來源/港灣商業觀察? 作者/黃懿

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12月4日，藥明生物技術有限公司（下稱“藥明生物”，02269.HK）發布《業務更新》稱，藥明生物有三個業務增長引擎，包括R（研究）、D（開發）、M（生產）。由于D端和M端業務收入減少兩大業務收入減少，公司整體收入將不及此前30％的預期，預計收入增長10％。

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此前，三星生物制劑（下稱“三星生物”，207940.KR）在今年第三季度實現歷史最高營收，也引得投資者懷疑，藥明生物的營收下滑與其競爭是否有關系。

黑天鵝事件導致虧損1億美元，遭下調評級

藥明生物在《業務更新》報告中指出，藥物開發業務端收入增速低于預期，主要由于在下行周期中公司2023年目標新增120個項目顯然過于激進；生物技術融資放緩導致新增項目減少，比去年減少40個新項目意味著約 3 億美元收入的減少；正在逐漸恢復中，但是不同區域的情況各不相同；通過 WBS 優化資源分配以提升效率并開發下一代的先進技術。

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與此同時，生產收入端下降主要由于，今年下半年的主要意外是由于監管機構批準滯后，3個來自大藥企的重磅藥延期，影響藥明生物約1億美元收入；新冠生產收入2022年占比約35％，今年非新冠項目填補了大部分新冠收入空缺，因此今年生產收入基本持平。

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藥明生物還提到公司投資于全球產能以支持未來增長。這些全球基地的產能爬坡導致2023年毛利虧損1億美元。新產能爬坡、以及收入增速放緩均將導致公司利潤下降。

12月7日，藥明生物召開溝通會議，藥明生物首席執行官陳智勝回應了《業績更新》中涉及的問題。

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其中，陳智勝提到，“藥明生物這次業績預期下降，跟三星生物的競爭沒有關系。三星生物主要以生產（M端）為主，D端和R端幾乎沒有業務。公司跟三星生物競爭的話，主要在生產這塊。以前公司在生產上沒有產能，近幾年才剛開始和三星生物直接競爭。目前生產業務占據公司收入一半，在全球市場份額約7％，三星生物在全球的市場份額是20％左右。”

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對于價格戰的問題，陳智勝表示，“生物藥行業在海外從來沒有價格戰，藥明生物也從來不參與價格戰，正常情況下每年漲價3％至5％。行業最主要的影響是需求變小了，初創公司變少，中型公司也在削減內部項目管線。”而對于目前的市場需求情況，陳智勝指出，“需求變小的原因是美國的資金成本太高了，生物技術投資有風險，大家的投資意愿下降，生物科技公司（biotech）難以融資也就沒有項目跟藥明生物合作。”

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陳智勝稱，“此次業績不及預期主要受到行業影響，目前的收入跟預期差4億美元，3億美元是由于生物技術融資放緩導致新增項目減少，1億美元是黑天鵝事件，3個來自大藥企的重磅藥生產延期。藥明生物的失誤在于，低估了行業的調整程度。”

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也就是說，陳智勝認為是行業的整體下滑態勢帶動了藥明生物的預期不達標。

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作為參考，2023年上半年以及第三季度，三星生物的收入依次為8.66千億韓元（人民幣47.52億）、1.03萬億韓元（人民幣56.72億）；稅后凈收益依次為1.85千億韓元（人民幣10.14億）、2.40千億韓元（人民幣13.19億）。

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美銀證券發表報告指出，藥明生物于周一召開電話會議，透露業務最新消息，管理層更新對2023至2025年的指引，預期今年非新冠項目收入增長36％，經調整凈利潤呈個位數下跌；明年收入及經調整凈利潤均呈雙位數增長，而2025年均增長30％。然而，有關指引均較今年原指引為低，主要由于生物技術融資放緩，導致公司藥物開發端(D端)及生產端(M端)的收入遜預期。

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美銀證券將藥明生物2023至2025年收入下調15％、26％及26％，另基于公司愛爾蘭新生產基地，對其今年毛利率預測作出下調。鑒于生物技術融資對宏觀利率環境的敏感性，估計行業未來幾個月仍將受壓，但如聯儲局將于明年6月起減息，相信行業最終可受惠。該行對公司目標價由76.7港元削至34.8港元，評級由“買入”降至“中性”。

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海通國際則預計藥明生物今年收入168.6億元，按年增速10％，其中非新冠按年增速36％，經調整凈利潤46.8億元，按年下滑5％，預計明年和后年收入分別為193.9億元、252.1億元，按年增速15％、30％，明年和后年凈利潤55.7億元、72.4億元，按年增長17％、30％。

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此次調整前，海通國際預計藥明生物今年至后年收入分別為198.7億元、258.5億元、337.1億元，按年增速30％、30％、30％，經調整凈利潤分別為62.1億元、77.9億元、99億元，按年增速26％、26％、27％。該行對藥明生物目標價由79.39港元降至42.65港元，維持“優于大市”評級。

