文|螳螂財(cái)經(jīng)（TanglangFin）

作者| 青月

3月12日，專注于學(xué)歷高中辦學(xué)、高考補(bǔ)習(xí)全日制學(xué)校的民辦教育集團(tuán)—第一高中教育在紐交所掛牌上市。然而，開盤即破發(fā)，上市首日收盤股價(jià)共跌去12%，時(shí)至今日，股價(jià)仍未漲回首日開盤價(jià)。

不過近日，第一高中教育集團(tuán)公布了其2020年第四季度和財(cái)政年度的業(yè)績報(bào)告。財(cái)報(bào)公布后，第一高中教育集團(tuán)的股價(jià)兩連陽，單從股價(jià)變動來看，資本市場對于第一高中教育上市后的首份成績單似乎抱持著比較滿意的態(tài)度。

自三月以來，中央網(wǎng)信辦主管的中國網(wǎng)絡(luò)社會組織聯(lián)合會成立了在線教育專業(yè)委員會，監(jiān)管收束下，又會對第一高中教育集團(tuán)造成什么樣的影響？作為中國民辦高中教育的首支美股標(biāo)的，它的首份成績單成色幾何？

一、財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

縱觀第一高中教育集團(tuán)的業(yè)績報(bào)告，通篇只有一個(gè)詞可以概括：穩(wěn)健。

財(cái)報(bào)顯示，公司2020年Q4總營收為1.64億元人民幣，同比增長36.2%；凈利潤4700萬元人民幣，同比增長94.6%。2020年總營收為4.46億元人民幣，同比增長32.5%；凈利潤為8090萬元人民幣，同比增長155.3%。

（圖源：第一高中教育集團(tuán)財(cái)報(bào)、招股書，制圖：螳螂財(cái)經(jīng)）

第一高中教育集團(tuán)的盈利能力顯著提升，在“螳螂財(cái)經(jīng)”看來，主要由以下三個(gè)誘因造成：

首先，隨著學(xué)生人數(shù)增加，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日止，第一高中教育集團(tuán)在云南省、貴州省、內(nèi)蒙古自治區(qū)和山西省建立了19所學(xué)校網(wǎng)絡(luò)，入學(xué)總?cè)藬?shù)較2019年同比增長21.8%至25867名，其中包括高考留級生在內(nèi)的高中生17230名，中學(xué)生8637名。

學(xué)生人數(shù)的增加，進(jìn)一步鞏固了公司在西部地區(qū)的領(lǐng)先地位，以2019年的入學(xué)人數(shù)計(jì)算，第一高中教育集團(tuán)已是中國西部最大、全國第三的民辦高中運(yùn)營商。

學(xué)生人數(shù)的增加，自然帶動了業(yè)績快速增長。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年第四季度的收入增長就是主要得益于新學(xué)校的設(shè)立使得新入學(xué)人數(shù)增加，以及為餐飲服務(wù)供應(yīng)商提供的管理服務(wù)收入提升。

其次，輕資產(chǎn)模式，帶動企業(yè)盈利能力顯著提升。

第一教育集團(tuán)以輕資產(chǎn)擴(kuò)張為主，外延并購并舉的雙輪驅(qū)動模式。所謂的輕資產(chǎn)模式，指的是公司與地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)商等第三方合作，這能使公司以較低的前期成本開辦新學(xué)校，有利于保持充足的現(xiàn)金流，在抵御風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可有效增加經(jīng)營效益。

據(jù)第一高中教育集團(tuán)的招股書援引研究報(bào)告稱，和政府、地產(chǎn)開發(fā)商開展的合作辦學(xué)，平均可以實(shí)現(xiàn)節(jié)省65%的新學(xué)校開辦成本，提高企業(yè)的盈利能力。

最后，師資力量強(qiáng)大，背靠衡水中學(xué)。

招股書披露的信息顯示，第一高中教育集團(tuán)的15所學(xué)校都被冠以“衡水”的字樣。衡水中學(xué)的兩任校長張文茂、郗會鎖前后20多次帶人到當(dāng)?shù)貙?shí)際指導(dǎo)教學(xué)工作，背靠衡水，成為了第一高中教育集團(tuán)招生的金字招牌。

