來源/不二研究

互聯網醫療下半場，圓心科技五闖IPO！

12月18日，互聯網醫療行業的“獨角獸”北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）再次遞交招股書，繼續向港交所發起上市沖擊。

這是其自2021年10月以來第五次遞表，前四次申請均因6個月內未完成聆訊或上市而自動失效。

「不二研究」據圓心科技招股書發現：2023年上半年，圓心科技累計虧損23.67億元。目前，圓心科技主要面臨增收不增利、過度依賴單一產品等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于圓心科技高額的營銷費用或將稀釋其毛利率，且盈利模式較為單一；與此同時，當阿里健康、京東健康等互聯網巨頭入局，互聯網醫療下半場競爭加劇。

圓心科技是一家提供專注于患者的醫療服務周期的服務的醫療健康公司。

「不二研究」據其最新招股書發現：2023年上半年，圓心科技營收46.45億元，同比增加43.10%；同期，凈虧損為4.4億元，同比增加2.33%。

同期，圓心科技院外綜合患者服務的營收為44.15億元，當期營收占比為95.0%。

此前5月的一篇舊文中(《四次遞表，圓心科技四年累虧18億》)，我們聚焦于互聯網醫療行業的“獨角獸”圓心科技四闖IPO，盡管搭乘“互聯網+”東風，但其毛利率與研發費率偏低。

時至今日，圓心科技不僅面臨增收不增利、營收結構較為單一等問題未解，且直面阿里健康、京東健康等互聯網巨頭的同質化競爭。

當數字健康市場競爭加劇，即使順利推開IPO大門，圓心科技能否講好“醫-藥-險”新故事？由此，「不二研究」更新了6月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

此前，圓心科技曾四次遞交招股書，這是繼其于2021年10月15日、2022年4月19日、2022年10月21日、2023年5月29日招股書失效之后的再一次申請。

根據新版招股書定位，圓心科技為一家提供全周期醫療健康服務的公司。招股書顯示：2020-2023年上半年，圓心科技近四年累計營收219.87億元，其院外綜合患者服務的收入為208.5億元，仍未擺脫單一的盈利模式。以2023年上半年為例，來自藥品銷售收入為44.15億元，當期營收占比高達95.0%。

與此同時，圓心科技難逃增收不增利“怪圈”，其三年半累計虧損高達23.67億元；其中，2020-2022年圓心科技的虧損率由8.6%上升到10.4%。

在「不二研究」看來，搭乘“互聯網+”東風，圓心科技的營收規模迅速擴大，虧損額度也在拉大；作為互聯網醫療行業的“獨角獸”，其超過9成營收來自藥品銷售，科技成色不足。

隨著互聯網醫療賽道競爭逐漸加劇，圓心科技能否圓夢IPO尚存變數；即使成功推開IPO大門，它也需要直面下半場的激烈競爭與資本市場的未知考驗。

三年半累虧23億

圓心科技創立于2015年，這一年正是中國互聯網醫療的創業風口。

彼時，微醫、春雨醫生等紛紛布局互聯網醫療賽道，圓心科技也在同年推出主營線上問診業務的“妙手醫生”平臺。

創業至今，圓心科技主要有三條業務線，即：院外綜合患者服務，旗下擁有“妙手醫生” “圓心藥房”兩個平臺；供給端賦能服務，對應“圓心醫療”；創新醫療健康服務，主要包括“圓心惠保”等。

從業務板塊看，三大支柱業務分別對應賣藥、在線問診、保險。其中，妙手醫生于2017年獲得互聯網醫院牌照；圓心藥房為互聯網醫院及處方共享平臺。

圓心科技的創始人何濤并非醫學科班出身，曾在醫療領域的健一網擔任高管。成立近8年，其完成多輪融資，明星投資機構包括騰訊、紅杉資本、啟明創投、易方達等，累計融資規模達百億元。

此次IPO前，騰訊、紅杉為主要外部股東，騰訊持股為19.55%，其通過深圳利通持股為8.41%，通過林芝騰訊持股為8.41%。紅杉持股為15.75%，其中通過紅杉信遠持股3.11%，通過紅杉環信持股3.32%，通過紅杉嘉辰持股2.45%。

