再強的人也無法跟趨勢做對。

所謂趨勢，不是K線圖的走向，而是在科技驅動下，人們生活方式不可逆轉的改變。

當你已經習慣了拇指一點就可以訂外賣、訂酒店、訂電影票……，不管是否承認都無法回到沒有手機的時代了。

當幾億人都養成同樣的習慣，巨大的商業價值便由此產生，并凝結在養成這種習慣的平臺上。最近兩年，尤其是海外市場，一個時髦的詞語被用來形容蘋果、谷歌、亞馬遜甚至是騰訊阿里這樣市值龐大的巨頭，那就是：這是一家被上帝押注的公司。

商業世界一個更古老的說法是“顧客就是上帝”。

從這個角度講，其實所謂被上帝押注，可以粗淺的詮釋為：生活方式和消費習慣不可逆轉的改變所造就的那些巨型平臺公司。

美團點評正是這樣一家改變了數以億計用戶消費習慣的公司，不管是否承認，這種改變都將繼續深化。

美團點評即將在香港IPO，預期9月20日上市交易，成為港股第二家“同股不同權”的新經濟公司。美團的估值到底該是多少？為了這個事情，整個市場“吵翻了天”。

按照招股價區間（每股60港元—72港元）計算，估值介于455億美元至547億美元之間，以招股區間中值計算，大約500億美元。

500億美元貴嗎？這視乎你如何評估這家公司未來的價值。

如果從靜態盈利數據來看，不算便宜，當前美團仍然在虧損之中，甚至無法用市盈率估值。但過去多年亞馬遜也徘徊在盈虧平衡點上，甚者某些年份還巨額虧損，這并不影響亞馬遜跟隨蘋果的腳步，邁過萬億美元市值大關。

如果事后證明美團點評的確是一家“被上帝押注的公司”，那么500億美元的估值或許只是一個“起步價”。

美團是這樣一家公司嗎？先來看業務和財務數據。

以下這幅圖來自美團點評的招股書，要了解美團的價值，從這幅圖開始。

 擁有3.4億交易用戶的生活平臺：覆蓋幾乎所有市縣 

用招股書上的“官方語言”來表述，美團點評是“中國領先的生活服務電子商務平臺”，公司“用科技連接消費者和商家”，提供服務以滿足人們日常吃、喝、玩、樂的需求。目前，公司旗下主要產品對絕大多數消費者和投資者而言相當熟悉，包括：美團、大眾點評、美團外賣、摩拜單車、榛果民宿、美團打車等。

在巨大的基數上，美團點評的交易金額在過去幾年仍然經歷了快速增長。2015年至2017年，交易金額從1611億元增加至3572億元，2018年前四個月交易額已經達到1478億元。

不僅總額龐大，過去兩年的增速甚至也有溫和的提升。2015到2016年，交易額增長46.8%，2016年到2017年，增速提升到51%；截止2018年4月份的十二個月，增速比截止2017年4月份的十二個月提升到了55.8%。通過簡單的計算，2017年4月份之后，交易額增長比前兩年有提速的趨勢。

比交易規模增長更值得關注的是用戶數、成交筆數和市場覆蓋的廣度。美團點評的服務針對“吃、喝、玩、樂”消費場景，與人們的生活和消費習慣密切相關。改變人們原有的生活習慣很困難，而新的生活習慣一旦養成，同樣也會有巨大的慣性。

美團迅速增長的交易金額顯示出，越來越多的用戶已經養成在平臺上消費的習慣。招股書顯示：2015年至2017年，公司交易用戶數由2.06億增加至3.1億；到2018年4月30日，進一步增加至3.4億。

這意味著，過去一年有接近四分之一的中國人在美團平臺上有交易和消費行為。2017年，美團點評平臺上完成的交易筆數超過58億。

消費習慣的變遷必然帶動商家經營模式的轉換。從2015年到2017年，美團點評服務商家數由2百萬增加至4.4百萬，到2018年4月，進一步增加到4.7百萬家。

美團的業務幾乎覆蓋了中國大陸所有的市縣，截止2018年4月覆蓋的市縣數量已經超過2800個。

作為投資者，其實并不需要記住每個詳細的數據，更重要的是理解數據背后的邏輯：數以億計用戶已經在美團點評的平臺上養成了新的生活習慣。

用戶消費習慣越深，平臺的護城河就越深。生活習慣很難精確量化，但復購率和單用戶交易頻次是一個相當有參考價值的數據，甚至比短期的交易金額增速更重要。

 客戶粘性增強背后：消費習慣變遷不可逆轉 

數據顯示，用戶群體不斷增加之外，用戶粘性及復購率也隨之攀升。

根據招股書，美團點評于2016年的交易金額中有78%來自2015年年度交易用戶的重復用戶，于2017年的交易金額中有82%來自2016年年度交易用戶的重復用戶。這顯示出平臺粘性在增加。

