文/樂居財經 作者/李姍姍

12月中旬的北方，正經歷一輪寒潮，氣溫驟降至零下十幾度。一直被產能過剩的焦慮籠罩著的動力電池行業，也正被寒氣席卷。

數據顯示，截至2022年年底，中國動力電池產能總計為1260Gwh。截至今年6月底，中國動力電池產能總計為1860Gwh，僅半年時間產能擴大了47.6%。而與此同時，國內新能源汽車市場在今年上半年的增長率為44.1%。

由于產能過剩，動力電池行業目前正進入第三輪淘汰賽，多家知名電池廠宣布停產或破產，動力電池企業數量不斷減少。

而在動力電池需求增速放緩的情況下，月初，仍有一家從事動力電池系統的企業——冪源科技控股有限公司（下稱“冪源科技”）勇闖港交所IPO。

行業頹勢之下，今年上半年，冪源科技的業績同樣不容樂觀，不僅營業收入同比“腰斬”，且凈利潤也錄得虧損，同時，經營現金流凈額也告負。

冪源科技在招股書中表示，此次IPO募集所得資金凈額，將主要用于持續開發技術、擴大年總產能、以及用作營運資金及一般企業用途。身處飽和的動力電池市場，冪源科技能否成功募資擴產？

一、軟銀、上汽等資本加持，創始人第一大股東之位被取代

經歷美股上市折戟、上交所IPO終止后，從事于動力電池系統的冪源科技最終將目光鎖定了港交所。

2009年10月，冪源科技于開曼群島注冊成立，初始法定股本為1000美元，分為1000萬股每股面值0.0001美元的普通股。

公司創始人為周鵬，創始初期股東包括公司三位前員工David Pariseau先生、Wayne Cheung先生及Paul Tsao先生，四人分別持有300萬股、72萬股、39.15萬股、39.15萬股股份。

成立后僅過半年時間，冪源科技便進行了A輪融資，天地人和基金有限公司、Starlite Investment Group LLC、Guang Ouyang先生、周鵬、Paul Tsao先生、Robert Shih-Chiu Wu先生、Wayne Cheung先生及Michael Donoughe先生，合計向公司投資了100萬美元，彼時冪源科技估值為300萬美元。

隨后，在2010年7月-2017年8月的七年時間里，冪源科技陸續完成了B輪、C輪、C-1輪、D輪及E輪的5輪融資，累計收到融資款6668.7萬美元。E輪融資完成后，冪源科技的估值上升至2.83億美元。

數輪融資過后，冪源科技的股東行列中新增了不少資本大佬，其中包括軟銀中國、三星創投、港企中國電力發展有限公司、中國電子信息產業集團有限公司、美股上市公司道達爾、韓國KB投資等。

不過，引進戰投的過程中，創始人周鵬在冪源科技第一大股東的地位逐漸被Power Sino Development Limited取代。

冪源科技B輪、C輪融資中，KPCB China Fund, L.P.和KPCB China Founders Fund, L.P.均作為領頭方對公司進行增資，其中在C輪融資中增資1094萬美元。據招股書，該兩家企業全資持有Power Sino Development Limited。

2017年7月，KPCB China Fund, L.P.和KPCB China Founders Fund, L.P.以零代價將其持有的冪源科技全部股份轉讓給Power Sino Development Limited。截至2023年6月末，Power Sino Development Limited持有冪源科技27.52%的股權，為公司第一大股東。

新上位的第一大股東背后是誰，迷霧重重。據披露，KPCB China Fund, L.P.有76位有限合伙人，KPCB China Founders Fund, L.P.有11位有限合伙人，數十位合伙人均無控制權，具體身份無從知曉。

目前，Power Sino Development Limited的投票權及投資權在KPCB China Associates, Ltd.的董事會手中，后者的創始人是在風險投資、投資銀行業務等擁有多年經驗的汝林琪女士，其現任冪源科技非執行董事。

2021年12月，冪源科技進行了遞表港交所前最后一輪F輪融資，由包括上汽集團、公司供應商NXP B.V.在內的10家股東合計向公司投資7787萬美元。增資過后，冪源科技估值上升至6.92億美元，折合人民幣約為49.62億元，較四年前的2.83億美元上漲了144.52%。

IPO前，冪源科技由Power Sino Development Limited持股27.52%，Mahayana持股為13.1%；周鵬直接持股9.55%，并通過Dirgha Peak Holding Limited、Agama Pole Holding Limited及Ananda分別間接持股7.76%、1.45%、0.35%。

戰投當中，天地人和基金有限公司持股為7.85%；軟銀中國旗下SBCVC Fund V Pte Ltd 持股4.37%；中國電子信息產業集團有限公司旗下China Electronics Corporation Huada持股2.63%；三星創投間接持股3.79%；道達爾通過TotalEnergies Ventures International, S.A.S.持股0.95%；上汽集團通過SAIC Technologies Fund II, LLC持股0.44%；個人投資者鄭剛旗下Sycamore Capital Holdings Limited持股0.65%。

