來源/斑馬消費

受產業周期、白酒庫存等因素影響，2023年整個A股白酒板塊在二級市場的表現相對疲軟。然而，近期，白酒首富吳向東旗下的兩家白酒業上市公司，卻走出了完全不同的兩種趨勢。

以醬酒為主要業務的港股白酒第一股珍酒李渡，上半年業績大增202.1%；華致酒行面對的，則是白酒庫存的短期陣痛，白酒直營化的長期挑戰，業績連年下滑。

受此影響，珍酒李渡9月以來股價大漲，年內最高漲幅接近翻倍，終于穩定站在了發行價之上；華致酒行股價持續低迷，年內市值蒸發已近四成。

股價分化

今年，白酒行業【擠壓式增長】與【結構性繁榮】繼續。對于白酒首富吳向東而言，有兩個消息，一好一壞。

好消息是，麾下港股白酒上市公司珍酒李渡（06979.HK），在今年A股白酒板塊整體低迷的背景下，股價持續走高。

珍酒李渡今年4月底在港股敲鐘。上市首日破發，股價大跌17.93%；之后長期低迷，長達四個月的時間始終徘徊在發行價之下。

沒想到，9月份之后，完全變了一個畫風。其股價連日大漲，短短幾個交易日，累計漲幅超過50%。近日雖有所回調，仍然較年內低點接近翻倍。

壞消息是，吳向東旗下另一家A股上市公司，白酒流通巨頭華致酒行（300755.SZ），股價持續低迷。

2023年二季度開始，華致酒行股價陰跌不止，10月底創下3年來最低紀錄，年內市值蒸發已近四成。

吳向東，白酒行業連續創業者，擁有超過20年的行業經驗，和成功的創業紀錄。

2000年時代，吳向東創立金六福品牌，通過打文化牌，重營銷、強渠道，一舉成功。之后，他將這種高舉高打的產業運作模式運用到其他白酒品牌上，屢試不爽。

除了金六福以及珍酒李渡旗下的珍酒、李渡、湘窖和開口笑，他所掌控的白酒品牌還包括榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白，遍布全國各地，不過多為中低端品牌。

在白酒行業摸爬滾打多年的吳向東，也發現了白酒終端這個商機，2005年創立華致酒行。產品、渠道兩手硬，兩大板塊還能互相配合。

2019年，華致酒行（300755.SZ）登陸深交所創業板，成為酒類流通第一股。2023年4月，珍酒李渡成為港股白酒第一股。

白酒吸金能力超群，行業內的隱形富豪眾多。無論是劍南春喬天明家族、郎酒汪俊林家族，還是勁酒吳少勛家族，都不如吳向東坐擁兩家白酒上市公司來得實在。

僅在珍酒李渡和華致酒行這兩家公司所持股份的市值，就接近300億元。吳向東才是真正的白酒首富。

珍酒放下身段

2003年，“白酒教父”吳向東收購湖南白酒品牌湘窖和開口笑；6年后，又收購貴州的珍酒和江西的李渡，組成了現在的珍酒李渡。

2016年之后，以高端化為主線的白酒行業復蘇，特別是2021年前后的醬酒熱，讓珍酒獲得了長足的發展，晉升中國第五大醬香型白酒品牌。除此之外，旗下還有第五大兼香型白酒品牌李渡，以及主攻湖南市場的湘窖和開口笑。

多品牌、多香型和多個基地的經營策略，讓珍酒李渡拼接資本運作和產業運營，成長為中國第四大民營白酒集團。

不過，珍酒李渡籌備上市之時，市場對珍酒頗多質疑。當時，隨著醬酒熱潮有所退卻，珍酒的高速增長無法持續。

財務數據顯示：2021年，珍酒品牌實現收入34.88億元，同比增長159.19%；2022年前三季度27.64億元，增速降至16.91%，單品牌對公司的貢獻占比從上年的68.4%降至65.0%。

盡管珍酒、李渡等核心品牌均為高端白酒品牌，珍酒李渡也堅稱聚焦次高端及以上級別的白酒市場，但公司的毛利率偏低。

當時，珍酒李渡的毛利率維持在50%-55%的水平。A股白酒板塊的整體毛利率超過70%，高端及次高端部分超過80%甚至90%。

毛利率偏低，珍酒李渡的費用率卻偏高。2020年、2021年及2022年前三季度，公司銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業收入的比例從16.8%上升到23.1%。

這直接影響了公司當時的業績表現。2022年1-9月，公司收入42.49億元，同比增長18.24%，凈利潤7.12億元，同比下降8.83%。這便是公司上市之初市場反饋不佳的主要原因。