一個更為驚人的數據是：在2010年至2013年的全部年度交易用戶中，去除重復用戶之后，50.4%于2017年仍然是公司的交易用戶。這意味著，相當數量的用戶持續使用美團點評平臺服務已經達到7年的時間。

人均交易筆數的提升，顯示出在美團點評上消費已經成為越來越多用戶的習慣。根據招股書披露的數據：自2015年至2016年，公司交易用戶人均每年交易筆數從10.4筆提升至12.9筆，在2017年進一步提升至18.8筆。

這種提升的趨勢目前仍然在延續，而且有加速的趨勢：從截至2017年4月30日止12個月的14.4筆增至截至2018年4月30日止12個月的20.3筆。以下為根據聆訊資料繪制的公司每位交易用戶平均每年交易筆數：

此外，交易用戶使用平臺的時間越久，在平臺上交易越頻繁。公司在聆訊資料中披露，從平均來看，自2017年起使用平臺的交易客戶于2017年進行約9次交易，而自2013年起使用平臺的交易客戶于2017年進行逾29次交易。

這對于美團點評而言是一個好消息，不僅意味著老客戶忠誠度較高，更顯示出生活習慣一旦養成，就會形成慣性。

 兩年增7倍：收入規模爆發式增長 

持續增加的用戶、入駐商戶及交易頻率，使得公司平臺上交易金額增加，而各業務變現率的增長，讓公司賬面上的營收規模大幅飆升。

2015-2017年，公司營收由40.19億元增加至339.28億元，兩年增加了7.44倍。營收規模增速遠超公司交易金額增速，一方面是規模效應的結果，另一方面是業務結構變化帶來的變現率上升。

以下為根據公開數據繪制的公司業務變現率及收入變化：

期間，公司各業務變現率明顯提升。2015年至2017年，餐飲外賣變現率由1.1%增加至12.3%；到店、酒店及旅遊變現率由3.8%增加至6.9%；新業務及其他變現率由0.4%增加至7.3%。

支撐公司規模快速擴張的是強大的同城即時配送網絡。

根據艾瑞報告，按2017年交易筆數計算，美團點評已建成并運營著全球范圍內規模最大的即時配送網絡。

2017年4季度，公司的日均活躍配送騎手數量約53.1萬人。2017年，公司通過自有配送網絡完成配送約29億單，占平臺全年實時配送交易量的70%以上，其余交易由商家直接配送。

效率是規模之外的另一個護城河，而提升效率需要依靠科技手段。招股書顯示，公司通過大數據和人工智能(AI)技術助力服務行業，以數據驅動的訂制化推薦有效提高了消費者及商家的效率。在AI技術的支持下，公司經營效率亦隨時間提升，2017年，公司每名專送騎手的日均實時配送量較2016年增加22%，平均每單配送時間約為30分鐘。

 銷售開支占比下降：虧損收窄 

不管是外賣業務，還是新興的打車、共享單車業務均需要大額的前期投入，在導入期獲客成本較高。

但一旦擁有高客戶粘性，規模達到臨界點，銷售開支所占比例就有可能大幅下降，這也是支撐平臺型企業價值的一個重要邏輯。

從公開數據來看，公司營銷效率顯著提高。公司銷售及營銷開支在收入中的占比由2015年的177.7%下降至2017年的32.2%，至2018年前4個月該占比進一步下降至25.9%。

以下為根據公開數據繪制的公司銷售及營銷開支占比變化：

美團的外賣業務屬于高頻消費，有助于增強客戶粘性，但騎手的平均成本相對剛性，毛利率天花板比較低。

不過當美團進入消費頻次較低，但高毛利比較高的新業務時，“高頻”開始展現出維度優勢。2017年，公司超過80%的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來。

