作者簡介：任遠(yuǎn)，開通金融小微金融部總監(jiān)，曾任Magnetar Capital量化分析師主管，總投資金額數(shù)十億美金,最大的單個項目金額近4億美金。清華大學(xué)電子信息工程學(xué)學(xué)士。

在上周的文章《國內(nèi)首次ABS違約到底暴露了什么問題？》中，我說這次的ABS違約一個重要原因是“資產(chǎn)根本不適合做ABS”。這是個具有破壞性，卻缺乏建設(shè)性的觀點。自己挖的坑自己填，今天討論一下什么是我心目中“適合ABS的資產(chǎn)”?；蛘甙言掝}再收窄一點，什么是適合“結(jié)構(gòu)化增信”的資產(chǎn)——主要討論資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性，而不是合規(guī)，形式等問題。

結(jié)構(gòu)化增信，或者“內(nèi)部增信”，是ABS中的一個核心概念。它表示通過“優(yōu)先劣后，超額抵押，超額息差，保證金，以及各種觸發(fā)條件”來降低優(yōu)先級的風(fēng)險。這是低評級的主體可以發(fā)行高評級的債權(quán)的主要原因——至于擔(dān)保，保險等“外部增信”手段，說白了與發(fā)行的是ABS還是普通債券完全沒關(guān)系，因此沒必要在專門討論ABS時提及。

嚴(yán)格來說，結(jié)構(gòu)化增信也不完全是ABS所獨(dú)有的，在其他場景也有類似的手段：買房的首付，正回購的打折率，甚至風(fēng)投的對賭條款，都有一些結(jié)構(gòu)化的影子

下面就分別討論我理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備的幾個特性，并且試著解釋這些特性各自與哪些結(jié)構(gòu)化手段有關(guān)——實際業(yè)務(wù)中，很多資產(chǎn)不可能具有所有希望的特性。此時在設(shè)計結(jié)構(gòu)的時候就要有針對性的選擇適合的結(jié)構(gòu)化手段。

資產(chǎn)本身能產(chǎn)生可觀現(xiàn)金流，而不只是依靠出售變現(xiàn)

這個要求看上去簡單，但其實能砍掉很多資產(chǎn)：有很多資產(chǎn)除了被變賣，自身現(xiàn)金流非常有限，收回本金都困難，更別談收益。過度依賴出售變現(xiàn)，會對資產(chǎn)的市場價格的高度依賴。而ABS單個項目的體量就可以很大，底層資產(chǎn)又常常缺乏流動性，所謂"市場價格"根本靠不住：次貸危機(jī)時，美國全國的房價都被MBS給拖垮了。這還只是通過“MBS-房貸-房產(chǎn)”這條間接途徑作用在房價上，中間墊著一層購房人（注意MBS本身的抵押物并不是只能出售變現(xiàn)的【房產(chǎn)】，而是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的【房貸】；房產(chǎn)只是房貸的抵押物）。如果MBS的底層資產(chǎn)直接就是房產(chǎn)，很難想象美國房價會跌成什么樣——想想去年清理股市清理配資的情況，那是一個直接用股票做底層資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資。上面兩個例子中，個人住宅市場和股票主板市場這兩個看起來最有深度的市場都無法給結(jié)構(gòu)化融資提供足夠的流動性，其他小眾資產(chǎn)就更別提了。

觸發(fā)條款在這類只能出售變現(xiàn)的資產(chǎn)上一般效果較差：當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)跌價，觸發(fā)風(fēng)險事件時（一般是提前變現(xiàn)資產(chǎn)，兌付優(yōu)先級），優(yōu)先級要么擔(dān)心對市價的沖擊，不敢快速出售；要么大量資產(chǎn)同時入市，形成惡性循環(huán)——次貸危機(jī)和去年清理配資都發(fā)生類似問題。

資產(chǎn)能產(chǎn)生盈利

盈利是扣除費(fèi)用后的收入。這一點很重要，比如一輛運(yùn)貨的汽車，每年收到的運(yùn)費(fèi)并不是他的盈利，還需要先扣除油費(fèi)、過路費(fèi)、司機(jī)工資、車輛養(yǎng)護(hù)、保險等等費(fèi)用。很多資產(chǎn)，看毛收入還挺可觀，一算凈利潤就低得可憐，抵消折舊（相當(dāng)于償還本金）都有困難，別說獲取盈利了。如果資產(chǎn)無法產(chǎn)生收入，資產(chǎn)池的價值就無法增長。而在負(fù)債端，ABS是需要不斷支付利息的，這就會導(dǎo)致優(yōu)先級的安全墊逐漸被侵蝕，最終失去保障。