另外，公司執行董事兼聯席總裁王揚持股為0.75%；非執行董事汝林琪女士的配偶Simon Meng通過Sky GreenEnterprises Limited持股為0.29%；非執行董事朱家駿通過Starlite持股為3.36%；14名現任及前員工以及員工信托持股為10.99%。

二、多家投資方使用第三方付款增資，創始人等超2300萬付款來路不明

據招股書披露，冪源科技E輪、F輪融資中，存在通過第三方付款人向公司結付投資款項的情況，該結付款項合計8640萬美元，涉及第三方付款的投資者包括Mahayana、TotalEnergies、Xinchen Fund I、Xinchen Fund II、EASE Fortune、周鵬以及Ananda。

其中，Mahayana、Ananda均由周鵬持有股份；TotalEnergies背后為美股上市公司道達爾，該公司為一家生產及銷售能源的全球性多種能源公司；Xinchen Fund I、Xinchen Fund II的執行事務合伙人均為Xinchen Capital Management, Ltd.，后者由公司股東Jimmy Lee先生和一家由Xia Yuan女士全資持有的公司分別持股50%、50%；EASE Fortune則為Mahayana的股東之一，由Wilfried Hoop博士成立的信部企Ampersand Trust reg.全資持有。

對于第三方付款存在的原因，冪源科技表示，有若干投資者本身并無銀行賬戶或由于境外美元資金不足，因此通過其股東、有限合伙人、高級職員以及通過各自的熟人獲得貸款而結付投資款項；TotalEnergies則通過一家關聯財資公司結付投資款項。

此外，EASE Fortune通過免除應收冪源科技的貸款結付投資款項而形成第三方付款。據悉，F輪融資前，2019年5月，Ease Fortune向公司授予了一筆350萬美元的貸款，該筆貸款可按每股10美元或新一輪投資的相關估值（以較低者為準）轉換為冪源科技的股份，相當于一次債轉股。

不過，遞表前，仍有4名第三方付款人無法取得聯絡，該等第三方付款人代Mahayana、周鵬合計支付了330萬美元，折合人民幣約為2366.1萬元。

就無法聯絡到的第三方付款人，冪源科技解釋稱，Mahayana及周鵬因缺少足夠的境外美元資金，均接洽了同一熟人“中介A”代其結付投資款項。中介A就此分別向Mahayana的創始股東Gaofeng Pan先生及周鵬提供貸款，而這兩筆貸款的資金則由中介A的另一熟人“中介B”單獨貸款安排提供。中介B最終安排4名E、F輪融資中無法聯絡到的第三方付款人代Mahayana及周鵬結付投資款項。

冪源科技表示，Mahayana及周鵬均未曾與中介B及該無法聯絡到的第三方付款人直接接觸，公司沒有確鑿證據證實該無法聯絡到的第三方付款為代Mahayana及周鵬作出，因此，公司并未將無法聯絡到的第三方付款人支付的認購款項視作收到的股本，而是在資產負債表中“應收關聯方款項”科目中體現。

據招股書，2020年-2022年，公司應收Mahayana及周鵬的E輪投資款項分別為6145.7萬元、2043.3萬元、2230.6萬元。而截至2023年6月末，這筆款項清零，冪源科技解釋稱，是公司已結清了Mahayana及周鵬的相關應收款項。

三、上半年營收腰斬、凈利虧損，經營現金流首告負

作為一家動力電池系統企業，冪源科技主要從事設計、制造及銷售電動汽車的定制動力電池系統，其次為儲能解決方案及電池管理系統（或BMS）。

據弗若斯特沙利文報告，2022年，按出貨量計，冪源科技是中國乘用純電動汽車（或BEV）的第三大動力電池系統供應商，市場份額為9.6%。

根據汽車的軸距長度及尺寸，乘用車分為A00、A0、A及B、C、D（B及以上簡稱“B+”）尺寸，其中A00為最小。冪源科技便專注于A00級乘用純電動汽車領域，截至2023年6月末，公司的電池系統已為中國超過100萬輛電動汽車提供動力，包括2022年中國約十分之一的純電動汽車和超過三分之一的A00級乘用純電動汽車。

依靠銷售動力電池系統、儲能解決方案及電池管理系統，2020年-2023年上半年，冪源科技實現營業收入分別為10.15億元、25.67億元、55.74億元及11.22億元。其中，2023年上半年，冪源科技的收入同比下滑了53.93%。

對于上半年營業收入下降，冪源科技列舉了三個原因，其一為公司一位主要客戶減少了向公司的采購量，原因是其業務調整為更多專注于新A0級乘用純電動汽車乘用車市場；其二為公司無需采購電芯的動力電池系統銷售額貢獻增加，其平均單價要遠低于需采購電芯的動力電池系統。

實際上，從銷量上或可找出冪源科技收入下降的原因。2023年上半年，公司需要及無需采購電芯的動力電池系統銷量分別為3.28萬個、7.19萬個，同比去年的12.65萬個、8.48萬個分別下降了74.07%、15.21%。

