文 | 李德林? 編輯 | 張佳儒? 來源|尺度商業

注冊制實施以來，新巨豐導演第一例A股蛇吞象H股的收購案再次進入了高潮，全面要約收購港股上市公司紛美包裝。這是繼續2023年新巨豐成為紛美包裝第一大股東、兩次派駐董事失敗以后，進行更徹底的一次收購行動。交易所向新巨豐進行了問詢，第三股力量卻一直沉默。最大的憤怒又何嘗不是沉默？巨頭間的絕殺可能令交易的未來充滿變數。

A股曾經上演過一場驚心動魄的收購，寶能系收購萬科。那個時候的萬科已經是萬億規模，賬上趴著的現金就超過1000億。按照當時的測算，寶能系只需要動用300多億資金就能上演蛇吞象的收購。王石為首的萬科管理團隊站出來怒斥寶能系為野蠻人，并且戳破了寶能系通過杠桿資金上演蛇吞象的危險游戲，最終萬科管理團隊將野蠻人拒之門外。

寶能系跟王石團隊在爭奪萬科控制權的過程中，杠桿資金一度成為寶能系姚老板的殺手锏，可姚老板卻忘記了雙刃劍殺敵一千自損八百。所有的杠桿游戲都是基于一個美好的紙面藍圖而進行的，杠桿可以撬動地球，也可以毀滅未來。對杠桿上癮的寶能系遭遇王石團隊狙擊之后，依然在高杠桿的道路上蒙眼狂奔，當暴風雨到來的時候，寶能系陷入風雨飄搖。

新巨豐在上市不到一年時間，就盯上了國內同行業排名第一的包裝龍頭紛美包裝，2023年通過海外公司收購了紛美包裝原第一大股東怡和系持有的股權。按照新巨豐IPO時披露的數據，紛美包裝市占率11.3%，新巨豐市占率9.6%，新巨豐成為紛美包裝第一大股東顯然就是一樁蛇吞象的交易，緊接著兩次向紛美包裝派駐董事，均被紛美包裝董事會拒絕了。

紛美包裝董事會對第一大股東新巨豐派駐董事的拒絕，進一步激發了新巨豐更大的蛇吞象欲望，向紛美包裝發動了要約收購。紛美包裝已發行約14.07億股，按照新巨豐給出的每股2.65港元要約價計算，全面要約現金代價為37.29億港元。若剔除新巨豐通過海外公司的持股，還需支付27.29億港元（折合人民幣約為25.34億元）。新巨豐賬面上沒有那么多錢。

杠桿資金收購成為新巨豐的選擇。

新巨豐決定向銀行申請貸款28.10億港元(約人民幣25.51億元)，試圖通過要約收購達到持股51%，掌握紛美包裝的絕對控股權。新巨豐的具體杠桿操作為境外全資子公司向招商永隆銀行貸款28.1億港元，同時擬向境內銀行申請貸款金額不超過23億港元。按照新巨豐最新的財務數據測算，其貸款額度已遠超過凈資產的22.26億元，并占據公司總資產約81.4%。

蛇吞象在A股經常出現消化不良的現象，寶能系杠桿收購上演蛇吞象后更是遭遇大規模的潰敗，令監管對蛇吞象的交易一直持有審慎的監管原則。深交所在問詢中關注，要約收購紛美包裝所需資金大約27.29億港元，而截止2024年一季度末，新巨豐的貨幣資金僅有8.65億元，巨大的資金缺口通過銀行杠桿資金，銀行放款不及預期，公司日常經營所需資金、長短期償債能力、資產負債水平以及收購對公司流動性和日常生產經營造成的影響等。

新巨豐在回復交易所的問詢時表示，自招商永隆銀行取得境外貸款授信額度能夠覆蓋本次收購所需的資金上限，且上市公司擬取得境內貸款23億港元或等值人民幣用于支付要約對價備選方案或償還境外貸款，以最優化融資成本。根據境外貸款協議，境外貸款的期限為364天，意味著新巨豐要想完成蛇吞象，需要通過境內的長期貸款替換境外的一年期貸款。

按照新巨豐要約收購的設想，如果要約51%絕對控股，只要再收購23.2%就可以，收購資金除了2.85億自有資金，貸款杠桿資金5億；如果要約后持股比例達到75%，要約收購48.2%，自有資金3.32億，貸款杠桿資金13億；如果要約后持股100%，要約收購73.2%，自有資金4.78億，貸款杠桿資金20億。新巨豐自信目前的自有資金和貸款足以完成蛇吞象的收購。

魔鬼出在細節里。

根據《商業銀行并購貸款風險管理指引》第二十一條規定，并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%。按照新巨豐披露的三種要約情形下介入并購貸款的規模占交易價款的比例分別為63.69%、79.66%、80.71%。顯然，新巨豐的并購杠桿貸款超出了監管60%的上限，從法律和監管合規的角度看，新巨豐的杠桿貸款存在明顯的違規風險。

