營收增六倍，虧損翻八番

3月13日晚間，拼多多發布了2018年第四季度及全年財報，這也是拼多多上市后發布的首份年報。財報顯示，截至第四季度，拼多多實現營收56.539億元，同比增長379%，；全年實現營收131.20億元，同比增長652%。

然而，翻了六倍的營收也讓拼多多的虧損不斷加劇。2018年，在非美國通用會計準則下（NON-GAAP），拼多多的經營虧損為39.583億元，較2017年的5.25億元翻了近八倍。

顯然，投資者對這樣的年報是不買賬的。縱然有瑞銀、中信證券等大行的看多報告，但是拼多多在隔夜美股市場卻是一度暴跌近20%，最終以每股25.12美元報收，總市值跌破300億美元。

營銷費用翻九倍打了誰的耳光？

對于不少互聯網電商企業來說，燒錢獲客一直是后發企業的“標準模式”。不管是OFO還是滴滴，在燒錢的初期總能獲得巨大的市場優勢，但是當錢燒完以后，留下的只能是一地雞毛。

拼多多同樣沒能走出這個“標準模式”。在剛發布的年報中，拼多多的營銷推廣費用劇增，具體來看，平臺以促銷補貼活動和品牌推廣為主的銷售費用為60.24億元，較2017年同比增長699%。2018年全年，平臺銷售費用為134.418億元，較2017年同比增長900%。

在目前的電商紅海時代，阿里巴巴、京東等電商巨頭已經積累了多年的流量護城河，拼多多是如何異軍突起、快速逆襲的呢？從財務報表來看，拼多多的營收規模之所以能在過去兩年時間里飛速擴張，完全是靠巨額的廣告投入堆出來的結果。

在2018年，根據對全國大中城市的397家電視頻道（從中央臺、省衛視臺、省臺到市臺和主要省市有線臺）進行廣告播出狀況監測結果。監測時間為每天18:00-24:00。拼多多手機軟件在全國7個城市15個頻道投放廣告。廣告費用估計為94312萬元，廣告時長97519秒，投放廣告13342次。

黃錚曾在公開場合說：“我們幾乎所有的用戶都是靠用戶口碑傳播得來的，主要是因為市場推廣方面不燒錢。”面對增長了九倍的銷售費用，不知道黃錚的臉上是否會因這記響亮的耳光而泛起一陣嫣紅？

黃錚：我不迷信燒錢

2015年的資本寒冬大多數人依然記憶猶新。這一年里，投資人捂緊腰包、創業公司相繼倒下，與一年前的創業熱潮形成鮮明對比。拼多多的前身拼好貨，在這一年里宣布完成B輪融資，拿到高榕資本和IDG等明星機構投資的5000萬美元，整體估值達到5億美元。資本寒冬下，拼好貨的表現十分反常。

拼好貨從水果電商起家，按照創始人黃崢的說法，當時日均訂單量已有30多萬單，“是市場上所有生鮮電商的總和”，到了2016年1月，拼好貨已經做到了盈虧平衡。

黃錚在當時接受某科技媒體的采訪時介紹說，拼好貨之所以能率先做到盈虧平衡，主要是因為市場推廣方面“不燒錢”。他說：“我們幾乎所有的用戶都是靠用戶口碑傳播得來的。”而最初啟動這種口碑傳播的群體，是拼好貨的幾百名員工。黃崢說，剛剛融資5000萬美金的拼好貨，過去沒搞大規模補貼，未來也不會搞，他不迷信燒錢創業。

時過境遷，當拼好貨變成拼多多，當“拼的多省的多”變成“拼的多假的多”，黃錚怎能還有底氣“趕超京東”？曾經嗤之以鼻的“燒錢打法”為何如今卻運用得爐火純青？

警惕大行的一邊倒看好

從財報披露的數據看，拼多多的營收增長主要源自在線營銷技術服務的收入。2018年第四季度，拼多多在線營銷技術服務收入為50.624億元，占第四季度總營收近9成。這直接反映出拼多多還未找到更多可持續的盈利模式以應對營銷支出。

在3月11日瑞銀發布的報告中，研報認為拼多多若能保持60%以上的GMV年復合增長率，就有望在接下來的3年內活躍買家數與阿里持平、用戶平均消費額超過京東。但對目前的拼多多而言，削減開支、尋求更多營收是比GMV增長更為迫切的問題。

高投入、高增長的背景下，拼多多的營收增速已經無法平衡燒錢帶來的虧損。如果說拼多多在2018年前三季度靠“持續燒錢引流量”，那么從本次財報來看，這樣的模式已經面臨瓶頸。海量的投入無法獲得與之匹配的回報，拼多多下一步需要尋找更具“性價比”的花錢方式。

靠巨額投入換取市場，不顧后果地擴大營收規模，拼多多的打法在華爾街大行看來似乎并不是一件壞事。

據不完全統計，目前包括高盛、瑞信、摩根士丹利在內的投行等給出了買入/跑贏大盤的評級；匯豐1家給出了持有評級。目標價方面，高盛給出了36.3美元，瑞信30.1美元，摩根士丹利為29美元，匯豐相對較低，給出的目標價為28美元。不知道這些大行們是獨具慧眼還是居心叵測。