為了鞏固基本盤，第一高中教育集團(tuán)在于衡中合作的同時(shí)，也不忘組建強(qiáng)力的教學(xué)隊(duì)伍，避免自己砸了這塊招牌。2020年9月末，第一高中教育集團(tuán)共有教師1969名，其中約99.3%擁有學(xué)士學(xué)位，并且第一高中教育集團(tuán)是擁有畢業(yè)于清華、北大等優(yōu)秀教育背景的教師數(shù)量最多的中國民辦教育服務(wù)商。

這樣看下來，不管是招股書還是第一高中教育集團(tuán)交出的首份成績單，似乎在數(shù)據(jù)層面都稱得上是“可圈可點(diǎn)”，但是其股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績似乎并不匹配。

二、開盤破發(fā)、股價(jià)低迷，“衡水模式”仍面臨考驗(yàn)

3月11日晚間，第一高中教育集團(tuán)首日開盤破發(fā)，其交易價(jià)格一度較中午前的發(fā)行價(jià)下跌了近20%。截至收盤，該公司股價(jià)報(bào)8.80美元，跌幅12%，市值2894萬美元。

從第一高中教育集團(tuán)的股價(jià)走勢來看，自上市后，連跌九日，在財(cái)報(bào)公布前后，雖然開始有了上揚(yáng)的走勢，但至今為止仍未回歸開盤價(jià)。

（圖源：雪球）

Archegos Capital基金爆倉令中概股暴跌是第一高中教育集團(tuán)股價(jià)不如意的主要外因。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自第一高中教育上市以來，在美股上市的內(nèi)地教育股的最大跌幅接近30%。高增長的第一高中教育股價(jià)疲軟的一部分原因很顯然是被板塊的集體回調(diào)所拖累。

外因確實(shí)存在不可控的因素，但導(dǎo)致第一高中教育股價(jià)疲軟的內(nèi)因也有不少。

其一，受西部低線城市生活水平所累，第一高中教育集團(tuán)近年來的學(xué)費(fèi)收入明顯下滑。

（數(shù)據(jù)來源：第一高中教育集團(tuán)招股書，制圖：螳螂財(cái)經(jīng)）

由上圖可見，近幾年第一高中教育的平均學(xué)費(fèi)整體下降，這主要源于多所學(xué)校位于云南低線城市，因此公司平均學(xué)費(fèi)水平和當(dāng)?shù)厣钏捷^低相一致。平均學(xué)費(fèi)的下降一定程度上影響了公司的盈利能力，致使公司的業(yè)績不穩(wěn)定。

其二，在第一高中教育快速擴(kuò)張的背后，高資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)定時(shí)炸彈。

2018年及2019年，第一高中教育負(fù)債總額分別為3.9億元、4.45億元，2020年前三季負(fù)債總額為6.98億元。高負(fù)債總額使公司資產(chǎn)負(fù)債率一直處于高位，2018年、2019年和2020年前三季度，資產(chǎn)負(fù)債率分別為91%、86.4%和87%。

手頭現(xiàn)金方面，2018年及2019年，公司期末現(xiàn)金流分別為5856.4萬元及1.53億元，2020年前三季為3.05億元，不足以覆蓋當(dāng)期超過5億元的流動負(fù)債，這個(gè)后遺癥亟待解決。

其三，衡水模式爭議不斷，關(guān)聯(lián)交易成隱患。

通過移植借鑒衡水中學(xué)的管理檢驗(yàn)，第一高中教育的升學(xué)率確實(shí)不錯(cuò)。但“衡水模式”也不是萬能，多次被詬病為“高考加工廠”、“考試機(jī)器”，對第一高中教育的聲譽(yù)有一定的影響。剩下的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移辦學(xué)收益等等也惹出了不小的爭議。

綜合來看，由于市場情緒的原因，短期內(nèi)市場未能反映第一高中教育的真實(shí)價(jià)值，這一點(diǎn)毋庸置疑。但真正導(dǎo)致其股價(jià)不理想的內(nèi)因同樣不應(yīng)該忽視，否則第一高中教育也難以突破收費(fèi)高、教學(xué)質(zhì)量差等民辦學(xué)校普遍的“圍墻”。