監管對杠桿并購貸款有著嚴格的監管，在管理指引第二十二條規定，并購貸款期限一般不超過七年，所以，新巨豐才有了先從招商永隆銀行進行一年期的借款后，再通過內地銀行借款7年的安排。按照管理指引的規定，并購貸款項目涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，都需要取得有關方面的批準和履行相關手續，銀行才能真正批準。

那么新巨豐貸款提供的抵押物中非常重要的是境外要約子公司的股份質押擔保，而邀約人重要的資產就是持有的28.22%的紛美包裝股權。按照風險管理指引的規定，以目標企業股權質押時，商業銀行應采用更為審慎的方法評估其股權價值和確定質押率。銀行還要對借款人或并購后企業重要財務指標的約束性條款，考量并購標的的客戶等重大不利變化。

問題的關鍵來了，當新巨豐向紛美包裝發起要約收購后，紛美包裝董事會一如既往持反對意見，盡管新巨豐說會跟紛美包裝的董事會保持良好的溝通，從第一次收購股權到派駐董事，再到要約收購，很顯然新巨豐跟紛美包裝的創始管理團隊的溝通是無效的，甚至在交易的過程中是對立的。而紛美包裝管理層最大的擔心就是第一大客戶的競爭對手關系問題。

當初，怡和系要將持有的紛美包裝股權出售給新巨豐時，紛美包裝的創始團隊反對的理由除了兩家集合可能涉及到反壟斷問題，還有一個重要原因是紛美包裝的第一大客戶為蒙牛，每年的交易量超過10億元，而新巨豐的第一大客戶為伊利，且伊利是新巨豐持有4.08%股權的戰略股東，紛美包裝創始團隊擔心第一大客戶的競爭對手關系，收購會讓新巨豐及其大客戶最終擁有公司權益，進而導致紛美包裝與大客戶蒙牛之間業務關系緊張而丟失訂單。

紛美包裝的財務數據顯示，蒙牛多年對紛美包裝的營收貢獻率在30%左右，2023年理想狀況下相對應的利潤貢獻8000萬左右。按照新巨豐的持股比例，蒙牛對應為新巨豐貢獻利潤超過2200萬人民幣，伊利作為新巨豐的股東，最終可享受蒙牛貢獻的利潤將近100萬元。很顯然，對于蒙牛來說，自己掏錢跟紛美包裝交易，競爭對手可以躺著賺100萬的利潤。

因紛美包裝創始團隊長期對蒙牛訂單的擔憂，所以交易所關心新巨豐要約收購后，能不能維持好占據營收將近30%的蒙牛這個大客戶。新巨豐在回復中表示，自己跟蒙牛控股的妙可藍多是客戶，所以有信心繼續服務好蒙牛。新巨豐的信心來自于成為紛美包裝第一大股東后，2023年11月30日，蒙牛旗下公司通過增發持有紛美包裝5.01%的股份，他們認為蒙牛參與紛美包裝的增發并不是排斥新巨豐，恰恰是對新巨豐的一種認可，相信蒙牛不會撤單。

其實，新巨豐服務妙可藍多是從蒙牛收購之前就開始的，其體量難以跟蒙牛本身進行相提并論。恰恰蒙牛成為紛美包裝重要股東后，才是新巨豐蛇吞象最大的變數。蒙牛成為紛美包裝股東的同一天，紛美包裝宣布委任王邦生為非執行董事，而王邦生另一個重要身份是蒙牛間接全資附屬公司天津新價值供應鏈采購管理部總經理。王邦生的進入成為一個新的分水嶺，蒙牛除了可以股東身份分享紛美包裝的利潤，還可以董事之名捍衛供應鏈的安全。

蒙牛將供應鏈的大將派駐紛美包裝董事會，令新巨豐很尷尬。因為王邦生進入紛美包裝董事會期間，新巨豐向紛美包裝提出要改組董事會，并提名5人加入紛美包裝董事會。但紛美包裝創始團隊以及蒙牛派駐董事為首的董事會拒絕了新巨豐派駐董事，理由是可能會獲得公司若干商業機密和敏感資料，其關聯方為紛美包裝部分大客戶的主要競爭對手，新巨豐派駐董事后，公司與大客戶的戰略關系將進一步趨緊，可能導致訂單減少，進而影響公司收益。

在新巨豐向紛美包裝派駐董事會的過程中，蒙牛作為紛美包裝的戰略股東，以其派駐董事之名，拒絕了競爭對手伊利為戰略股東的新巨豐的派駐董事的機會。蒙牛派駐董事跟紛美包裝創始團隊站在一起，雙方暗戰已經不只是相對應的百萬元的凈利潤問題，已經上升到了供應鏈安全的高度了。在新巨豐發出邀約之后，以紛美包裝創始團隊和王邦生為首的董事會再次站出來反對新巨豐的要約收購，很顯然巨頭之間的暗戰已經進一步升級了。

蒙牛作為紛美包裝的戰略股東，在新巨豐的要約發出之后，沒有站出來力挺紛美包裝創始團隊，看上去是一種沉默，其實王邦生作為董事的表決，已經代表了蒙牛真正的立場。那么也給新巨豐的蛇吞象埋下了充滿不確定的風險變數。對于蒙牛來說，將有更多的選擇，持股成本遠低于新巨豐，他可以在私有化的過程中拋售掉紛美包裝的股票，撤銷訂單走人。

