作者 /蒲肅??來源 / 債市觀察

相比富力、綠地的數(shù)十億美元債集體順利展期，被譽(yù)為“浙系房企四小龍”之一的德信中國（2019.HK）就沒有這樣的好運(yùn)，旗下唯一一只美元債展期并不順利。

11月中旬，德信中國表示，計(jì)劃對(duì)旗下剩余的唯一一只美元債進(jìn)行交換要約。到12月5日，這只美元票據(jù)本息到期，但由于交換要約正在進(jìn)行中，約3.48億美元的本金及其利息尚未支付。目前，這只票據(jù)到期后已自聯(lián)交所退市。

上述美元債的部分債權(quán)人認(rèn)為德信中國誠意不足，對(duì)展期條件表示反對(duì)。這部分債權(quán)人持有的債券比例超過25%，如果這部分債權(quán)人不同意，德信中國將很難達(dá)成這次交換要約。

為緩解資金壓力，德信中國還表示，正計(jì)劃出售德信服務(wù)集團(tuán)（2215.HK），交易成功后，將會(huì)拿出部分資金償還美元債利息。

債權(quán)人特設(shè)小組不滿德信中國現(xiàn)有方案

德信中國在回復(fù)媒體時(shí)強(qiáng)調(diào)，“不會(huì)放棄美元債”，但給出的展期條件卻不能讓所有債權(quán)人滿意。

德信中國這筆美元債已經(jīng)在2022年12月3日到期，利率9.95%，未償還本金3.483億美元。

來源：德信中國公告

德信中國提出的交換要約內(nèi)容是：現(xiàn)有票據(jù)每1000美元本金中，前期本金付款25美元，現(xiàn)金支付；其余975美元展期2年到2024年，并給予債權(quán)人5美元同意費(fèi)。

此外，德信中國調(diào)整了對(duì)原始票據(jù)的利息分兩次支付，每次各50%。首次支付時(shí)間按結(jié)算日支付；但第二次支付時(shí)間，由此前的從結(jié)算日起6個(gè)月內(nèi)支付，調(diào)整為從2023年2月15日起6個(gè)月內(nèi)支付。

按12月6日匯率計(jì)算，德信中國上述票據(jù)本金約合人民幣24.35億元。利息方面，今年6月2日，德信中國對(duì)應(yīng)3.5億美元本金如期支付的半年利息為1741.25萬美元，約1.22億元人民幣。

從前期付款比例來看，德信中國前期本金付款比例僅為2.5%。

有投資人向媒體表示，德信中國目前經(jīng)營(yíng)狀況好于出險(xiǎn)房企，但是前期本金付款比例卻比出險(xiǎn)房企還低，認(rèn)為德信中國誠意不足。

需要注意的是，達(dá)成上述交換要約的條件，需要至少現(xiàn)有票據(jù)未償付本金額90%的債券份額同意。

11月22日，高博金律師事務(wù)所(KOBRE&KIMLLP)以部分債權(quán)持有人組成的特設(shè)小組法律顧問身份在公開電話會(huì)議上表示，“特設(shè)小組不支持交換要約，因?yàn)橄嘈诺滦拍芴峁└脳l件的指標(biāo)，不贊成重組支持協(xié)議限制債權(quán)人自由權(quán)最遲至2023年9月29日，以及新票據(jù)提高交叉違約的門檻等。”

據(jù)了解，“限制債權(quán)人自由權(quán)”是指，簽署支持協(xié)議就不能處置票據(jù)，比如轉(zhuǎn)賣票據(jù)。

據(jù)澎湃新聞引用債權(quán)人消息，特設(shè)小組持有遠(yuǎn)超過25%的票據(jù)，能阻止交換要約和票據(jù)的任何協(xié)議安排。

百億賬面資金仍逾期美元債

德信中國上述票據(jù)本息合計(jì)不超過26億元，但依然選擇展期，對(duì)比財(cái)務(wù)報(bào)表來看，德信中國目前的資金鏈不容樂觀。

截至今年6月30日，德信中國有現(xiàn)金和銀行結(jié)余約107.01億元，但包括受限資金在內(nèi)；計(jì)息負(fù)債約為237.06億元，其中一年內(nèi)須償還的短債約為105.02億元；銀行及其他金融機(jī)構(gòu)合約授信額度總額約360.4億元，未動(dòng)用銀行及其他金融機(jī)構(gòu)授信額度約52.03億元。

