2018年，在版號限制、總量調(diào)控、人口紅利消退的影響之下，游戲行業(yè)迎來寒冬。這對于正處于頁游向手游轉(zhuǎn)型期的游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）是一個不小的挑戰(zhàn)。

公司大股東持有的股份九成處于質(zhì)押狀態(tài)，隨著股價走低，相關(guān)質(zhì)押股權(quán)爆倉風險更增加了市場的擔憂。

2018年初，游族網(wǎng)絡(luò)啟動回購。2018年底，公司回購股份實施完成。公告顯示，2018年1月31日至2018年12月24日回購期間，公司股份回購專業(yè)賬戶累計回購股份占公司總股本的2.55%，支付總金額約4.43億元（不含交易費用），回購股份用途為員工持股計劃或用于注銷。

政策方面，在游戲版號暫停審批9個月之后，2018年12月21日，相關(guān)部門負責人在2018年度中國游戲產(chǎn)業(yè)年會中透露，首批送審部分游戲已經(jīng)完成審核，正在抓緊核發(fā)版號。

2018年12月29日，國家新聞出版廣電總局放出首批游戲版號，共計80款游戲在列。2019年1月3日，廣電總局更新了《2018年12月份國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔ⅰ返谋砀瘢诙?4款游戲獲得版號。

版號重開，回購超4億，游族網(wǎng)絡(luò)能否扭轉(zhuǎn)乾坤？市場擔心的問題還有哪些？先看看大股東股份質(zhì)押的情況。

 大股東質(zhì)押九成股份 

2014年，游族網(wǎng)絡(luò)借殼“梅花傘”上市，主要從事網(wǎng)頁游戲和移動游戲的研發(fā)、發(fā)行與運營。公司控股股東、實際控制人為林奇。

2017年年報顯示，截止年末，林奇持有公司34.43%股份，其中82.98%股份處于質(zhì)押的狀態(tài)。

就近期的公告來看，公司實控人股權(quán)質(zhì)押比例進一步增加。公告顯示，截止2018年12月5日，林奇累計質(zhì)押30,280.58萬股，占其持有公司股份的97.83%。

公告顯示，公司實控人股份質(zhì)押融資主要為實業(yè)投資及其他個人資金需求。

 轉(zhuǎn)型陣痛：游戲業(yè)務(wù)收入下滑 

游族以頁游起家，但隨著移動游戲市場份額的持續(xù)提升，加之H5游戲等新興游戲形態(tài)對頁游具有取代性，國內(nèi)頁游市場份額不斷被擠占，頁游市場用戶規(guī)模自2014年以來持續(xù)下滑，公司業(yè)務(wù)重點逐步轉(zhuǎn)向移動游戲。

財報顯示：2018年前三季度，游族網(wǎng)絡(luò)營收26.23億元，同比增加7.79%；歸母凈利潤6.83億元，同比增加48.65%；扣非后歸母凈利潤5.56億元，同比增加26.57%。

從公開信息來看，近年來公司游戲業(yè)務(wù)收入增速呈下滑態(tài)勢，到2018年前三季度出現(xiàn)小幅下降，同比下滑1.51%至23.78億元。 

一方面，受網(wǎng)頁游戲整體市場規(guī)模和公司戰(zhàn)略調(diào)整的影響，網(wǎng)頁游戲業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和毛利較上年同期有所下降；另一方面，公司移動游戲收入及毛利增速出現(xiàn)下滑。

近年來，公司持續(xù)推進游戲出海戰(zhàn)略，海外收入占比由2014年的38.53%增加至2017年的60.83%。根據(jù)公告，公司在港臺及海外地區(qū)上線運營的主要游戲無需在國內(nèi)取得游戲版號，此前游戲版號暫停審批對海外游戲運營不存在實質(zhì)性影響。

不過，公司變更應(yīng)收賬款壞賬計提的比例值得留心，這可能影響利潤的含金量。

 應(yīng)收賬款上升，變更壞賬計提比例 

隨著公司收入規(guī)模的擴大，公司應(yīng)收賬款明顯增加。截止2018年9月底，公司應(yīng)收賬款賬面余額8.25億，與2017年底相比增長74.05%。

根據(jù)2018年中報里給出的解釋，應(yīng)收賬款增加主要系收入增加所致，且由于外匯收入合規(guī)要求趨嚴，回款周期變長。

值得注意的是，在應(yīng)收賬款增加的背景之下，公司在2018年四季度變更了計提壞賬準備的會計估計。

變更前：

變更后：

資料顯示，公司將一年以內(nèi)的計提比例由5%變更為3%，2-3年由50%變更為30%，3-5年由100%變更為50%，計提比例顯著縮小。此次變更自2018年10月1日起實施。2018年中報顯示，公司80%以上的應(yīng)收賬款在1年以內(nèi)。

另外，受應(yīng)收賬款及預(yù)付款項增加影響，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。

 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下滑，發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資 

根據(jù)財報，2018年前三季度，在利潤增加的情況之下，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比下降73.74%至1.2億。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下滑，公司計劃通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金。

2018年8月，游族網(wǎng)絡(luò)披露《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過人民幣12.4億元。

公司在對證監(jiān)會關(guān)于公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請文件一次反饋意見的回復(fù)中表示“未來幾年， 公司移動游戲業(yè)務(wù)處于發(fā)展期，需要繼續(xù)投入大量資金用于優(yōu)質(zhì)IP購置、新游戲推廣及預(yù)付游戲分成款等，僅靠經(jīng)營性現(xiàn)金流量難以支持，需要通過外部融資以提供穩(wěn)定的資金支持。”

公告顯示，隨著公司業(yè)務(wù)擴張，資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，資產(chǎn)負債率整體呈上升趨勢；2016年以來，公司和同行業(yè)可比上市公司平均水平相比，資產(chǎn)負債率水平相對較高。截止2018年9月底，公司資產(chǎn)負債率為40.06%。

根據(jù)公告，公司此次發(fā)債募集資金主要用于游戲IP 購置及版權(quán)金支出、軟硬件購置等。

 IP儲備豐富：《權(quán)力的游戲》能否力挽狂瀾？

目前，公司游戲種類包括卡牌、SLG、回合制RPG、ARPG等，以下為公司債券評級報告（2018）中披露的公司主要游戲產(chǎn)品情況：

其中，《天使紀元》、《三十六計》及《女神聯(lián)盟2》處于成長期，《西游女兒國》處于成熟期，月活用戶數(shù)相對穩(wěn)定。《少年西游記》、《大皇帝》已逐步進入衰退期，月活用戶數(shù)逐步下降。

隨著游戲市場競爭日益激烈，游戲IP的開發(fā)和長線運營也成為游戲公司的主要戰(zhàn)略之一。

游族網(wǎng)絡(luò)通過自主研發(fā)形成了女神系列、少年系列及三十六計系列IP，通過外部收購獲得《權(quán)力的游戲》、《盜墓筆記》和《三體》等影視文學(xué)IP。

市場認為由炙手可熱的美劇《權(quán)力的游戲》改編的移動游戲《權(quán)力的游戲：凜冬將至》若能在2019年成功上線，將成為一大看點。

公開信息顯示，該移動游戲由以SLG品類游戲產(chǎn)品研發(fā)見長的游族戰(zhàn)神工作室群打造，2018年7月，游族宣布與騰訊進行戰(zhàn)略合作，將《權(quán)力的游戲》移動游戲國內(nèi)獨家代理權(quán)授予騰訊。

熬過寒冬之后，游族網(wǎng)絡(luò)能否迎來春天？（YYL）

本文作者：面包財經(jīng)

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