新巨豐若成功控股紛美包裝后，他們毫不掩飾會進一步改組董事會，加強對紛美包裝的控制。王邦生作為蒙牛供應鏈的一員大將，能不能保住在紛美包裝的董事會席位就很難說了，更重要的是伊利為新巨豐貢獻了70%以上的營收，新巨豐控制紛美包裝后，第一時間就能掌握蒙牛在紛美包裝的訂單品類等關鍵商業秘密，讓蒙牛怎么放心繼續跟紛美包裝合作？

按照新巨豐回復交易所問詢中提到，會通過新巨豐經營所得以及紛美包裝分紅來進行償還并購貸款本息。新巨豐的假設均是基于要約收購后，紛美包裝的經營不受影響。按照2023年11月30日蒙牛成為紛美包裝的股東之后，比如董事會改選，比如新巨豐要約等，蒙牛派出的董事都是站在紛美包裝創始團隊一邊，那么蒙牛若真的如紛美包裝創始團隊擔心的那樣撤單，那么意味著紛美包裝的營收將同比下滑30%左右，凈利潤也會呈相應下滑。

如果說狙擊新巨豐派駐美分包裝董事是巨頭之間暗戰的第一步，那么要約收購過程中以及成功之后，蒙牛的去留將成為絕殺的雙刃劍。

供應鏈的商業秘密是企業之間競爭的大殺器，蒙牛向紛美包裝派出王邦生，可以窺見蒙牛對供應鏈安全以及商業秘密捍衛的決心，作為乳業雙巨頭，無論是蒙牛，還是伊利，恐怕都不希望對方能第一時間看清自己的底牌，所以他們從市場的直接競爭蔓延到包裝領域的供應鏈代理人競爭。所以，蒙牛在新巨豐蛇吞象的杠桿收購過程中的沉默，才是最大的變數。

那么，杠桿收購的風險是銀行關注的焦點，所以監管才在要求貸款銀行要對借款人或并購后企業重要財務指標簽訂約束性條款，對重大事項知情權或認可權有承諾條款。翻譯一下，就是銀行在提供杠桿收購的貸款資金時，需要借款人有一個類似財務指標的對賭，對重大事項要有承諾。那么如果財務指標出現問題，或者出現重大事項，銀行有提前抽貸的權利。

如果蒙牛有一天拋售紛美股票，撤銷10億規模的訂單，那么新巨豐向銀行貸款時的假設條件就會發生巨大變化，無論是紛美包裝的營收，還是利潤，都將出現至少三分之一的缺口。按照新巨豐的承諾，只能通過上市公司的經營所得去歸還銀行貸款。如果紛美包裝的創始團隊跟蒙牛都將籌碼賣給新巨豐，實現100%要約，那么新巨豐每年的還債額在3億元。

那么新巨豐現在每年的經營活動現金流凈額在2億元左右，紛美包裝若失去蒙牛訂單，其他客戶不變的情況下，利潤也就在一億元左右。當然，100%要約后，新巨豐可以用紛美包裝的流動資金去還債。能不能100%要約呢？這是個問題。更重要的是，若蒙牛為了商業秘密撤單后，金融機構還會不會對紛美包裝進行一如既往地進行支持呢？這同樣是個問題。

巨頭之間的暗戰若通過代理人進行，一切都充滿著變數。假若蒙牛真的如紛美包裝創始團隊擔心的那樣撤單，那么新巨豐能否保證金融機構對失去三分之一營收的紛美包裝進行繼續支持，在營收和利潤都可能存在大規模下降的過程中，新巨豐為了削減債務杠桿， 從新巨豐的經營中去抽出資金還貸，那么自身的資金鏈還能不能繼續如測算的那樣云淡風輕呢？

商戰是殘酷的。

如果兩個競爭巨頭能通過暗戰消滅掉對方的代理人，進而破壞對方的供應鏈，相信沉默才是最大的憤怒，還擊將變成絕殺。那么蒙牛和伊利這兩個巨頭在新巨豐和紛美包裝的這場蛇吞象的大戲之中，蒙牛才是左右天平絕殺的關鍵。一旦蒙牛抽身，會打亂新巨豐的所有紙面上的測算，進而逼緊新巨豐的資金鏈。若蛇吞象逃不出消化不良的怪圈，公司經營出現麻煩，為新巨豐貢獻超過70%營收的伊利，其供應鏈的安全將是一個值得深思熟慮的問題。

蛇吞象的收購才剛剛開始，在明顯超過貸款風險管理要求的情況下，巨頭們的暗戰可能會增加更多可能的變數，銀行可不想寶能系的悲劇重演，相信會更加謹慎地評估蛇吞象的并購貸款，監管會更加謹慎地管理可能出現的風險，巨頭們也會在收購大戰中去考量他們核心的商業利益。面對蛇吞象的暗戰，也許，老百姓會說，騎驢看唱本，只能走著瞧啦。