來源/不二研究

港股“燕窩第一股”來了。

今日（12月12日），廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”，01497HK）正式掛牌港交所，開盤價為10.50港元/股，較發行價上漲2.68%。

截至12月12日港股收盤，燕之屋報收9.66港元/股，對應市值44.64億港元(約折合人民幣41.03億元)。

「不二研究」據燕之屋招股書發現：2023年前5個月，燕之屋的廣告及營銷費用1.25億元，研發費用為960萬元。目前，燕之屋主要面臨過度依賴單一產品、重營銷輕研發等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于燕之屋以燕窩產品起家，營收結構較為單一，且高額的營銷費用或將稀釋燕之屋的毛利；與此同時，由于燕之屋核心產品碗燕的營收增速及銷量下滑，從而影響燕之屋的整體業績。

燕之屋是一家從事燕窩產品的研發、生產和銷售的企業，旗下主要擁有三大產品類別—純燕窩產品、“燕窩+”產品以及“+燕窩”產品。

「不二研究」據其最新招股書發現：2023年前5個月，燕之屋營收7.83億元，同比增加12.34%；同期，凈利潤為1.01億元，同比增加20.24%。

同期，燕之屋的純燕窩產品收入為7.38億元，當期營收占比為94.3%；其中，碗燕收入為2.83億元，同比減少1.58%，當期營收占比為36.2%；銷量為159.69萬碗，同比下滑3%。

此前12月的一篇舊文中(《賣燕窩年賺17億，燕之屋要被180萬“貴婦”吃上市了》)，我們聚焦于燕之屋正式通過聆訊，但仍面臨重營銷、輕研發質疑。

時至今日，燕之屋不僅面臨營收結構較為單一、“重營銷輕研發”等質疑未解等問題，且直面“智商稅”質疑。

當燕窩行業競爭加劇，上市后，燕之屋的“神話”故事還能持續多久？由此，「不二研究」更新了6月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

11月20日，燕之屋已正式通過港交所聆訊。

此前，燕之屋曾于2011年和2021年兩次向港交所遞交招股書，但過程并不順利。

在新版招股書中，其援引弗若斯特沙利文報告稱，以2020-2022年的零售額計算，燕之屋的燕窩零售額連續三年全球第一；其中，按2022年的零售額計算，其全球市場份額為4.1%，中國市場份額為5.8%。

在「不二研究」看來，作為燕窩行業的26年老兵，燕之屋營收業績可觀，但高額的銷售開支與低企的研發支出形成鮮明對比。

當Z世代掀起新消費“養生”浪潮，燕窩賽道的新老競爭蜂擁而至，但是，燕之屋似乎暫未建立起核心護城河。此外，其仍需要直面食品安全、重營銷輕研發等問題。

高中老師辭職賣燕窩

從最早“現燉現吃現送”的連鎖經營模式，到推出“開碗即食”的高端即食燕窩“碗燕”；創建于1997年的燕之窩，是燕窩行業25年的老兵。

其創始人黃健曾是一名80后高中數學老師，隨著出海經商掀起熱潮，他辭掉“鐵飯碗”，自新加坡回國后來到廈門創業，成立了廈門市雙丹馬實業發展有限公司。5年后，燕之屋品牌誕生，在線下專賣店和線上零售渠道均有經營體系，并自建工廠、自主生產。

早在2011年，燕之屋曾計劃赴港上市，因“毒血燕”事件等折戟IPO。2021年，其再次沖刺港股；上市未果后，2021年末，燕之屋向A股主板提交招股書，擬募資10.19億元。

2022年4月，燕之屋收到證監會關于營銷及食品安全等57個連環追問，但未作出相關回應。同年9月22日，本是其上會的日子，上會前一晚（21日晚），燕之屋卻臨時撤回了IPO申報材料，發審委決定對其取消審核。

2022年11月，燕之屋重啟A股上市計劃，并提交輔導備案材料，進展狀態仍顯示為“輔導進行中”；直到今年6月12日，燕之屋第三次向港交所遞交招股書，轉戰港股IPO。

截至2023年5月31日，燕之屋直營與經銷渠道合計擁有線下實體門店705家門店；其中，自營門店有91家，經銷商門店有614家。

據招股書顯示，2020-2022年及2023年前5個月，燕之屋營收13.01億元、15.06億元、17.30億元和7.83億元；凈利潤分別為1.23億元、1.72億元、2.06億元和1.01億元。