通過豐富服務品類不僅有助于降低獲客成本，還可以增強用戶黏性、提升用戶生命周期價值。這其實是美團從餐飲外賣切入酒店業務的核心邏輯，也是支撐后期毛利增長的要點。

隨著相關開支占比下降，公司虧損額大幅縮減。2017年，美團點評經調整虧損凈額約28.53億元，相比于2016年虧損縮減近半。

 市場格局穩固：外賣市占率高達六成 

餐飲外賣貢獻公司60%以上的收入。

從市場份額來看，美團點評餐飲外賣業務市占率穩步提升，從2015年的31.7%增加至2018年一季度的59.1%，已經占據餐飲外賣業最大市場份額。

根據華創證券研報，餓了么收購百度外賣后，形成了6:4對峙的市場格局，未來餐飲外賣有望保持6:4市場格局。外賣平臺作為一個供給決定需求的雙邊平臺，平臺掌握的外賣商家數比消費者數量更能夠決定平臺未來的市場發展空間與競爭格局。從活躍外賣商家來看，美團的商家數比餓了么多一倍左右。

以下為華創證券研報中對于美團市占的預測：

根據艾瑞報告，從2017年到2023年，餐飲外賣有望實現31.0%的復合年增長率。

 另類“流量經濟”：酒店業務貢獻高毛利 

如上文所述，高頻的外賣業務可以向更高毛利率的低頻業務導流，這其實是另一種“流量經濟”——從線下向線上導流。

聆訊資料集顯示，公司30%以上收入來自到店、酒店及旅游業務，其中后兩者屬于通常意義上的“低頻業務”，但毛利率較高。

從市場格局來看，在線酒店業務領域，美團點評與攜程、同程藝龍形成了三分天下格局。根據艾瑞報告，按國內酒店間夜量計，美團點評是中國第二大酒店預訂平臺。

公開數據顯示，基于國內間夜數，公司酒店業務市場份額從2015年的19.6%增加至2018年一季度的33.6%。以下為根據公司聆訊資料繪制的市場份額變化：

截至2018年4月30日，公司與中國約355,600家酒店保持客房供應關系。于2017年及截至2018年4月30日止12個月，在公司平臺上預訂的國內酒店間夜量約為2.05億及2.35億，較2016年及截至2017年4月30日止十二個月分別增長56%及54%。

到店、酒店及旅游業務也是公司毛利率最高的產品，毛利率維持在80%以上，且近年來持續增加。2015年至2017年，公司該業務毛利率由80.4%增加至88.3%。

酒店和旅游業務的迅速增長，不僅為美團點評開拓出高毛利業務板塊，也顯示出基于外賣餐飲服務向整個生活服務市場滲透的可能性。

生活服務是一個龐大的市場，正在迅速向線上遷移，實現O2O的融合。

 20萬億生活服務大市場：不可逆轉的趨勢 

從賽道上看，美團點評處于快速增長的生活服務行業。

根據艾瑞報告，生活服務行業的規模在2017年已達到18.4萬億元，預計到2018年將突破20萬億，至2023年將增至人民幣33.1萬億，復合年增長率達10.2%。

以下為根據艾瑞報告繪制的生活服務行業規模變化：

隨著消費者需要更多優質、多樣化的生活服務，中國生活服務商家的數量持續增長。然而，中國生活服務商家的行業特點是高度分散、缺乏一致的優質服務、缺少品牌認可、缺少基本的基礎設施，而且競爭激烈。這使得具有整合能力的在線平臺擁有更高的天花板。

調查報告顯示，當前中國生活服務行業的在線滲透率并不高，2017年只有14.7%，到2019年預計突破20%。隨著生活服務市場整體規模增加和在線滲透率提升，美團點評當前所在的生活服務電子商務市場規模預計仍將保持高速增長。

