車載導航細分領域龍頭——四維圖新（002405.SZ）日前披露了三季報:公司營收15.23億元，同比增加14.96%；歸母凈利潤2.19億元，同比增加38.38%。公司營收與歸母凈利潤均保持增長，但分季度來看營收增速已經連續三個季度出現了下滑。

以下為根據財報數據繪制的公司營收與利潤變化：

值得一提的是，在三季報披露的一個星期之前，四維圖新發布了《關于回購公司股份的回購預案》，公司擬以自有資金不超過人民幣1億元（含1億元），且不低于5000萬元（含5000萬元）以集中競價交易或其他法律法規許可的方式回購部分社會公眾股份，擬用于減少注冊資本。

營收增速逐季下滑遇上股份回購，該如何看待四維圖新？

 前裝車載導航市場領頭羊：手機導航搶占市場 收入承壓 

四維圖新是一家導航數據提供商，包括導航地圖業務、車聯網業務、自動駕駛業務、位置大數據服務業務等。

2014年，公司原控股股東中國四維測繪技術有限公司將所持有的部分股份轉讓給深圳市騰訊產業投資基金有限公司，轉讓完成后，中國四維、騰訊分別為第一大及第二大股東，公司無實際控制人。截止2018年9月底，中國四維及騰訊持股比例分別為9.95%及9.74%。

在導航地圖方面，公司在車載導航前裝市場占據最大市場份額。根據民生證券援引易觀數據，目前車載導航前裝市場中四維圖新、高德地圖和易圖通三家公司的市場占有率之和接近90%，其中四維圖新市占率在39%上下。

不過，近年來國內互聯網企業紛紛推出免費的手機導航，沖擊導航市場原有競爭格局，導航電子地圖產品價格下行壓力增大。隨著行業市場競爭加劇，加之2017 年汽車銷售增幅下降，國內車載導航前裝市場出貨量在多年高速增長之后出現了下滑。

根據wind數據，2017年前裝車載導航市場出貨量453.22萬臺，同比下滑9.68%。今年上半年，前裝車載導航市場出貨量進一步萎縮，同比下滑29.26%。以下為根據公開數據繪制的前裝車載導航市場出貨量變化：

根據財報，2018年上半年公司導航業務收入4.11億元（占總營收41.52%），同比增加4.42%，毛利率96.56%。導航業務保持增長，毛利率較高，但增速下滑至個位數。

在互聯網和移動互聯網方面，公司與騰訊地圖、百度地圖、搜狗地圖等地圖品牌建立了合作關系。但公司與百度自2017年起不再合作，2017年，公司企業及行業服務應用業務收入同比下降19.65%至1.77億元。

傳統業務面臨壓力，四維圖新通過并購開拓新的增長點。

 38億收購杰發科技進入車載芯片領域：業績不達標，商譽減值壓力需關注 

2017年3月，四維圖新作價38.751億元通過發行股份及支付現金相結合的方式收購杰發科技100%股權，進入車載芯片領域。

根據2017年財報，杰發科技合并產生商譽30.43億，其購買日至期末凈利潤為1.88億元，占集團2017年歸母凈利潤的70.89%。

根據收購協議，杰發科技原有股東承諾：杰發科技2016年至2018年實現的年度稅后凈利潤分別為18,665.07萬元、22,798.51萬元和30,290.37萬元。

不過，杰發科技2017年業績未達預期，實現率為91.31%，但相關商譽未計提減值。以下為公司公告中披露的杰發科技業績完成情況：

根據2017年年報，杰發科技 2017 年業績未達預期主要原因為后裝4G車機整機市場因價格競爭激烈，影響了整機廠商的生產銷售積極性；車載功率電子芯片產品其封裝工藝先進而特殊, 由于生產工藝磨合等原因，造成初期生產不夠穩定。

從2018年三季報來看，公司商譽賬面價值33.25億元，在凈資產中的占比為48.11%。

 2018年三季報：利潤增三成，少數股東虧損擴大 

2018年三季報顯示：公司營收15.23億元，同比增加14.96%；歸母凈利潤2.19億元，同比增加38.38%。公司營收及歸母凈利潤保持增長，且歸母凈利潤增速高于營收增速。

從財報數據來看，歸母凈利潤增速高于營收增速主要有兩方面的因素：非經常性損益以及少數股東損益。

根據2018年三季報，公司非經常性損益4636.19萬元，主要為政府補助以及理財收益。另外，公司凈利潤為1.55億元，同比增加30.45%；而少數股東損益為虧損約0.64億元，虧損額擴大62.22%。

以下為根據公開數據繪制的公司凈利潤、歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤變化：

從歷史數據來看，公司少數股東損益在2016年變為負，即歸母凈利潤超過凈利潤。2016年、2017年及2018年三季報公司少數股東損益分別為負的約0.4億元、0.53億元及0.64億元。

從公開信息來看，少數股東損益的變化或許與公司旗下圖吧集團有關。

 引入戰略投資者 圖吧出表改善短期利潤 

圖吧集團包括圖吧BVI、北京圖吧及其協議控制的境內公司四維智聯，主要從事移動互聯網導航產品及車聯網產品的開發和運營。

2017年，圖吧BVI回購除四維圖新及Baidu Holdings Limited之外的其他股東持有圖吧BVI的股份，同時向訊發有限公司發行新股。交易完成后，四維圖新在圖吧BVI中的持股比例由原51.00%上升為60.33%，圖吧BVI繼續納入合并范圍。

以下為2018年9月公司《關于Mapbar Technology Limited接受投資暨關聯交易公告》中披露的相關股權結構： 

2018年9月，四維圖新發布公告，圖吧 BVI擬進行增資擴股，引入Image Cyber（騰訊附屬公司）、Top Grove、蔚來資本、Advantech等四家戰略投資者。

此次增資完成后，公司對圖吧BVI持股比例由增資前的60.325%降至46.930%（在蔚來資本行使認股權后，股比將進一步降至約45.173%），圖吧BVI不再納入合并范圍，另外公司所持有的圖吧剩余股權的公允價值變動將產生投資收益，經初步測算約為10億元人民幣。

根據公告，2017年及2018年1-3月，圖吧集團凈利潤分別虧損1.09億元及0.42億元。按持股比例計算，公司賬面上的少數股東損益主要來自于圖吧集團，若上述交易完成，圖吧將按權益法核算，公司按持股比例享有的損益在投資收益中體現，無需再確認相關少數股東損益。

不過，該項交易亦引來深交所問詢。根據公告，2018年9月20日公司收到深交所問詢函，問詢公司關聯交易、圖吧集團估值合理性、公司不再控制圖吧BVI的依據及合理性等。

總的來看，若圖吧集團能成功出表，將在一定程度上改善公司短期業績，但長期業績仍取決于公司并購整合效果。

總體而言，四維圖新的業務門檻較高，在A股屬于相對稀缺的標的。但是，高估值需要高成長性來支撐，截止10月29日，四維圖新總市值接近200億，市盈率仍超過50倍。

作為中國最優秀的互聯網公司，四維圖新的第二大股東——騰訊當前的市盈率已經跌破30倍。目前并無證據表明四維圖新的利潤含金量比騰訊更高，成長性比騰訊更強，如何支撐當前的估值水平？（YYL）

本文作者：面包財經

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