（感謝深圳上善若水資產(chǎn)管理有限公司 投資總監(jiān) 侯安揚 專業(yè)支持）

目前萬科爭奪戰(zhàn)進入淘汰賽階段。大家很感興趣接下來會如何，根據(jù)現(xiàn)有的信息和萬科資產(chǎn)的情況，做以下棋局推演。

當(dāng)下局勢

大致情況梳理一下:王石率領(lǐng)著他的萬科管理層準備引入深圳地鐵集團作為大股東（加上萬科管理層的股權(quán)就可以實際控制萬科了），但是此舉引來當(dāng)前大股東華潤的不滿，如果華潤和寶能一起對重組投了反對票，那么重組必然失敗。從這個立場來看，華潤和寶能似乎是站在同一戰(zhàn)線的。寶能作為萬科持股超過10%的股東，最近拋出了一個議案，要將萬科的董事會成員換個遍，雖然里面也包括華潤派駐的董事，但是基本被視為煙霧彈。

提議清洗董事會的議案，是寶能在二級市場收購股權(quán)并遭遇停牌之后下的第一步棋，但是我們能通過現(xiàn)有的信息分析判斷出寶能“下棋”的意圖。

如果有一天，寶能能順利入主萬科，成為萬科的實際控制人。那寶能下一步會怎么走呢？我們分析了以下幾種情況。

步驟一：控制董事會

從華生連著在《中國證券報》發(fā)表的文章來看，華潤和寶能其實是聯(lián)合在一起。這是其原話：

“說到違法違規(guī)，應(yīng)當(dāng)說這次萬科重組倒可能有人涉嫌。華潤本來是萬科的第一大股東，而寶能是不請自來搶萬科第一大股東的，本來這兩家應(yīng)當(dāng)是利益相反、冤家對頭，后來的事情讓所有人都大跌眼鏡。這本應(yīng)對立的兩家最近宣布將在下次股東大會上聯(lián)手否決引入深圳地鐵的預(yù)案，共同以“內(nèi)部人控制”等治理問題指控萬科管理層，這意味著雙方在否決萬科這幾十年形成的公司治理模式、撤換經(jīng)營管理層的目標下或成為同盟者和一致行動人。現(xiàn)在如果將歷史回溯，這種邏輯的截然矛盾，也許就有了合理解釋。”

為什么說這兩家是蓄謀已久？我們根據(jù)財新傳媒的文章《寶能實施逼宮計劃意欲改組萬科董事會》，知道這個事情：

據(jù)財新記者了解，“寶能系”亦已準備好董事會提名人選預(yù)案，計劃推舉華潤集團助理總經(jīng)理、華潤置地（01109.HK）執(zhí)行董事吳向東為萬科董事長，“寶能系”實際控制人姚振華為萬科監(jiān)事長。吳向東現(xiàn)年48歲，原為華潤置地董事會主席，在華潤集團原董事長宋林被調(diào)查后，他于2014年11月辭職暫居幕后。不過短短半年后，即在2015年4月左右，吳向東回歸華潤繼續(xù)擔(dān)任集團助理總經(jīng)理，分管華潤置地。

從文章的發(fā)表時間看，財新團隊已經(jīng)是知道這個事情很久的了，因為這篇文章發(fā)到網(wǎng)上的時間是2016年06月26日16點47分，就是在萬科當(dāng)天下午公告《關(guān)于提請萬科企業(yè)股份有限公司董事會召開2016年第二次臨時股東大會的通知》的一兩分鐘內(nèi)發(fā)表出來，從傳媒行業(yè)的工作流程來說，是一篇之前就已經(jīng)成文的文章。

而后，華潤出來否認，但是是這樣的“華潤相關(guān)人士告訴界面新聞，華潤沒有向萬科提出召開臨時股東大會的議案，亦沒有提名吳向東出任萬科董事長，以上傳言純屬謠言”。

