作者/鄭理?編輯/ 高遠山?來源 / 獨角金融

投資機構和創業者，就像男女談戀愛一樣，往往都有一個美麗的開始，但卻不一定會有皆大歡喜的結局。

近期，國內最大創投公司——深圳市創新投資集團有限公司（下稱“深創投”）密集公布了多則訴訟法律采購招標，內容多數與被投企業無法完成回購準備起訴對方，也有個別項目因嚴重損害股東權益的情形而觸發回購權。

深創投準備批量起訴被投企業只是創投“寒冬”的一個縮影。"理想太豐滿、現實太骨感”，導致風險投資(VC)/私募股權基金(PE)和被投企業關系“翻車“而對簿公堂，這幾年有愈演愈烈之勢。創投機構通過訴訟追回投資款的概率有多高，當創投機構要求創業者掏錢回購，創業者該如何應對?

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深創投打官司維護權益

作為頭部創投機構，深創投因密集發起回購訴訟成為一級市場焦點。

據天眼查信息顯示，自2019年至今，深創投共發布了51余條訴訟法律服務采購招標邀請函；其中，僅2023年一年就達29條，2024年至今也有19條。

據自媒體”三言財經“報道，2023年至今，深創投發起的訴訟法律服務采購招標邀請函，全部是被投方觸發了回購條款，但未能履行回購義務 ，但并非每一條都有明確寫明回購條款具體細節，標明具體緣由的其中19條信息如下圖所示：

圖源：三言財經

例如，7月22日，在深創投發布的《2024/SS/028訴訟法律服務采購邀請函》中，關于項目的描述為“于2020年向WPZY公司投資2300萬元，因公司2020年和2021年合并凈利潤大幅低于業績承諾導致觸發回購條款，同時于2023年底觸發關于上市的回購條款”。

同樣，2024年7月19日發布的《2024/SS/030訴訟法律服務采購邀請函》對項目概況的介紹中顯示，深創投于2020年12月向ZTZB公司投資6000萬元，目前該項目已觸發回購，企業現金流異常緊張，與投資人的業績對賭全面觸發，公司與實控人多次溝通回購事宜尚未達成一致，擬通過訴訟保障公司利益。

個別項目出現了嚴重損害股東權益的違規情形。如6月11日新增的一份訴訟法律服務采購邀請函披露，由于被投企業創始人和核心團隊成員的故意而造成了重大的內部控制漏洞，出現重大違法違規且給被投企業和各投資方造成重大損害，存在實質性觸發《股東協議》回購權觸發事件，為維護自身的權益，深創投要求公司及主要保證方回購全部股權。

另據媒體報道，年初至今，深創投的訴訟費預算金額已經超過2023年全年水平。2024年1-7月，深創投發布的訴訟費預算金額合計2843.6萬元，2023年全年該項費用僅1560.6萬元。

行業內關于約定回購條款事件也并不鮮見。根據漢坤律師事務所發布的《2023年度VC/PE項目數據分析報告》統計結果，有91%的境內架構（境外架構數據為76.92%）投資協議約定了創始團隊的回購條款。

投資機構向被投企業提起訴訟主要目的是什么？對此，香頌資本董事沈萌分析稱，一是創投市場環境不好，特別是上市或并購退出的渠道受阻，導致創投機構的投資資金產生不確定性風險，所以通過法律途徑維權。二是退出難、回購更難，通過訴訟以此維護創投機構投資人的權益。

有專注于私募股權投資的律師對《證券時報》表示，投資機構向創業企業提起訴訟的更重要目的在于給LP（基金出資人）一個交代，但這類案件大多數都是兩敗俱傷，因為創業企業無力償債，即使勝訴也無法變現手上的股權。

深創投成立于1999年，其中深圳市政府出資5億，企業出資2億，是國內最為知名的老牌本土創投機構之一。

轉眼間，25年一晃而過。截至目前，深創投注冊資本100億元，管理185只私募股權基金、16只母基金、22只不動產基金，管理各類資金總規模約4803億元。

圖源：罐頭圖庫

創投業務板塊，深創投主要以投資中小企業、自主創新高新技術企業和新興產業企業為主，涵蓋新一代信息技術、高端裝備制造、生物技術與健康、新材料、新能源與節能環保、現代服務等行業領域。