不過，2022年-2023年，珍酒李渡調整了策略。一方面，優化高端產品的結構，增加相同價格范圍內毛利率較高的白酒產品，如珍酒品牌的高端光瓶酒；另外，開發中端價格產品，邵陽品牌借此脫穎而出，成為公司旗下第五大白酒品牌。

與其死守高端區間，在行業逆周期被市場逼著降價成交，不如直接推出降級產品親近消費者，吸引更多“真正的用戶”。

這種策略，導致珍酒李渡旗下的產品結構，從“橄欖球型”轉換成“啞鈴型”，兩頭都很強。2023年上半年，旗下高端、中端及以下兩大板塊雙雙錄得高增長，收入占比從22.9%和35.5%提升至26.3%和37.7%。

另外，公司產能建設到位，毛利率有所提升；以及針對性地優化經銷商、推進終端銷售，加快周轉、控制庫存，公司業績得以增長。

2023年上半年，珍酒李渡收入35.19億元，同比增長15.0%，歸母凈利潤15.85億元，同比增長202.1%。

高速增長的業績，加上公司在8月中旬被納入恒生綜合指數成分股，珍酒李渡股價開啟了走牛之路。

珍酒李渡這家公司的運作，深刻體現了吳向東的兩面性。一方面，雄才大略，通過行業并購組局，讓公司成為醬酒熱潮中的最大受益者，這種運作能力，無論是郎酒汪俊林還是江蘇綜藝昝圣達，都遠遠不及；另一方面，在白酒行業逆周期，大部分品牌咬牙堅持“高端化”不松口，珍酒李渡審時度勢，順勢而為放下身段。

華致酒行的短痛與長痛

珍酒李渡雄起，兄弟企業華致酒行，卻呈現出另一種態勢。

2022年，公司營業收入87.08億元，同比增長16.73%，歸母凈利潤3.66億元，同比下降45.77%。2023年前三季度，在營業收入同比增長10.33%至82.53億元的基礎上，業績再度大幅下降，歸母凈利潤2.31億元，同比下降34.69%。

作為酒類流通第一股，華致酒行構建了包括品牌連鎖門店、零售網點、KA賣場、團購、電商在內的全渠道營銷網絡體系。

不過，無論形式如何、借助哪些渠道，華致酒行的業務本質上仍然是零售，盈利水平遠低白酒品牌企業。

2022年，華致酒行毛利率13.81%，較上年下降了6.97個百分點；其中，核心白酒銷售業務毛利率12.97%，下降了8.51個百分點。今年1-6月，白酒業務毛利率繼續下降至10%。

對于華致酒行而言，目前有兩大挑戰。短痛，便是白酒行業的庫存危機。銷售承壓-庫存高企-價格倒掛-影響銷售，形成了一個莫比烏斯之環。

白酒整體庫存有多大？今年年初就有酒商對外放話：就算酒廠停產一年，庫存也足以滿足市場需求。

2022年底，A股20家白酒上市公司，19家存貨規模同比增高。今年到目前為止，行業的庫存危機基本沒有緩和跡象。

白酒企業之下，更多的庫存，積壓在經銷商等中間環節。華致酒行作為行業首屈一指的經銷商，截至2022年底，其存貨規模高達34.29億元，占其總資產的40%以上。到2023年9月底，占比仍高達37.77%。

庫存壓力之下，經銷商們為了獲取現金流，不得不降價出貨，白酒行業的價格倒掛出現。上半年，除了貴州茅臺，其他品牌都未能幸免。

只要白酒行業的整體庫存危機不解除，作為行業晴雨表的華致酒行，業績便難以恢復。

華致酒行的長痛在于，白酒大廠們的直營化。

就產量而言，白酒行業已經進入存量時代。2022年，我國白酒產量671.24萬千升，同比下降5.58%；2023年1-6月，繼續下降14.8%至209.7萬千升。

產量不斷下降，高端化也進入瓶頸期，白酒大廠們如何繼續提升業績？直營化應運而生。

2022年5月上線的i茅臺，成為貴州茅臺直營化的主要抓手。畢竟，969元賣給經銷商的茅臺酒，直接賣給消費者的價格是1499元。

截至今年6月底，i茅臺累計注冊用戶突破4200萬。去年，i茅臺實現銷售收入118.83億元，今年前三季度148.71億元，成為當之無愧的現象級APP。

五糧液、瀘州老窖等白酒大廠們，也都在通過專門店、電商等渠道推進直營化，只是規模尚且還不如茅臺。

一旦強勢的白酒大品牌們將直營化作為接下來的主攻方向，那么，對華致酒行等白酒銷售渠道，就將是長期的利空。

所以，無論是華致酒行還是酒仙網，這些相對強勢的渠道商們，都在推自己的白酒產品，提高盈利能力、增強行業的話語權。

珍酒李渡向上，華致酒行向下，體現的正是白酒市場兩大商業模式的分野。