對此，冪源科技進一步解釋稱，2023年下半年銷量下滑，主要是由于2022年下半年，尤其是2022年第四季度，市場對電動汽車的需求出現異常增長，原因是預期政府補貼政策變動將于2023年生效，隨后導致2023年上半年客戶需求相對較低。

而毛利率較高的無需采購電芯的動力電池系統的銷售收入貢獻增加，使得冪源科技2023年上半年的毛利率出現大幅增長，取得17.2%，高于2020年-2022年公司毛利率7.1%、9.1%、8.2%。

報告期內，冪源科技的產品除了在國內市場銷售，還銷往美國和印度。值得一提的是，公司銷往美國產品的毛利率要遠高于國內和印度市場，前者各期分別高達29.6%、69.7%、43.1%及46.2%，各期貢獻毛利占公司總毛利的比例分別為35.22%、3.89%、3.79%及6.49%。

不過，2023年上半年毛利率上漲的情況下，冪源科技依然取得凈虧損377.3萬元，凈損率0.3%，而去年同期為盈利3258.7萬元。原因主要為，冪源科技2023年上半年研發開支為1.07億元，相較去年同期的6466.3萬元，增長了4206.5萬元。

此前2020年-2022年，冪源科技取得凈利潤分別為-8894.3萬元、-6591.6萬元、1.08億元，三年半累計虧損了5,063.2萬元。

2023年上半年，冪源科技凈虧損之下，公司經營現金流凈流出1.44億元，錄得報告期內經營現金流凈額首負。

四、高度依賴主要客戶，關聯方躍居第一大客戶

公司客戶主要為知名電動汽車制造商，2020年-2023年上半年，冪源科技向前五大客戶的銷售收入分別為9.57億元、24.74億元、54.3億元及10.16億元，占公司總收入的比例分別達94.4%、96.4%、97.4%及90.6%。可見冪源科技的業績高度依賴前五大客戶。

此外，冪源科技第一大客戶的銷售占比各期分別為54.2%、47.6%、46.0%及35.5%，占比同樣較高。

樂居財經《預審IPO》注意到，冪源科技前五大客戶中，還有關聯方的身影。據悉，由于江淮汽車（600418.SH）持有冪源科技附屬公司江淮華霆50%的股權，所以公司與江淮汽車之間的有關交易被認定為關聯交易。

2020年-2022年，江淮汽車均為冪源科技第二大客戶，公司向其銷售電池系統及原材料的金額分別為2.4億元、8.61億元、17.46億元，占營業收入的比重分別為23.6%、33.6%、31.3%。到了2023年上半年，江淮汽車躍居冪源科技第一大客戶之位，銷售金額為3.99億元，占比35.5%。

2020年-2022年，冪源科技來自江淮汽車的應收關聯方款項分別為3465.4萬元、1.98億元、5460.8萬元，占向其銷售金額的比例分別為14.45%、23%、3.13%。截至2023年6月末，公司仍有來自江淮汽車的1.14億元應收關聯方貿易款項尚未收回。

2023年上半年，江淮汽車成為第一大客戶后，冪源科技此前的第一大客戶則滑落至第三名，當期銷售占比僅為21.1%，而此前2020年-2022年該客戶銷售占比分別達54.2%、47.6%、46%。而關于該客戶，冪源科技并未披露其名字，僅表示其為“中國頂級乘用電動汽車制造商”。

此外，2023年上半年，公司第二大客戶為一家印度的電動汽車制造商，其銷售占比為21.1%，冪源科技同樣未披露其名字，其描述為“于印度國家證券交易所、孟買證券交易所及紐約證券交易所上市，截至2023年6月末的市值約為263億美元”。

2020年-2022年，這家印度公司均為冪源科技第四大客戶，銷售占比分別僅有7.3%、2.3%、1.9%。

值得一提的是，冪源科技向印度地區銷售產品，還曾受到過當地的處罰。據招股書披露，2023年9月，冪源科技的部分進口鋰離子電芯被印度稅務情報局（下稱“DRI”）扣留檢查，理由是這些電芯涉嫌虛假申報，并錯誤地就這些電芯的進口申請5%優惠稅率，而非20%的進口稅。

2023年10月，冪源科技承諾將支付相關印度當局可能判定的關稅、罰款或處罰，簽訂了6.1億印度盧比（約合人民幣5230萬元）的保證金協議，并提供4.12億印度盧比（約合人民幣3530萬元）的銀行擔保后，被扣留的鋰離子電芯已獲暫時放行。

冪源科技表示，公司已指示向海關消費稅和服務稅上訴法庭或印度高等法院登記投訴，以進行糾正。公司已獲印度法律顧問告知，鑒于公司可利用的抗辯以及所獲得的專家意見，支持電芯為征收5%進口稅的“電芯”，而非征收20%進口稅的“電池”，裁決當局很可能會作出有利于冪源科技的裁決。

附：冪源科技上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：HSBC Corporate Finance (Hong Kong) Limited、中國國際金融香港證券有限公司

法律顧問：諾頓羅氏香港、競天公誠律師事務所

申報會計師及核數師：普華永道