在康方生物、騰訊音樂、寧德時代、邁瑞醫療、天岳先進、華大基因、中芯國際、榮昌生物、順豐同城、穩健醫療等眾多明星企業的融資過程中，均有深創投的身影，同時這些企業也成就了深創投的影響力及業績。

2016—2023年，在清科中國創業投資機構年度評選中，深創投集團均為本土創投機構第一名。截至2024年6月30日，深創投已投資創投項目1822個（企業1519家），累計投資金額約1084億元，已退出599家投資企業（含IPO）。其中，268家投資企業分別在全球17個資本市場上市（不含新三板）。

從參投企業數量看，IT桔子數據顯示，2020年至2023年末，深創投在2021年投資企業數量最高，達147起，此后每年投資企業數量保持下降趨勢，分別為135起、70起。2024年至今投資企業數量49起。

圖源：IT桔子

“募投管退”中，“退”是創投機構最后一個環節，也是最核心環節。

從退投企業數量看，2020年-2023年，該公司退投企業數量分別為21起、6起、18起、21起，2024年至今退出事件已經有7起。

除了通過訴訟手段完成回購退出外，深創投還通過回購的方式從18個項目中實現退出，包括新能源汽車制造商新鄉新能、超微量肌瘤液體活檢研發商海普洛斯等。

通過司法程序追回投資，對于國資機構而言則是減輕責任壓力的重要方式。一國資平臺人士對《科創板日報》表示，其是早期一批在2017年前后設立的基金，目前基本都到了退出期，一些地方甚至成立了整改小組專門監督GP（普通合伙人），現在正是LP（有限合伙人）和GP矛盾尖銳的時候。

而且，另一個現實的問題是，如果國有資金不設置回購或者對賭條款，可能會滋生腐敗等其他道德風險。

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投資人與創業者的恩怨糾葛

創業者和投資人，兩個互惠互利的利益共同體，前者支持后者順利發展，最終目的是實現良好的退出回報。如今，這種期望有些“奢侈”。

無論創業者、投資機構還是律師均表示，2023年至今，投資機構起訴創業者，要求對方履行回購協議的案例，相較往年確實多了不少，甚至不乏創業者成為“老賴”的情況。

此前就有多位創業者表示，自己被曾經的投資人起訴了。其中，有的已經被宣判，負債幾百、幾千萬；有的還在起訴中，被要求按照復利15%（年）回購；有的已經私下協商，溝通回購方案。

“我這半年，告了3、4個被投企業了?！?023年9月，來自某知名VC的張潔（化名）無奈地向《每日經濟新聞》表示，2023年協議到期無法達到盈利目標，被投資人按協議要求回購、還不起債成老賴的情況特別多，有些還是之前的明星公司。

與投資機構簽署的回購、對賭協議最終把身家搭進去的創業者也不在少數，比如，錘子科技（北京）股份有限公司（下稱“錘子科技”）羅永浩、“同性社交第一股”創始人馬保力（網名耿樂）被踢出局，還有曾經的影視黑馬——小馬奔騰，創始人李明去世3年后，他的老婆金燕和他的姐姐李莉、妹妹李萍還在還債，并且還成了“老賴”。

紐諾教育創始人王榮輝曾發表《創業者，該死嗎》一文，講述自己創業失敗后背負千萬回購債務，不僅如此，她還被執行了限高，醫?？ㄒ脖煌顿Y機構申請執行劃扣和凍結；甚至該機構還申請拘留，不過法院并未同意執行。

圖源：罐頭圖庫

這些紛爭的關鍵詞——回購，是投資人退出機制的一種。?回購的觸發條件，大致可分為，創始團隊惡意違約型回購、投資條件不能達成型回購，業績對賭不達標型、未按時IPO/收并購型。

