為8.6元/股，并且擬自2017年12月8日起的三個(gè)月內(nèi)累計(jì)增持不超過1%的股份。

但是大股東增持的原因不知道究竟是出于看好公司前景還是因?yàn)楣蓹?quán)高度質(zhì)押，看一下實(shí)控人的質(zhì)押情況：

三者累計(jì)質(zhì)押股份約20.72億股，占總股本47.66%，逼近50%的質(zhì)押紅線。其中，榮盛建設(shè)所持股份，質(zhì)押率已經(jīng)超過99%，接近全部質(zhì)押。

之前，股價(jià)低迷之時(shí)，市場曾經(jīng)擔(dān)心高質(zhì)押率是否會(huì)觸及強(qiáng)平。不過，經(jīng)歷年初的股價(jià)上漲之后，實(shí)控人出現(xiàn)質(zhì)押爆倉的風(fēng)險(xiǎn)正顯著降低。

即便是經(jīng)歷了年初以來的上漲，榮盛發(fā)展的市凈率仍然只有2.2倍左右，市盈率也只在10倍左右，無論在港股還是在A股的地產(chǎn)板塊中，都不算太高。去年底，股價(jià)低位之時(shí)，實(shí)控人的增持行為，也被市場部分解讀為利好——盡管有高質(zhì)押的陰影。

問題在于，股價(jià)飆升之后高管的果斷減持，同樣值得市場關(guān)注。即便拋開重要股東的增減持行為，多年連續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出、一路走高的負(fù)債率以及不斷下滑的利息保障倍數(shù)，亦需要引起足夠的重視。

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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