艾瑞的報告顯示，到2020年，生活服務電子商務市場規模預計將達到5550億元，比2017年實現翻倍增長。

簡單的說，以“吃喝玩樂”為核心的生活服務是一個龐大并且正快速在線化的市場，盡管競爭激烈，但勝出者的天花板很高。

 低配版美團：128億美元市值的GrubHub，兩年半漲了4.8倍 

GRUBHUB INC（GRUB.N）被很多投資者看做是美國版的美團，主要提供餐廳外送中介服務，于2014年4月上市。

但從2017年的運營數據來看，GrubHub其實更像是“低配版”規模小一個量級的美團。以下為兩家公司主要經營數據對比：

2017年，美團的年度活躍用戶數、商家數、日均交易筆數和年度交易額分別相當于GrubHub的21.4倍、55倍、44倍和14.28倍。

2014年GrubHub在納斯達克上市。2013年，上市的前一年，公司營收折合人民幣只有8.4億元，這一營收規模只相當于美團點評2017年營收的四十分之一。

上市首日，GrubHub的收盤總市值約為26.6億美元，后來一度破發。但是，最近兩年半以來，隨著營收增長，商業模式得到投資者認可，GrubHub走出了一波大牛行情。從2016年初至今，GrubHub股價漲了4.8倍。截止2018年9月10日，總市值已經達到了約128億美元。

雖同為本土外賣平臺老大，GrubHub的業務規模卻不及美團的十分之一，用戶數量不到美團的二十分之一，其過去兩年的營收增速也遠低于美團。這實際上是很多海外投行給予美團高估值的一個重要因素。

這種差異很大程度上是由于中美兩國不同的人口密度、城市規模和行業特征所決定。

由于生活服務集中在人口密度集中的地區，中國的城市化進程對于美團點評這樣的生活服務平臺是一個非常有利的外部環境。根據艾瑞的報告，截至2016年，中國人口超過100萬的城市已經有156個，而美國僅有10個100萬人口以上的城市。2017年，中國城市的人口密度為每平方公里2426人，是美國同期的7倍以上。

更多的大型城市，更密集的人口分布，意味著在線生活服務平臺擁有更大的市場空間，衍生出更多的O2O需求。中國生活服務市場更零散的分布情況，也增加了平臺級公司的話語權。

以酒店市場為例。中國酒店市場高度分散，單體酒店數量遠超美國。根據艾瑞報告，按酒店零售金額計算，2017年，前五大連鎖酒店占中國市場份額共計13.8%，而美國為26.5%。

中國市場產生美團點評這樣形態的公司，其實是大勢所趨。

 基石投資者重金下注：500億美元估值是否會成為“起步價”？

美團點評即將成為繼小米之后第二只“同股不同權”在港上市股票。

據美團初步銷售文件，公開發售后，王興將會持有約5.7億股A類股，占上市后流通股數的10.4%，擁有47.3%投票權，穆榮均及王慧文分別持有約1.3億及3640萬A類股，相當于10.4%及3%投票權。

聆訊資料集顯示，以發行區間中間價（66港元）計算，五個基石投資將認購IPO發行股數的37.1%。五個基石投資者包括：Oppenheimer 基金、騰訊、Lansdowne Partners、Darsana基金以及中國國有企業結構調整基金。

其中，騰訊（0700.HK）已確認斥4億美元（約31.4億港元）成為美團的基石投資者。假設美團以招股價上限72元定價，再全面行使超額配售權，預計上市后騰訊將持有約20%股權，繼續是普通股架構下的大股東。

騰訊不僅是美團點評的大股東和基石投資者，兩者戰略層面的合作，尤其是在流量和支付領域，將對美團點評提供重要的支撐。

聆訊資料集顯示：通過與騰訊的戰略聯盟，公司進一步擴大用戶覆蓋。公司美團外賣、大眾點評及摩拜單車應用被嵌入了騰訊的微信及QQ移動應用。于2017年第四季度末，根據公開數據，微信及WeChat擁有9.89億月活躍用戶，而QQ擁有7.83億月活躍用戶。

基石投資者的慷慨解囊實際上已經錨定了美團500億美元左右的IPO估值，不少國際投行在招股期間建議客戶參與新股認購，500億美元市值其實已經不是夢想，而是近在眼前的現實。

如果沒有意外，即便是最看空美團的評論者，對于最終的估值影響其實也不大。其實市場真正關心的問題是，500億美元估值會不會只是美團的起步價。

對于那些真正能改變數億人生活方式，能讓人們生活更美好，并從中尋找到可持續盈利模式的的平臺型公司，時間會證明其價值。

所謂被上帝押注的公司，某種意義上就是被億萬消費者下注的平臺型公司。美團會是下一個嗎？

本文作者：面包財經

免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。