觸發投資協議的回購條款，回購價格通常為投資本金+回購利息。比如，約定5年上市，如果沒成，按投資利率的5%-10%左右回購公司的股權或最近一輪融資后的企業估值進行回購，也有個別投資案例會高于這個利率。

在一些條款中，如果公司沒有能力回購，公司的創始人將承擔連帶回購義務。

創業公司因無法完成對賭、被投資人告上法庭的情況不在少數。發生這一現象的根源是什么？

深圳北山常成基金投研院執行院長王兆江表示，是投資機構希望把投資風險概率降到最低的動機使然。當然，也有惡意對賭，比如意圖打壓創業者公司的估值，達到低收購股權的目的。雙方法庭相見，主要取決于創業公司和投資機構在協議簽訂前的充分溝通與協商，創業公司須充分認識實現業績的能力、風險等因素，而投資公司也需要作同樣考量。

沈萌稱，創業公司作出難以企及的業績承諾僅僅是為了讓自己的估值更高、稀釋的股權更少，因此理應為此付出應有的代價。投資機構處于信息不對稱的弱勢方，基于對創業公司的信任，采用其作出的業績承諾作為估值基礎，如果無法完成，投資機構有權采取措施保護自己的利益。

在小紅書上，一位VC風控人稱，手里一些觸發回購的案例，無一例外觸發訴訟、執行，程序也已經完結，但很少有回收的案例。

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投資機構“喊冤”：

對賭、回購條款也是無奈之舉

早在8、9年前，在國內掀起了一波創業高潮，大量基金涌入多個賽道。時至今日，很多機構已經不再愿意對外投資，加上有一批基金到了退出期，不少投資機構都在忙著項目退出，幫項目找資方、轉讓老股退出或者找S基金接盤，忙著投后管理。

圖源：罐頭圖庫

而雙方最終對簿公堂，站在投資人角度，也有不同的看法。

回到“起訴回購”本身，一名投資人此前曾向公眾號“三言財經”表示，GP也不愿意采用起訴回購的方式退出，但GP為要出資方LP負責，而通過法律手段起訴是“最體面”的退出方式。所以，“不應把失敗的創業者成老賴的鍋完全扣給投資機構。一個項目投資資金越大，起訴的成本就越高”。

一位要求創業者回購股權的北京創投機構負責人表示，自己也是沒有辦法，基金也被LP告了，需要給LP交代，為了能夠盡快變現，可以允許創業者“打個折”。

一位滬上VC合伙人在社交媒體上提到，創業者不能一點都不承擔創業失敗的風險與成本。項目投壞了，機構肯定要承擔損失，但不能全讓投資人買單，否則市場就無法循環。

對于創業失敗被“逼成”老賴的少數創業者，據”三言財經“援引投資人觀點稱，“失敗的創業者，在被投資機構起訴時，往往還背負著很多其他債務。比如拖欠供應商貨款之類，即使投資機構不起訴，他們也會因此成為‘老賴’。

國內的VC投資周期一般3-8年、PE投資2-3年，加上2020年開始的疫情，以及隨后出現的經濟不景氣，創業企業普遍經營不佳，基金退出就遇到了問題。而上一波投出去的資金沒有收回來，下一個周期就很難開啟，造成了創投市場遭遇寒冬的局面。

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創業者的控訴：股權風險投資變債權

在社交媒體上，出現了風險投資“名與實”的討論，比如，股權投資是否成了固收，“回購這么兇險，誰還敢創業”……

不少創投機構投資企業前簽訂的《對賭協議》，對賭失敗就一切歸零，由此也釀成了股權投資的性質轉為債權投資，風險投資也就成了一筆帶息借款。

2011年，譚魚頭的老板譚長安從風投機構融得2000萬美元，并簽署了對賭協議，協議約定在4年內公司要完成上市目標，否則譚長安必須以高價回購股份。后來公司上市失敗，觸發了對賭協議，股權變成了債權。