在招股書中，圓心科技引用弗若斯特沙利文報告稱，若按收益計算，其為中國第一大專注于處方藥的綜合醫藥及醫療交付平臺。

圓心科技招股書顯示：2020-2023年上半年的營收為36.29億元、59.38億元、77.75億元、46.45億元；盡管2020-2023年上半年其營收規模逐年上升，但虧損額度也在持續擴大，難逃“增收不增利”。

2020-2023年上半年，其凈虧損分別為3.63億元、7.57億元、8.05億元和4.42億元，三年半累計虧損高達23.67億元；同期，經調整后的凈虧損為3.13億元、6.21億元、6.96億元和3.91億元，累虧同樣超過20億元。值得關注的是，2020-2023年上半年圓心科技的毛利率分別為9.2%、9.0%、9.3%和8.8%。盡管圓心科技的毛利率在2020-2023年上半年有所波動，但整體呈上升趨勢。

對比互聯網醫療行業的部分公司，圓心科技的毛利率處于行業低位：以2023年上半年為例，平安好醫生毛利率為32.20%、京東健康毛利率為22.9%，叮當健康的毛利率則高達30.39%。

此外，2020-2023年上半年，圓心科技錄得經營現金流出凈額2.04億元、8.14億元、6.40億元和1.47億元；其在風險因素中坦承，主要由于不斷加大院外綜合患者服務的市場推廣力度，導致銷售及市場推廣開支相應增加。

在「不二研究」看來，作為互聯網醫療行業的“獨角獸”，盡管圓心科技已是資本寵兒，卻依然難逃經營持續虧損；從經營數據來看，主要由于低毛利率疊加高銷售費率所致。

當互聯網醫療賽道競爭加劇，圓心科技選擇五次闖關IPO；其未來造血能力及盈利時間表，或是說服資本市場的一大關鍵。

9成收入源于藥品銷售

盡管圓心科技的三大業務看似形成“藥-醫-險”閉環；但從業績數據而言，其院外綜合患者服務（即：藥品銷售）撐起超9成營收，它也因此被業內戲稱“賣藥為生”。

如果拆解收入構成，2020-2023年上半年，來自院外綜合患者服務的營收為35.37億元、56.15億元、72.83億元和44.15億元，同期營收占比高達97.5%、94.6%、93.7%和95.0%，在收入中占絕對主力。

同期，來自供給端賦能服務的營收僅為379.5萬元、4718萬元、8549.6萬元和3364.3萬元，當期營收占比僅為0.1%、0.8%、1.1%和0.7%；來自創新醫療健康服務的營收為8847.1萬元、2.76億元、4.07億元和1.97億元，當期營收占比2.4%、4.6%、5.2%和4.3%。

僅以2023年上半年為例，來自供給端賦能服務、創新醫療健康服務的兩項業務，在整體營收的合計占比僅為5.0%。

在「不二研究」看來，圓心科技依賴院外綜合患者服務“一條腿走路”，固然在創業初期享受到快速占領市場等紅利，但這也是拖累其整體毛利率的主要原因之一。

2020-2023年上半年，院外綜合患者服務的毛利率為7.6%、6.9%、6.9%和6.5%。圓心科技院外綜合患者服務毛利率顯著低于行業水平的原因或與“藥轉保”業務相關。

硬幣的另一面，營收占比低的兩項業務卻擁有較高毛利率。2020-2023年上半年，供給端賦能服務的毛利率分別為28.1%、49.1%、45.0%和52.2%；同期，創新醫療健康服務的毛利率高達72.1%、43.1%、46.0%和51.4%。