但是，從否認的內(nèi)容來看，它否認的是自己去提名吳向東出任董事長，而沒有否認“吳向東出任董事長”。從這個細微的措辭來看，后面很大概率是由寶能或者是其他機構(gòu)出面提名吳向東為董事長。

吳向東何許人也？根據(jù)百度百科里的介紹，是這樣的：

“吳向東，1967年7月出生，清華大學(xué)土木工程系建筑管理工程及工程力學(xué)系工程力學(xué)專業(yè)雙學(xué)士，清華大學(xué)土木工程系市政工程專業(yè)碩士，美國舊金山大學(xué)工商管理碩士，于1993年加入華潤(集團)有限公司。2006年1月起任華潤置地有限公司常務(wù)副總經(jīng)理、華潤置地有限公司董事總經(jīng)理等職務(wù)。2013年6月，華潤置地發(fā)布公告，吳向東獲委任為該公司董事會主席及提名委員會主席。2014年11月至今任華潤（集團）有限公司助理總經(jīng)理兼華潤置地有限公司董事?！?/span>

從他的履歷來看，具有相當(dāng)長的地產(chǎn)從業(yè)經(jīng)驗，而且又是華潤高管，雖然因為華潤前高管被查暫時退居幕后，但依然屹立不倒（前面財新的文章表述）。

如果要徹底的站在道德的制高點上去控制萬科，推算準備王石以及萬科現(xiàn)在的經(jīng)營團隊的負面材料也會有準備。由于王石個人長期高調(diào)和特立獨行，惹來不少是非，這事情實在是太容易。事實上，寶能已經(jīng)在提請開臨時股東會的文件里做了。我們預(yù)計后面會有鋪天蓋地的負面材料出來。這些負面材料可以涉及：萬科內(nèi)部控制人問題、王石個人行為問題、萬科當(dāng)年的改制問題等。

總結(jié)：通過任命吳向東作為萬科新的董事長控制萬科董事會，是交代的過去的，也符合財新團隊了解到的信息。至于是誰提名他——寶能還是其他機構(gòu)，其實沒有什么關(guān)系。給的理由可以是：優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)強強聯(lián)合。時間窗口就是最近換董事會的股東會上。

步驟二：大比例分紅

為什么要分紅？因為這樣可以拿到現(xiàn)金，寶能的杠桿可是加到了極致，利息成本可不低，奇襲萬科動用了300億現(xiàn)金，一年10%的利息成本那就是30億，如此巨額資金壓力之下，寶能那顆躁動的心怎能不惦記萬科賬上的現(xiàn)金呢？

截至2016年3月31日，萬科未分配利潤是534億元，賬面貨幣資金是527億（還有約13億銀行理財，加起來是540億元），剛好能匹配，當(dāng)然，萬科不可能賬面1分錢都不留。萬科剔除預(yù)收賬款之后的負債率是66%，以萬科6588億總資產(chǎn)來說，寶能完全可以讓萬科再去舉債534億用來分紅，這樣萬科的剔除預(yù)收賬款之后的負債率是68.5%。

目前寶能系合計持股比例是22.5%，如果分紅534億，寶能系能拿到120億現(xiàn)金。即使分不了這么多現(xiàn)金，也沒關(guān)系，此舉能大大降低寶能系的負債率，解決寶能的燃眉之急，資金鏈暫時不會出現(xiàn)斷裂的風(fēng)險。

總結(jié)：在這個步驟，可以給的理由是：實現(xiàn)股東利益、對中小股東有利。時間窗口應(yīng)該是今年（需要錢去償還負債）。

步驟三：萬科向?qū)毮芏ㄏ蛟霭l(fā)（或者支付現(xiàn)金）收購寶能房地產(chǎn)業(yè)務(wù)

寶能自己也是地產(chǎn)商，自然大可以打著解決同業(yè)競爭的旗號，提議讓萬科收購寶能旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。至于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)怎么估價，這個誰也說不準。根據(jù)之前鉅盛華披露的信息，我們推斷，寶能旗下的地產(chǎn)項目（含商業(yè)物業(yè)）至少有300億。