同期，燕之屋的毛利總額分別為5.56億元、7.27億元、8.78億元和4.06億元，毛利率為42.7%、48.2%、50.8%和51.9%。

與此同時，「不二研究」發現，燕之屋近四年的銷售費用不菲，累計高達14.30億元；特別是廣告宣傳費高企。

2020-2022年及2023年前5個月，其銷售及經銷開支分別為3.18億元、3.99億元、5.04億元和2.09億元；在總營收占比分別為24.4%、26.5%、29.1%和26.6%。

其中，廣告及推廣費用分別為2.36億元、2.69億元、3.26億元和1.25億元，占銷售及經銷開支的比重達74.30%、67.40%、64.80%和60.00%。

此前，劉嘉玲、林志玲分別為燕之屋代言；2021年初，燕之屋還冠名《魯豫有約一日行》《愛的小屋》《智者見智》《智造中國》等諸多綜藝節目；2022年，燕之屋簽下明星趙麗穎作為品牌代言人。

2023年6月，香港女子演唱組合Twins成員蔡卓妍在抖音社交平臺發布廣告拍攝花絮,公開個人保養攻略,分享燕之屋新一代鮮燉燕窩,并夸贊其“好吃到飛起啊”。

在「不二研究」看來，雖然燕之屋的營收平穩上升，或是依托于高額廣告宣傳費用，以營銷增長換收入增長。

即使推開IPO大門，僅憑廣告宣傳帶動銷量，也很難贏得二級資本市場投資者的青睞；這顯然不是長久之計，燕之屋亟需樹立自己的品牌力。

重營銷輕研發，碗燕占據支柱地位

燕之屋的營收主要來自于燕窩產品，具體包括：純燕窩產品、燕窩+產品及+燕窩產品三大品類。

以2023年前5個月的銷售收入分析，三大品類分別占比94.3%、4.8%、0.9%，燕窩產品合計占比100%。

在燕窩產品中，碗燕品類長期一枝獨秀：2020-2022年及2023年前5個月，碗燕銷售收入分別為5.59億元、6.61億元、6.73億元和2.83億元，營業收入分別占比43.0%、44.0%、38.9%和36.2%；其中，2021年、2022年的收入同比增長18.25%、1.82%。

與此同時，鮮燉燕窩品類快速崛起。2020-2022年及2023年前5個月，鮮燉燕窩銷售收入分別為3.21億元、4.23億元、4.85億元和2.15億元，同期營收占比為24.7%、28.1%、28.1%和27.5%，2021年、2022年的同比增幅31.78%、14.66%。

雖然燕之屋已經布局鮮燉燕窩等多品類產品線，但其營收結構依舊較為單一，碗燕依舊占據支柱地位。

在「不二研究」看來，僅依靠碗燕一張 “王牌”，對單一產品的依賴嚴重，燕之屋在未來競爭中很難立于不敗之地。

更加值得關注的是，根據燕之屋官方對旗下燕窩產品的用戶畫像分析，其碗燕的用戶群體集中在30-60歲。某種程度而言，這一品類對于Z世代的吸引力較弱。

單一產品很難覆蓋大面積的消費者。由此，平衡各產品線的收入，吸引更多的潛力消費者，建立品牌護城河，成為燕之屋當下亟需解決的課題。研發投入或決定其燕窩行業的未來競爭力。

2020-2022年及2023年前5個月，燕之屋的研發費用分別僅為1767.9萬元、1898.2萬元、2432.0萬元和960萬元，占總營業收入比例僅為1.4%、1.3%、1.4%和1.2%，與同期的營銷投入形成鮮明對比。

「不二研發」發現，燕之屋的營銷費用、研發費用的倍數差異逐漸擴大。2020-2022年及2023年前5個月，其營銷費用分別是研發費用的18.7倍、21.0倍、25.2倍、21.7倍。

同時，重營銷輕研發還表現在員工人數比例上，據招股書披露，截至2023年5月31日，燕之屋共有1927名員工；其中，銷售人員是664人，研發人員是49人，相差13倍。