由于兩者的整體營收占比僅為5%，并不能撬動整體毛利率大幅提升。

目前，圓心科技的主要營收來源為藥品銷售。「不二研究」認為，這看似找到可以突圍的盈利模式，但由于藥品是標類商品，附加服務值不高，疊加供應端影響，實則毛利率較低。

且同業間競爭激烈，藥品的銷售量往往考驗營銷能力。燒錢“跑馬圈地”之下，圓心科技的銷售及市場推廣開支高企，2020-2023年上半年分別為5.00億元、8.20億元、10.30億元和5.57億元，銷售費率達13.7%、13.8%、13.2%和11.99%。

與之形成鮮明對比的是，2020-2023年上半年，其研發開支為4629.4萬、1.13億、1.88億和1.05億元，研發費率僅為1.3%、1.9%、2.4%和2.3%。

有個注腳是，首份招股書中圓心科技宣稱其為醫療科技公司，但在新版招股書中其改變定義為醫療健康公司。

即使作為一家醫療健康公司，圓心科技的科技成色似也略顯不足，這或許會影響到資本市場“用腳投票”。

“醫-藥-險”新故事尚需時間

作為一個同質化競爭嚴重的賽道，互聯網醫療行業的許多公司，并未逃脫市場積累初期“燒錢圈地”的怪圈，何時實現造血盈利、擺脫單一盈利模式等，已成為行業共同難題；毛利水平處于第二梯隊的圓心科技同樣無法避免。

據招股書顯示，截至2023年6月30日，圓心藥房品牌旗下擁有321家藥房，其中265家位于醫院附近半徑1公里以內的位置。另據招股書補充披露，截至2023年12月11日，圓心科技擁有并經營138家指定大病醫保雙通道藥房。

同業間“短兵相接”已不可避免，圓心科技也在瞄準毛利率更高的創新醫療健康服務，即：保險業務。

據其招股書披露，2023年6月30日，圓心科技為177家保險公司及8家再保險公司提供服務、與保險公司合作推出40多款新特藥保險產品、協助在超過120多個城市推出普惠型商業健康保險，并分銷合計57項健康險產品，管理超過5830萬份保單。

值得注意的是，這些保險合作重點包括的是未進醫保或者新型高價治療藥物，包括CAR-T等產品。

一位保險業內人士向「不二研究」分析稱，在“藥轉保”模式中，患者通過支付低于藥品售價的保費向保險公司投保；醫藥企業借助保險銷售特價藥，獲得增值稅抵扣優勢；TPA通過匯集大量患者獲得議價能力；保險公司則依賴業務量擴大保費規模。

在互聯網醫療下半場的競爭中，資金儲備也將是決定未來競爭力的因素之一。目前，圓心科技尚未實現自我造血，“藥轉保“能否講出新故事，不僅需要時間驗證，也需要資金支持。

內憂外患之下，其距離“第二增長曲線”的新故事，尚有很長一段路。

圓心科技如何突圍？

互聯網醫療在疫情“出圈”，也迎來一波 “上市潮”，但卻是“幾家歡喜幾家愁”。

有的數度折戟于IPO之路，有的成功登陸港交所。即使在上市敲鐘之后，命運也不盡相同，其中不乏股價腰斬、跌跌不休的上市公司。

重振旗鼓之后，圓心科技再戰港股，是否能夠圓夢IPO仍存在不確定性。

目前，圓心科技主要面臨增收不增利、過度依賴單一產品等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于圓心科技高額的營銷費用或將稀釋其毛利率，且盈利模式較為單一；與此同時，當阿里健康、京東健康等互聯網巨頭入局，互聯網醫療下半場競爭加劇。

其在招股書中稱，此次IPO募資將用于發展院外綜合患者服務、擴大醫院服務網絡覆蓋范圍、擴大供給端賦能服務等。

前車之鑒下，IPO也僅是一個新開始。自定義為全周期醫療健康公司，圓心科技不僅是讓資本相信新故事，更需要說服產業鏈與市場，畢竟互聯網醫療的下半場競爭才剛剛開始。

本文部分參考資料：

1.《圓心科技第五次港交所遞表，“醫-藥-險”閉環故事如何講？》，見智研究Pro

2.《圓心科技五度遞表港交所 最大處方藥院外交付商為何難盈利》，經濟觀察網