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中金則發表報告指，由于藥明生物合同生產服務(CDO)/合同生產服務(CMO)業務不及預期、行業增速下降等，下調今明兩年經調整每股盈利預測各25％和28％至1.1和1.3元，維持“跑贏行業”評級，下調目標價30.5％至57港元。

近三年半年報業績都欠佳，毛利率凈利率降幅不小

其實，藥明生物于2023年整體收入不達預期，從半年報所呈現的業績收入就可以窺探一二。

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2023年上半年，藥明生物的經營收入為84.92億，同比增長17.84％；除稅前凈利潤為25.29億，同比下滑13.7％；凈利潤為23.38億，同比下滑10.8％，凈利率為27.5％；經調整凈利潤為29.26億，同比增長0.4％。毛利率為41.9％。

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以半年報數年對比來看，2020年上半年-2022年上半年，藥明生物的毛利率依次為40.50％、52.12％、47.36％；凈利率依次為37.59％、42.72％、36.37％。可見這兩項數據在2021年短暫上升后，就開始持續下滑，而且今年毛利率和凈利率降幅頗大。

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雖然收入同比有所增長，但是毛利率和凈利率卻與日下滑。

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藥明生物指出，收入的增長是主要歸因于執行本集團的“跟隨并贏得分子”戰略，憑借技術平臺、行業最佳的項目交付時間及項目執行過往記錄，推動集團收益增長；擴大為生物藥行業提供服務的范圍，以及技術平臺（包括ADC及雙特異性抗體），提高集團的收益；集團多種技術產生的特許收益有所增長；及利用現有及新擴展的產能，包括海外生產基地的產能爬坡；而部分被新冠相關收益下降所抵消。

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對于毛利率的下滑，藥明生物指出是因為新生產設施（尤其是海外實體生產設施）預期的產能爬坡的影響；因中國生物技術融資放緩，新項目數量減少；現有設施必要的適時停產檢修，而部分被WBS與其他持續改善項目所實現的效率所抵消。

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而凈利率的下滑則是因為毛利率減少；銷售及營銷開支、行政開支及研發開支增加；及資本市場波動導致的投資公允價值損失。

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此外，半年報顯示，藥明生物產生的收益絕大部分來自為總部位于北美、歐洲及中國的客戶提供的服務。其中，來自北美的收入占比為46.3％；來自歐洲的收入占比為30.0％；來自中國的收入占比為21.1％。

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與此同時，不斷地對外業務也使得藥明生物的銷售及營銷開支持續增長。

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以半年報數年對比來看，2020年上半年-2022年上半年，藥明生物的銷售及營銷開支依次為4850萬、6040萬、6710萬、1.05億，同比增長依次為84.4％、24.5％、11.1％、57.1％。

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而這四年的半年報中對這一項開支的增長說辭都類似，主要是因為提升全球業務發展能力以及與客戶關系的攤銷。

股價近一個多月大跌，能否扭轉頹勢？

除了整體營收不達預期，上半年利潤不理想外，藥明生物在今年年中還對子公司進行拆分上市。

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7月9日，藥明生物發布分拆公告，公司建議分拆WuXi XDC Cayman Inc.（藥明合聯生物技術有限公司，藥明生物的附屬公司，02268.HK），并將其股份于聯交所主板獨立上市。根據第15項應用指引，分拆公司股份于聯交所主板獨立上市構成本公司分拆該等分拆公司。

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11月17日，藥明合聯正式在港股上市，上市首日收漲35.92％。陳智勝在上市當天提到，“藥明合聯目前收入大概占藥明生物的7％-8％左右，藥明合聯上市后，藥明生物持股大于50％，藥明合聯繼續是藥明生物的并表子公司，希望藥明合聯能夠重復藥明生物高增長的業績。”

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陳智勝還表示，“藥明合聯上市后，收入和利潤仍然最終計算進藥明生物，藥明合聯所有的收入算藥明生物的收入，藥明合聯50％的利潤計入藥明生物的利潤（上市前為60％），因為藥明合聯利潤在藥明生物中目前只占5％，所以藥明合聯上市后對藥明生物利潤的影響是0.5％，但拆分后藥明合聯管理層有足夠的動力，公司可以發展更快。”

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然而，藥明生物在資本市場上表現也并不樂觀。公開數據顯示，藥明生物股價短期從11月中旬至今（12月28日），跌幅達42.66%，呈斷崖式下跌。

對于藥明生物近期的一系列情況，香頌資本執行董事沈萌表示，“對于企業而言，收入不及預期，有兩種可能，第一是預期過于樂觀，第二是市場環境出現明顯不利影響。目前，整個經濟處于下行，對于醫藥需求產生較大的沖擊，影響藥企的經營業績。需求不足會拖累企業成長，包括估值等方面都會被動下調。此外，新股上市表現好有很多因素影響，并不一定意味著要比老股強，所以藥明生物與新股的對比要在一個更長的周期觀察。”（港灣財經出品）