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，德信中國當(dāng)前有現(xiàn)金將近100億元，但目前這部分現(xiàn)金基本都在項(xiàng)目公司預(yù)售資金監(jiān)管賬戶內(nèi)，可靈活調(diào)動(dòng)的資金已大部分計(jì)劃用于支付債務(wù)展期的對(duì)價(jià)。

來源：德信中國公告

即便如此，仍有投資人認(rèn)為，德信中國即使不能全額兌付美元債本金，但以目前狀況，應(yīng)該出具更好的交換要約條件。

比如，在德信中國一邊推遲償還美元債，一邊在增加員工的薪酬支出。

截至2022年6月30日，德信中國員工1931名，薪酬福利開支總額約3.567億元，而去年同期約為3.027億元，同比增加了5400萬元。但德信中國的員工人數(shù)卻比去年同期減少了268人，員工縮減比例約為12%。

從公開信息來看，德信中國對(duì)員工支付的薪酬福利包括：社保方面為五險(xiǎn)一金，薪酬方面包括基本工資、績(jī)效工資和年終分紅，此外德信中國還有項(xiàng)目跟投計(jì)劃，以及購股權(quán)計(jì)劃。

此外，據(jù)公告信息，德信中國今年上半年取得3幅新增地塊，權(quán)益代價(jià)約為13.32億元。

投資人認(rèn)為，在很多房企都已經(jīng)降薪、甚至緩發(fā)工資的時(shí)候，德信中國還能增加薪酬支出、維持股息分紅、上半年還在拿地，這說明至少比出險(xiǎn)房企的狀況要好，更應(yīng)該優(yōu)先考慮償付債務(wù)。

營(yíng)收受累銷售下滑，出售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在不考慮外部融資、僅從房企營(yíng)收角度看，德信中國未來的營(yíng)收可能還會(huì)繼續(xù)下降，資金鏈持續(xù)緊繃。這也許是德信中國考慮展期美元債以及出售德信服務(wù)集團(tuán)，來緩解資金壓力的原因之一。

今年上半年，德信中國營(yíng)收約102.47億元，同比下降約21.6%。而房企確認(rèn)的營(yíng)收一般是前兩年的預(yù)售房源，在交房之后才能確認(rèn)營(yíng)收。德信中國今年前十月累計(jì)銷售額約305.5億元，同比下滑約50.93%。這將影響未來一年到兩年內(nèi)，德信中國的營(yíng)收額度。

營(yíng)收下降就要考慮開源節(jié)流，所以德信中國一邊展期債務(wù)，一邊考慮出售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金。

今年上半年，德信中國已經(jīng)出售了旗下杭州海衍科技有限公司，回籠資金約8.32億元，近期又表示出售德信服務(wù)集團(tuán)。

目前，德信中國實(shí)控人、執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)胡一平持有德信服務(wù)集團(tuán)53.48%股權(quán)，公司總市值約28.58億港元，市盈率20.17倍，在“中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)”中排名第24位。

德信服務(wù)集團(tuán)2022年上半年財(cái)報(bào)顯示，公司總在管建筑面積約3260萬平米，同比增加約460萬㎡，增長(zhǎng)率為16.4%；其中由獨(dú)立第三方物業(yè)開發(fā)商開發(fā)的在管面積約為2180萬㎡，占比超過三分之二。

來源：德信服務(wù)集團(tuán)官網(wǎng)

今年上半年，德信服務(wù)集團(tuán)營(yíng)收約4.85億元，同比增長(zhǎng)6.3%，凈利潤(rùn)約8860萬元，同比增長(zhǎng)約22%。

參考德信服務(wù)集團(tuán)的盈利水平和股價(jià)表現(xiàn)，有媒體估算表示，其整體收購價(jià)格不會(huì)超過20億元。

此外，據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，今年上半年發(fā)生的物業(yè)企業(yè)收購案例已經(jīng)有20多起，碧桂園服務(wù)、招商積余、南都物業(yè)、金科服務(wù)等，都曾涉獵物企收購。還有消息稱，粵海物業(yè)也曾對(duì)德信服務(wù)集團(tuán)進(jìn)行過盡職調(diào)查。

據(jù)了解，德信服務(wù)集團(tuán)和德信中國均為德信控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“德信集團(tuán)”）旗下上市公司。

德信集團(tuán)官網(wǎng)介紹稱，公司起步于1993年，總部位于浙江杭州，擁有房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理國家雙一級(jí)資質(zhì)，也是中國房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理雙百強(qiáng)企業(yè)。德信集團(tuán)在北京、上海、香港和紐約等地分別設(shè)有子公司，全球員工萬余名。

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