2020年，國內知名教育企業“滬江網”就有類似經歷。上海市松江區人民法院發布的一則判決書內容顯示，2018年，作為滬江網教育的股東，中匯合伙與其簽署了《對賭協議》，雙方約定：滬江網必須在2019年12月31日在香港上市，且中匯合伙須以不低于復利9%的收益率退出。如果未上市，中匯合伙有權要求滬江網回購股份，條件是本金+年復利9%，且核心團隊承擔連帶責任。結果滬江網未能按時赴港上市，導致對賭失敗。

根據上述裁判文書，雙方的《對賭協議》是滬江遞交上市申請前夕簽的。通常情況下，為了順利上市，從大局出發，部分創業者會不得已簽下協議。但法律就是法律，簽署了就得履行責任。最終滬江網敗訴。

面對投資機構對創業者“翻臉”，要求創業者掏錢回購，創業者該如何應對？

北京一家曾經拿過投資、現在也面臨投資機構要求回購的老板表示，首先，業績不及預期能否要求股東回購，以及回購能否成功，還是要看之前的投資協議的具體條款約定。

他還表示，風險投資的初始邏輯，是風險共擔利益共享，但在落地執行層面，可能會因為投資協議條款的具體約定，出現投資人將一些風險轉移給創始人或者企業的情況，比如回購條款、對賭條款等，即便最終通過司法對簿公堂，法院也還是基于法律和投資協議進行判定，所以，還是要回歸到投資協議如何簽訂上。

一位投資人在社交平臺曬出的融資協議，也可謂是花樣百出。這則融資協議約定，在未經報備且未得到本輪投資方書面同意的情況下，若企業實際控制人參加潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運動等高風險運動的，投資方有權發出書面的份額贖回通知，即要求公司實際控制人回購投資方持有的全部或部分公司股權。

一位企業創始人感慨，這意味著企業創始人若簽訂這份融資協議，上述活動就不能再參與了。

也有創業者與投資機構沒有簽對賭協議，但受市場環境影響導致創業公司業績不佳，投資機構要求創業者掏錢回購股份。

當投資機構的資金進入公司，后來讓創業者個人拿錢回購的方式是否合理？

《民法典》第一百七十六條：“民事主體依照法律規定或者按照當事人約定，履行民事義務，承擔民事責任?！比绻度谫Y雙方事前沒有約定對賭條款或者其他涉及回購的條款，則不可以事后依據對賭條款或者其他條款要求回購。

恰如小紅書博主@我們風控不讓所說，回購條款有它一定的合理性，未來仍會繼續存在，但通過市場的進一步成熟及條款設計，能達到投資機構和創業者之間的微妙平衡。

投資機構起訴創業者，法律會怎么判？一紙號稱溫暖了創業者的判決書在市場上流傳。這是“滬江網”案的判決書，出自上海市松江區人民法院。法官認為，中匯合伙作為專業從事股權投資的機構，理應承擔相應投資風險，卻在臨近滬江公司遞交上市申請時，與公司核心股東簽訂系爭《協議書》，轉嫁投資風險。該行為不利于私募股權投資行業健康發展，不應得到鼓勵和支持。

法院認為，"對賭協議”是柄雙刃劍，風險投資、私募投資行業中存在濫用的情形。實踐中，"對賭協議"已常喪失其解決信息不對稱、產生正向激勵機制的作用，而淪為投資人規避、轉嫁風險的工具。法院還向創業者致以良好的祝愿，并向投資人發出最仗義的倡導。

”商海非童話世界，商海行為顯著區別于日常民事活動在于營利性，俗語云，‘慈不帶兵，義不養財’，創業者寄希望于投資人高尚的道德情操，顯然是不夠理性的，而法律作為道德底線，難以對商主體設定過高的道德要求。人民法院可以通過裁判，引導商行為、營造好的營商環境，亦難以從根本上改變商業規則?；貧w本案，本院無理由否定系爭《協議書》效力，惟辯法析理，酌情適當調整協議的履行，以期公平“。上海市松江區人民法院稱。

商場如戰場，你身邊是否有被投資機構告上法庭的創業者？你怎么看待這類現象？評論區聊聊吧。