在「不二研究」看來，即使燕之屋已經開發出很多細分品類，但從收入結構而言，來自碗燕的收入比例依舊占據支柱地位。

若不能及時跟進研發力度的投入，平衡各個產品線的收入，打破碗燕收入“單腿走路”的營收結構，碗燕產品任何波動或將影響燕之屋的整體業績。

線上競爭激烈，燕之屋以價換量？

據國燕委發布的《2021-2022年度燕窩行業白皮書》，2021-2022年燕窩市場規模持續增長，2022年市場規模約430億；據弗若斯特沙利文報告顯示，2022年線下渠道占整個燕窩零售額的69.5%。

燕窩市場潛力巨大，隨之而來的是爭破頭的行業競爭，誰都想來分一杯羹。據天眼查數據顯示，截至2023年11月29日，與“燕窩”相關的企業共有27761家，一年內成立的就有1521家企業。

而線上渠道的競爭則更加激烈。據CAIQ數據顯示，僅在天貓就有超過600個店鋪，品牌數量超200個，知名品牌包括有燕之屋、同仁堂、小仙燉、燕小廚、燕安居、青島正典等。

當鮮燉品類在線上渠道爆發，燕之屋的線上銷售規模快速擴張，布局天貓、京東、唯品會等多個渠道，2020年起，線上收入已超越線下渠道。

據燕之屋招股書顯示，2020-2022年及2023年前5個月，其線上渠道的營業收入分別為7.23億元、7.68億元、9.38億元和4.29億元；營收占比分別為55.5%、51.0%、54.2%和54.8%。

但是，「不二研究」發現，燕之屋在線上平臺選擇“以價換量”的策略搶占市場。

以鮮燉燕窩為例，銷售均價由2018年的134.55元/瓶降至2023年前5個月的53.00元/瓶；銷售數量由2018年的7.34萬瓶增至2023年前5個月的159.69萬瓶。

燕之屋在招股書解釋稱，主要由于線上平臺對鮮燉燕窩、冰糖燕窩進行促銷，產品銷售價格相應降低所致。

作為燕窩線上消費的潛力用戶，Z世代Cola向「不二研究」表示，燕窩更像一筆“智商稅”，并不如廣告上說的那般有什么神奇的功效；不過，最重要的是其經濟能力不足以支持燕窩的補給。

此外，燕之屋在線上通過小程序等電商平臺實施會員計劃，以提高客戶黏性和復購率，超過180萬名客戶參與燕之屋的會員計劃。2020-2022年及2023年前五個月，其注冊客戶的購買額分別為6.16億元、8.07億元、10.57億元和5.00億元，每名注冊付費客戶平均購買額分別為4280元、4790元、5150元和4240元。

在「不二研究」看來，雖然“養生”觀念如今深入人心，燕之屋的產品價格也有所調整，但價格也遠非宣傳般親民。

盡管其逐漸擴大線上渠道布局，但作為線上消費主力的Z時代，似乎不如想象中愿意買單。

想要抓住Z世代的心，除了價格調整，燕之屋需要更多了解其消費喜好，“對癥下藥”才有望從眾多品牌中突圍。

燕之屋的“神話”總有失效時

養生觀念盛行的時代，任何滋補食材都有成為風口的潛力。

市面上的燕窩產品五花八門，正逐漸成為人們的社交貨幣。但是，燕窩并非必需品，可替代性也較強；其并不太親民的價格，也常被年輕消費者質疑為“智商稅”。

目前，燕之屋主要面臨過度依賴單一產品、重營銷輕研發等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于燕之屋以燕窩產品起家，營收結構較為單一，且高額的營銷費用或將稀釋燕之屋的毛利；與此同時，由于燕之屋核心產品碗燕的營收增速及銷量下滑，從而影響燕之屋的整體業績。

作為老牌燕窩廠商，雖然成功搶下“燕窩第一股”，但燕之屋仍要面對“智商稅”質疑。

本文部分參考資料：

1. 《燕之屋擬上交所主板IPO，3年半近7億廣告費難甩“智商稅”爭議》，洞察IPO

2.《燕之屋：困于“燕窩第一股”》，紅星資本局

3.《數學老師辭職賣燕窩，收獲一個IPO》，東四十條資本

4.《<2021-2022年度燕窩行業白皮書>發布：已經進入洗牌期》，新京報

作者 | 秀一

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究