盈利能力與超額息差具有很大關(guān)系：資產(chǎn)盈利能力越強(qiáng)，超額息差越大，越可以用來覆蓋未來的損失。

對于不能產(chǎn)生盈利的資產(chǎn)，或者產(chǎn)生盈利能力較差的資產(chǎn)，也不是不能做ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但需要一些特殊手段：比如對于初期現(xiàn)金流較弱的資產(chǎn)（例如在讀期間不用還款的學(xué)生貸），項目中需要提前存入現(xiàn)金準(zhǔn)備金應(yīng)對這段時間的資金需求；對于有大量費(fèi)用需要支付的資產(chǎn)（比如設(shè)備租賃），需要設(shè)立費(fèi)用賬戶覆蓋這些支出，且做現(xiàn)金流測算時就應(yīng)該使用可供分配的“凈現(xiàn)金流”作為測算基礎(chǔ)（這一點目前做的很多項目做得比較差）；對于資產(chǎn)收益率較低的資產(chǎn)（比如汽車廠商具有補(bǔ)貼性質(zhì)的低息貸款），就需要向下調(diào)整資產(chǎn)價值，讓資產(chǎn)折價入池，從而保證單位價值（面值大于1）的資產(chǎn)能產(chǎn)生合理的收益率。

期限適宜

資產(chǎn)期限這個詞本身是針對有明確到期日的信貸資產(chǎn)，而用在這里，則泛指資產(chǎn)能產(chǎn)生現(xiàn)金流逐步實現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益的期間。舉例說，如果一項專利收取授權(quán)使用費(fèi)5年左右可以連本帶利收回去成本，他的資產(chǎn)期限（或者叫做壽命）就是5年。

資產(chǎn)期限的重要性體現(xiàn)在兩點，一是與負(fù)債端（發(fā)行債券）的期限匹配。如果資產(chǎn)期限長，則產(chǎn)生現(xiàn)金流慢，無法滿足短期限負(fù)債的兌付；如果資產(chǎn)期限短，則產(chǎn)生現(xiàn)金流過快，需要做循環(huán)購買，而如果后期市場利率走低，可能會無法獲得可供購買的高收益資產(chǎn)。這會對超額息差造成影響：3年的循環(huán)購買計劃，初始超額息差2%，本來可以覆蓋3*2%=6%左右的損失；如果半年后資產(chǎn)利率走低，也許實際超額息差只能覆蓋0.5*2%=1%的損失——這種情況一般規(guī)定資產(chǎn)利息下降明顯時，直接提前償還。雖然還是有再投資風(fēng)險，至少信用風(fēng)險可控。

資產(chǎn)期限的第二個影響是在風(fēng)險方面。期限長的資產(chǎn)，會被鎖定更長的時間，在這一段期間即使發(fā)現(xiàn)市場情況變化，行業(yè)風(fēng)險增大，也必須等現(xiàn)有資產(chǎn)到期才能減小規(guī)模。比較典型的長期限資產(chǎn)是房貸和車貸，可達(dá)3年到30年。雖然我們都對這些資產(chǎn)未來短期的表現(xiàn)非常有信心，但長期的不確定性畢竟很大——還記得30年前中國什么樣嗎？

而期限短的資產(chǎn)，當(dāng)市場發(fā)生變化時，就可以快速的停止循環(huán)購買，降低倉位。當(dāng)然，要充分發(fā)揮短期限產(chǎn)品的安全性，一定要配合合適的觸發(fā)條款——資產(chǎn)本身的可操作性再強(qiáng)，如果在結(jié)構(gòu)設(shè)計上沒有留下操作的方法，也是枉然。

總結(jié)一下，從與負(fù)債端匹配的角度來說，資產(chǎn)期限長短主要看負(fù)債端需求，并沒有明確的好壞之分；從風(fēng)險角度來說，則始終是短期限資產(chǎn)更安全——負(fù)債端同樣的期限，用短資產(chǎn)循環(huán)購買，比直接用長期資產(chǎn)風(fēng)險低。

風(fēng)險連續(xù)分布

航空公司白金卡在排候補(bǔ)票的時候很好使：大部分航班都會有幾個空位，無非是數(shù)量問題，只要能排在前幾位，機(jī)會是很大；但是遇上航空管制或天氣原因，白金卡就沒轍了：運(yùn)氣好整架飛機(jī)都能走，運(yùn)氣不好大家都得等著。

這是因為前者是個連續(xù)風(fēng)險，而后者是個二值化風(fēng)險（All Or Nothing）。在后者這種螞蚱綁一根繩上的局面，內(nèi)部增信是比較無效的，就算做了優(yōu)先劣后，也只是心里安慰。所以ABS的資產(chǎn)最好是回收金額連續(xù)變化的，而以下一些類型的資產(chǎn)，就是不太好的：