我們知道，寶能的地產(chǎn)開發(fā)能力是不如萬科的，旗下有很多二三線城市的項目，比如云浮、惠州、南寧、合肥。很多項目已經(jīng)是處于非常困窘的狀態(tài)了。寶能的資產(chǎn)注入到萬科，相當(dāng)于萬寶合并，“萬寶A”的資產(chǎn)質(zhì)量肯定是大不如前的。

如果是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，那么寶能系能加到對萬科的控制，而且寶能的控股比例很可能從22.5%突破30%。當(dāng)然，寶能會向監(jiān)管層申請豁免觸發(fā)要約收購。屆時，寶能對萬科的控制力將再難被撼動。

但是，根據(jù)之前媒體披露“寶能愿意讓渡大股東給華潤”的信息，以及寶能的錢來自高杠桿負債，我們分析推斷寶能不會當(dāng)萬科的長期股東，只是想從肢解萬科中獲利。事實上，華潤當(dāng)萬科的長期股東才是合理的，兩者各取所需。

所以，我們有理由相信：寶能最后實際持有萬科的股份不會超過30%，不會觸發(fā)要約收購。寶能大可控制這個比例在29.99%。

如果是現(xiàn)金收購資產(chǎn)，那么保守估計，寶能系會獲取一筆至少300億的現(xiàn)金，這對寶能來說，基本是解套了。寶能相當(dāng)于空手套白狼，以少量本金，杠桿之上再加杠桿，撬動300億資金來收購萬科，然后依靠分紅獲取120億現(xiàn)金，然后將旗下質(zhì)地一般的資產(chǎn)一口氣全部賣給萬科獲取300億的現(xiàn)金，這樣償還之前的300億負債。最終的結(jié)果就是寶能以旗下資產(chǎn)換取了萬科的控制權(quán)，并且獲得了120億現(xiàn)金，這筆買賣實在是太劃算了。

總結(jié)：在這個步驟，實施寶能資產(chǎn)注入的理由可以是：解決同業(yè)競爭問題、資源整合等。時間窗口是2017年（把萬科吃下來馬上搞太引人注目，起碼要等這事不被大家惦記后才能做）。

步驟四：分拆萬科

目前萬科除了傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)之外，未來的四大發(fā)展方向是——物業(yè)管理，物流地產(chǎn)，長租公寓，營地教育及兒童托管。寶能的業(yè)務(wù)主要是地產(chǎn)開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)，另外還有旗下的前海人壽。分拆的方案又存在較多可能性，而且分拆的方案的可操作空間非常大。

目前我們很難判斷那種操作方式是最有可能的，只是大致分析以下幾種情況。

1）寶能將萬科的四大新業(yè)務(wù)單獨分拆出來到香港上市，或者是在國內(nèi)進行借殼之類的重組（因為IPO排隊太慢來不及）。

2）寶能和萬科合并之后，將商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆出來單獨上市。

3）將萬科旗下某些優(yōu)良資產(chǎn)出售給寶能集團或者前海人壽，繼續(xù)保險+地產(chǎn)的“資金永動機”模式。

總結(jié)：實施這個步驟的理由是——實現(xiàn)股東利益最大化。時間窗口應(yīng)該是在2017年下半年之后。

最后總結(jié)

一家公司進行幾百億的投入，長時期的準備，不會只是來做個二級市場的炒股人士。我們根據(jù)萬科的資產(chǎn)情況和寶能華潤到目前為止的信息披露，推斷出未來這些可能的資本運作，它們可能實現(xiàn)也可能不能實現(xiàn)，中間出來大量的變數(shù)。其中，政治因素是最大的不確定性，肢解一家世界500強的企業(yè)是有極大的政治風(fēng)險的。

但是，如果這些步驟實施了，可以看到最后犧牲的是萬科的長期價值和中小股東的利益，得益的是華潤和寶能，華潤得到了完全控制萬科的權(quán)力，寶能大賺特賺。

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