三、背負(fù)多方風(fēng)險(xiǎn)，第一高中教育未來能否迎來“價(jià)值重估”？

當(dāng)然，縱使第一高中教育被內(nèi)、外因所困，但在“螳螂財(cái)經(jīng)”看來，其目前仍有被低估。

從政策上看，第一高中教育不同于在線教育，其政策方面的不利因素已經(jīng)基本消除。

2020年2月4日，中國教育部發(fā)布《2021年工作要點(diǎn)》，提出“推動普通高中多樣化有特色發(fā)展，持續(xù)支持普通高中建設(shè)”的意見，并規(guī)定“高中不作為義務(wù)教育階段的范疇，全國高中的普及率要求達(dá)到90%”。很明顯，民辦高中領(lǐng)域受到了政策的支持，致力于促進(jìn)區(qū)域間教育優(yōu)質(zhì)均衡發(fā)展的第一高中教育未來將從中受益。

從區(qū)位優(yōu)勢來看，第一高中教育未來的市場潛力極為可觀。

西部地區(qū)教育人口基數(shù)較大，教育資源相對有限，錄取率低于全國整體水平，當(dāng)?shù)貙W(xué)生的人均教育需求不能被滿足。高考的高參與率和一流大學(xué)的低入學(xué)率導(dǎo)致了當(dāng)?shù)馗呖几偁幖ち遥瑢Ω哔|(zhì)量的高中學(xué)歷教育的需求高漲。

根據(jù)CIC的報(bào)告，中國西部民辦中學(xué)教育行業(yè)的收入從2014年的人民幣116億元增至2019年的人民幣319億元，復(fù)合年增長率為22.4%；中國西部民辦高中教育行業(yè)的收入從2014年的人民幣54億元增至2019年的人民幣114億元，復(fù)合年增長率為16.1%。作為頭部的第一高中教育集團(tuán)未來也將長期受到這一利好因素的輻射。

正因如此，第一高中教育集團(tuán)對于2021年收入的指引相對積極，在財(cái)報(bào)中，第一高中教育預(yù)計(jì)2021年的收入為7.7億至8.2億元，同比增長73%至84%。

但在第一高中教育的發(fā)展逐步駛?cè)搿翱燔嚨馈钡臅r(shí)候，仍有一些風(fēng)險(xiǎn)需要注意，防止“翻車”。

一方面，作為“衡水中學(xué)概念股”，雙方的合作是一把雙刃劍。

作為中國公立教育的金字招牌，與衡水中學(xué)的合作讓第一高中教育賺得盆滿缽滿。但也正因如此，如果合作被河北衡水中學(xué)終止，公司可能被要求更改學(xué)校名稱，招生以及教育系統(tǒng)的運(yùn)行可能受到重大不利影響。

另一方面，雖然是賽道內(nèi)的“明星”企業(yè)，但有一些競爭對手虎視眈眈。

在第一高中教育之前，海亮教育、睿見教育、天立教育等都已相繼登陸資本市場。其中，海亮教育是首家赴美上市的K12民辦教育企業(yè)，至今，其股價(jià)以及上漲了7倍有余。

睿見教育作為華南地區(qū)規(guī)模靠前的民辦教育集團(tuán)，它和天立教育的平均學(xué)費(fèi)每年均穩(wěn)步上調(diào)，成為業(yè)績高增長的保障。

與它們相比，第一高中教育的股價(jià)表現(xiàn)確實(shí)差強(qiáng)人意。除了這些企業(yè)將來有可能對第一高中教育的營收造成威脅之外，跟誰學(xué)、好未來、猿輔導(dǎo)等頭部的在線教育品牌若有一天看中了高考補(bǔ)習(xí)、復(fù)讀賽道的市場潛力，對第一高中教育而言，同樣不是一件好事情。

總而言之，爆倉加上教育行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，現(xiàn)階段國內(nèi)整個(gè)教育行業(yè)都在情緒上承壓。不過其更多的是針對于校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)頒布的指令，言外之意就是，第一高中教育反而能從中攫取到新的增長空間。但在“價(jià)值回歸”的道路上，現(xiàn)在的第一高中教育還有許多的坎要過。

*本文圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

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