具有類似保單性質(zhì)的資產(chǎn)，滿足某個條件就有價值，不滿足就沒價值的資產(chǎn)。這是最典型的二值化風(fēng)險，下面兩個則要隱蔽一些；

一次還本的債權(quán)：雖然理論上說借款人可能在到期日部分還款，但實際情況是：如果有機(jī)會全額還清，借款人就會努力一把；而如果無論如何無法全額還清，反正是違約，借款人就會放棄努力，完全不還（把錢用于解決另一件可以完全解決的事情）——分期還本的債權(quán)會好很多，風(fēng)險無非是第5期開始還不上第10期還不上，實收金額連續(xù)變化。

很大程度上決定于債務(wù)人態(tài)度的資產(chǎn)：很遺憾的說，貌似國內(nèi)現(xiàn)在很多債券都是這種。全額還款與拖著不理之間，只差一個態(tài)度，和賭大小差不多。

風(fēng)險連續(xù)這個特性對各種優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)有很重要的影響。而（一上來就充滿的）保證金就不太受影響。

小額，分散，相關(guān)性低

資產(chǎn)證券化有兩個關(guān)鍵技術(shù)，結(jié)構(gòu)化（Structuring）只是其中一個，另外一個是Pooling（挑選一堆資產(chǎn)做成池子）。通過pooling，可以把多個單獨(dú)看不太好的資產(chǎn)，做成非常好的資產(chǎn)包，再對其分層做成ABS——碎羊肉->羊磚->羊肉片的即視感。

而要發(fā)揮pooling的功能，對資產(chǎn)本身也是有要求的，也就是下面三點。而他們之間是互相關(guān)聯(lián)的，所以放在一起的討論。

小額是個相對的概念，表示單筆資產(chǎn)相對整個資產(chǎn)包來說金額不大：1000萬的私募結(jié)構(gòu)化融資，100萬的資產(chǎn)絕對算大額；十億美金的飛機(jī)租約ABS中，1000萬美金的飛機(jī)也可以算小額。只有資產(chǎn)都是小額時，才可能談得上分散——若一共就不到10筆資產(chǎn)，任何一筆出現(xiàn)問題，劣后就可能被擊穿。

分散是一個虛一點的概念，表示資產(chǎn)池在“關(guān)鍵”的要素上具有多樣性。比如若資產(chǎn)池里面有1000筆債權(quán)，卻全部是同一個債務(wù)人（保理類項目常這樣），可能就不算分散；哪些是關(guān)鍵要素則要具體分析，比如性別，借款人類型，地域，行業(yè)，抵押物特性等等。

而低相關(guān)性，則是分散性背后的實質(zhì)：pooling的目的并不是用資產(chǎn)占領(lǐng)全國，之所以希望具有地域分散性，只是擔(dān)心同一個區(qū)域的資產(chǎn)容易有某種相關(guān)性。如果事實證明，同一個區(qū)域的資產(chǎn)并不具有相關(guān)性，就不用強(qiáng)求在這個維度分散；反之，如果某個維度對相關(guān)性有明顯影響，即使這是一個不常見的維度，也應(yīng)該保持這個維度的分散性。

pooling可以緩解很多資產(chǎn)問題：比如用一年還款一次的底層資產(chǎn)難以直接支持月付的ABS，但將大量付息月份不同的資產(chǎn)做成一個池子，這個資產(chǎn)池就每月都有現(xiàn)金流，可以支持月付ABS；下面的例子中，每個資產(chǎn)都是年付；隨機(jī)生成的1000個資產(chǎn)的資產(chǎn)包各月的現(xiàn)金流就基本平穩(wěn)（實際業(yè)務(wù)中，完全可以故意安排使得資產(chǎn)池現(xiàn)金流分布更均勻）。

再比如單個資產(chǎn)的現(xiàn)金流具有二值性，多個相關(guān)性低的資產(chǎn)，總的現(xiàn)金流就會變得連續(xù)，更適合優(yōu)先劣后。下例中單個資產(chǎn)有5%的概率現(xiàn)金流為0，95%的概率現(xiàn)金流為1。這種資產(chǎn)下優(yōu)先劣后毫無用處：無論劣后比例是多少，優(yōu)先級都有5%的概率會蒙受損失。

但如果用100個相互獨(dú)立的的資產(chǎn)組成資產(chǎn)包，現(xiàn)金流的概率就變成了這樣的鐘形函數(shù)?，F(xiàn)金流低于90%的概率非常低，也就是說，10%的劣后級就可以給優(yōu)先級提供很好的保護(hù)。

