近日，輔助生殖服務提供商錦欣生殖向港交所提交了上市申請。

輔助生殖是個專業概念對很多人來說比較抽象。一個更廣為人知的名詞——“試管嬰兒”，其實就屬于輔助生殖的范疇。

錦欣生殖的聆訊資料中援引弗若斯特沙利文的研究稱，全球不孕癥患病率從1997年的11.0%上升到了2017年的15.0%，其中中國2017年也達到了15.5%。這就意味著，中國2017年約有47.7百萬對不孕癥夫婦。

乍一看，這一數字可能超出了大部分人的認知。但翻查聆訊資料集可以發現，不孕癥患病率的定義為不孕夫婦數目除以生殖年紀夫婦數目（就女性而言指15至49歲）。由于高齡產婦一般會有相對較高的不孕癥患病率，所以拉高了整體的數據。

但從另一方面來看，由于高齡產婦的懷孕期望也會相對較低，所以47.7百萬這一數據或許在某種程度上夸大了市場真正的發展空間。

不管如何，從數據上看輔助生育還是一個相當有“群眾基礎”的行業。反映在財報上，公司截至2018年三季度實現營收約6.7億，期內經調整純利約2.03億。

不過，公司也面臨著現金流狀況相對不佳以及醫療糾紛增加的風險。

通過聆訊資料集，我們來看一看公司所處行業的發展前景如何，未來又面臨著怎么的機遇與挑戰。

 民營輔助生殖龍頭 

錦欣生殖主要提供輔助生殖服務，包括人工受精（AI）以及IVF（體外受精），其中又以IVF（體外受精）服務為主。

根據弗若斯特沙利文的報告，公司在2017年中國輔助生殖服務市場中排名第三，在中國非國有輔助生殖服務供應商中排名第一，當年共進行了18,018個IVF（體外受精）治療周期。

在中國，公司擁有及經營成都西囡醫院、深圳市中山泌尿外科醫院，同時共同管理成都錦江區婦幼保健院生殖中心。通過收購等方式，公司還把服務網絡擴展到了美國的RSA中心、NexGenomics及HRC Medical。

公司業務主要包括三塊，即輔助生殖服務、管理服務以及輔助醫療服務。由下表公司披露的營收構成可以看到，輔助生殖服務占據了公司絕大部分營收。以2017年為例，在公司當年實現的約6.63億營收中，輔助生殖服務的占比達到了接近80%。這一比例在2018年前三季度進一步上升到了86.27%。

 不高的毛利率，但凈利率達到30% 

在2017年和2018年前三季度，錦欣生殖分別實現營收約4.84億和6.7億，期內凈利潤及全面收入總額為1.51億和1.75億。

公司近幾年的毛利率整體處于一個上升的趨勢，從2016年的38.3%上升到了2018年前三季度的46.7%，不過絕對額并不高。但是，不到50%的毛利率卻支撐了公司高達30%左右的經調整純利率。

這可以從公司的損益表中得到部分解釋。如下表所示，在公司2018年前三季度產生的約6.7億收入中，扣除3.57億營業成本后，其余費用相對較小，其中占比最大的行政開支6,737萬、研發開支836萬。較低的費用率使得公司在相對不高的毛利率情況下取得了驚人的凈利潤率水平。

從西囡醫院集團的具體經營數據可以看到，2018年前三季度每個IVF治取卵周期的平均花費約為4.83萬元，其中84名全職醫生支撐了公司3.96億的營收。

 全球市場234億美金，中國滲透率不足6.5% 

根據弗若斯特沙利文的研究，全球輔助生殖服務市場的規模從2013年的187億美金上升到了2017年的234億美金，復合增速為5.8%。

中國市場受環境污染、生活方式變化導致的不孕癥患者增加以及國家鼓勵生育政策等因素的影響增速明顯更高，2013年至2017年的復合增速達到了15.2%。同期的市場規模則從115億上升到了221億。不過，雖然經過了幾年的高速增長，中國目前的滲透率仍然只有約6.5%。

由于開展輔助生殖服務需要取得AID（以供體精子人工授精）、AIH（以丈夫精子人工授精）、常規IVF-ET（體外受精-胚胎移植）、通過ICSI（卵胞漿內單精子注射）進行IVF（體外受精）以及PGD（植入前遺傳學診斷）/PGS（植入前遺傳篩查）這五類批準證書，因此行業存在一定的準入門檻。截至2016年底，國內獲許可的輔助生殖機構共有451家，其中的327家持有IVF（體外受精）牌照。

國內市場總體是公立醫療機構主導，獲牌的民營機構只有35家。公立醫院中，山東大學附屬生殖醫院、北京大學第三醫院以及上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院較為領先。而公司和中信湘雅生殖與遺傳專科醫院在民營醫療機構中占據一定的優勢。

市場份額上，2017年國內的前十名和前二十名分別占據了26%和38%，錦欣生殖排在全市場第三名。

基于行業的發展狀況，公司此次的募集資金將主要用于擴建及升級輔助生殖醫療機構及招募醫療專業人員，以提高產能、擴大市場份額。同時，公司也會收購潛在的輔助生殖醫療機構并增加營銷和研發開支等。

 關注現金流和商譽風險 

公司面臨的一個風險是經營活動所得現金凈額與除稅前利潤之間的差額較大，2016全年、2017全年以及2018年前三季度分別達到了109.3百萬、241.6百萬以及226.2百萬。

對于這一現象，公司在2017年的解釋是營運資金的變動以及已付中國企業所得稅人民幣21.6百萬元所致。其中，營運資金的變動主要包括應收賬款及其他應收款增加159.3百萬元以及應收關聯方款項增加人民幣100.8百萬元。未來需要跟蹤觀察公司的經營現金流能否持續改善。

公司面臨的另一個風險是商譽和無形資產的減值風險。在公司的發展過程中，進行了多次的海內外收購，比如2017年1月對深圳中山醫院的收購，由此導致了公司截止2018年9月30日的賬面商譽和無形資產金額為197.1百萬元以及651.5百萬元。

未來這兩項若發現減值，可能會影響公司的經營業績以及財務狀況。

此外，作為一家醫療機構，公司也面臨著醫療糾紛或者訴訟賠償的風險。在2016年、2017年以及2018年前三季度，公司在中國共產生了6宗、13宗以及17宗已和解及個別導致和解及向患者及/或其家屬作出其他類型貨幣賠償超10,000元的醫療糾紛，支付的和解總額分別達到了6.14百萬、28,520元以及554,778元。（CJT）

本文作者：面包財經

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