穩(wěn)定性好

資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)再好，如果無法"可靠的"推斷出其未來的表現(xiàn)，也毫無意義。為此，我們需要考察資產(chǎn)在“時間維度”的穩(wěn)定性。比如，過去12個月的XXX率都在0.9-1.1%，這就是比較穩(wěn)定的表現(xiàn)；而如果這個參數(shù)在過去大起大落，在0.5-5.0%之間變化，那么穩(wěn)定性就很差。

時間穩(wěn)定的資產(chǎn)，我們可以從歷史表現(xiàn)對未來的情況作出可靠的預(yù)測；如果時間表現(xiàn)不穩(wěn)定的資產(chǎn)，即使當(dāng)前看起來再誘人，也不知道明天會變成什么樣。

時間穩(wěn)定性與業(yè)內(nèi)經(jīng)常提起的“經(jīng)歷完整周期”有一定的聯(lián)系。但是“完整周期”背后其實是有兩個概念的（很多人似懂非懂混淆使用）：

一是資產(chǎn)周期。比如學(xué)費(fèi)分期有兩個階段，在校期間只付利息，畢業(yè)以后才開始還本。如果只看到在校期間的數(shù)據(jù)，是很難合理的預(yù)測畢業(yè)以后表現(xiàn)的——1.在校期間還款額低，畢業(yè)后還款增加；2.在校期間逾期可能會被停課；3.在校期間還款靠前期積蓄，與培訓(xùn)效果無關(guān)，畢業(yè)后還款靠找工作，受培訓(xùn)效果影響；

二是經(jīng)濟(jì)周期。假設(shè)某贖樓業(yè)務(wù)，借款期限15天，做了12個借款周期表現(xiàn)都很好，能否預(yù)測未來都風(fēng)險很低？不能。因為這類業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)（樓市）影響很大，樓市上漲時候的資產(chǎn)表現(xiàn)，完全無法推斷出樓市下跌時的情況。

在分析時間穩(wěn)定性時，要具體分析哪一個周期對資產(chǎn)影響大。也并不是一味的說一個業(yè)務(wù)畢竟做滿一個資產(chǎn)周期+一個經(jīng)濟(jì)周期才算經(jīng)過驗證——那樣房貸需要做30年+10年。

在具體操作中，也有一些需要注意的問題：

1. 選取數(shù)據(jù)，要避免偏差。比如“目前合作的客戶過去1年的表現(xiàn)”就是一個典型的錯誤——可能過去還合作了一些爛客戶，出現(xiàn)問題以后終止合作了。用這個口徑就看不到這些爛客戶；

2. 另外，為了避免求和與平均掩蓋問題，比較穩(wěn)定性的時候不要使用隨時間累積的指標(biāo)（比如累積違約、當(dāng)前逾期余額等）；

3. 最后，時間穩(wěn)定性的衡量不只是在資產(chǎn)表現(xiàn)的層面，最好也同時考察資產(chǎn)特性，甚至一些更定性的特征：產(chǎn)品期限有沒有發(fā)生過變化，經(jīng)營區(qū)域有擴(kuò)張或者收縮；產(chǎn)品利率是不是在逐步走低，等等。這些都意味著資產(chǎn)（和其背后的業(yè)務(wù)）還在演化過程中，未來具有更大的不確定性——我本人并不反對業(yè)務(wù)不斷進(jìn)化、發(fā)展，這些都是非常必要、重要的；但這篇文章是站在ABS投資者（特指優(yōu)先級）的立場，任何不確定性都是壞事。這是因為優(yōu)先級的收益特性是非對稱的：業(yè)務(wù)做得再好，收益也是固定的；但是出問題了卻要面臨損失；如果站在創(chuàng)業(yè)、VC、股權(quán)投資，甚至劣后級的立場，實際上故事就完全不一樣了——我也很有興趣，可以私下交流。

資產(chǎn)在歷史上的穩(wěn)定性，對劣后級比例的選擇有直接的影響。如果時間穩(wěn)定性差，表示所有基于歷史屬于的預(yù)測，可靠度都要打折，因此需要更厚的劣后級——項目期限越長，越是這樣的。有些歷史上表現(xiàn)太"亂"的資產(chǎn)，甚至無法基于歷史屬于做出可靠的預(yù)測，根本就不適合做ABS。

前面從理論上，討論了我理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具有的幾個特性。然而，現(xiàn)實是殘酷的，各方面都完美的資產(chǎn)我也沒見過。所以操作中也不是按圖索驥，只是在分析資產(chǎn)時綜合考慮這幾個方面。

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