智能手機產業鏈是港股產生大牛股的集中營，也是海外做空機構重點突擊的領域。

2017年5月，大牛股瑞聲科技（2018.HK）因為被高譚研究（GCR）做空，引發股價暴跌，當月跌幅高達27%。雖然后來瑞聲科技重拾升勢，股價創出新高，但當時慘烈的戰況仍然讓投資者心有余悸。

一年多之后。2018年7月17日，另一家智能手機產業鏈上的超級牛股——最近10年漲幅超過百倍的舜宇光學科技（2382.HK），因為一則并無實質證據的“網貼”單日市值蒸發113億港元，并在隨后持續走弱，至今已經跌掉了超過200億港元市值。

牛股股價為何如此脆弱？一則網文的威力竟然如此大？背后有何隱情？股價已經飆漲超過百倍的舜宇光學科技是否能夠續寫神話？

從舜宇的一則公告說起。

 “網貼”引發的慘案：舜宇光學一天蒸發百億市值 

2018年7月17日，舜宇光學科技股價跌幅超過6%，市值蒸發超過百億港幣。

公司于當天晚上發布澄清公告，稱董事注意到今天公司股份買賣價格的波動。董事會亦注意到當天在網絡上有若干包含針對公司有關會計欺詐蹤跡之指控的公開帖文（「網上帖文」）。董事會澄清稱，網上帖文內的指控為不準確、不真實及沒有根據。

澄清公告中并未提到相關網帖的詳細內容，但股價下跌，公司隨即發表聲明，可見事件并不簡單。

在投資者的迅速挖掘之下，相關網帖指的可能是某推特用戶發推質疑舜宇光學涉嫌財務詐欺，并@了做空機構GMT Research。盡管相關推文并無實質性的內容，但問題在于隨后GMT轉發并回復了相關推文，引發市場的連鎖反應。以下為GMT回復內容：

“Its financials certainly have some fraud-like traits (see attachment). Generates excess internal cash flows and then still raises external debt finance which is a bit odd. However, cash balances, receviables, etc are not overly large. Is a much loved stock..”

翻譯為中文大概的意思是，舜宇光學財務狀況確實有一些欺詐的特征。在內部現金流過多的情況下，還增加外部債務融資，這有些奇怪。不過，該公司現金余額、應收款項等并沒有過多，仍是一只非常受人喜愛的股票……

在這種背景之下，市場誤以為舜宇會被做空，杯弓蛇影，股價難免應聲下跌。

但是，GMT research的回復并非完全負面，更沒有實質性的質疑，在表示公司財務狀況存在一些欺詐特征的同時也強調了公司現金余額、應收款項等并沒有過多，且在回復末尾表示“is a much loved stock”。

而 GMT research在上個月沽空安踏體育等體育用品股，即便是發了長篇的做空報告，戰績也不算輝煌。可是，7月17日至今，舜宇股價持續走低，累計跌幅為12.7%，市值蒸發超過200億港元。

一則網帖的威力當真如此巨大嗎？還是市場另有所憂？

撇開這些沒有什么實質性內容的質疑，看看舜宇光學科技到底是一家怎樣的公司。

 資本寵兒：十年漲幅超過百倍 

舜宇成立于1984年，前身為余姚市第二光學儀器廠，初期以生產光學儀器為主；在2003年左右開始生產手機攝像模組，并先后進入手機鏡頭與車載鏡頭領域。于2007年6月在香港聯交所主板上市。

進入2000年之后，數碼產品開始在全球范圍流行，各手機品牌相繼發布帶有攝像頭的手機產品，攝像頭產業迎來爆發式成長時期。

趕上行業發展的黃金時期，上市之后的舜宇業績表現亮眼，尤其是在2008年之后。2008-2017年這9年間，舜宇營收及凈利潤年均復合增速分別為37.54%及49.46%。2017年，公司營收為224.11億元，凈利潤為29.02億元。

隨著業績增加，2009年初至今，舜宇光學科技復權股價漲幅超過百倍，總市值從5億港元增加至目前的1400多億港元。成為港股市場上的一大牛股，并在最新的恒生指數調整中入選恒指成分股。

目前，公司80%以上的收入來自于國內，主要布局光學零件、光電產品、光學儀器三大業務，其中，光學零件及光電產品為公司主要利潤來源，約各占公司三大業務總溢利的50%左右。以下為各業務具體產品：

1)光學零件，主要包括手機鏡頭和車載鏡頭；

2)光電產品，主要為手機攝像模組；

3)光學儀器，主要為顯微儀器；

接下來，重點看看舜宇在手機鏡頭和手機攝像模組這兩個細分行業上的市場地位。

 市場格局：安卓端的國產光學產品制造商 

光學攝像頭模組主要由鏡頭、音圈馬達、感光芯片等核心部件組成，再經由模組封裝對所有零部件進行組裝。

根據中商產業研究院，感光芯片、鏡頭、模組封裝在整個攝像頭模組中價值量占比分別約為 54.2%、17.5%、20.8%，是光學攝像頭產業鏈核心的三個子領域。舜宇主要生產鏡頭與攝像頭模組。

先看看手機鏡頭這一細分領域的市場格局。

手機鏡頭：大立光占據38%市場份額 

光學鏡頭在設計、生產上需要長期的經驗技術積累，鏡頭設計直接影響到生產、組裝的難度，尤其是在高像素的鏡頭設計中，掌握低難度、高良率的設計專利就具有了競爭優勢。

鏡頭領域的行業龍頭大立光（3008.TW）就是以此取勝，擁有專利數超千件。2017年，大立光占據iOS市場約70%份額、安卓市場約30%份額。

根據IHS數據，2017年，大立光以約38.3%的市占率位居全球第一，舜宇光學以約17.4%市占率位列第二。

目前，iOS端被大立光、玉晶光（3406.TW）等壟斷，安卓端以大立光與舜宇為主。舜宇主要為華為、OPPO、vivo、小米等國內品牌供應商。

從毛利率來看，大立光產品附加值高，具有領先行業的毛利率，舜宇居于行業中等水平。以下為根據公開數據繪制的舜宇光學零件與同行業毛利率對比：

近兩年，大立光、玉晶光以及舜宇光學零件毛利率均有所提高，其2017年毛利率分別為69.36%、40.85%及44%。

手機攝像模組：歐菲科技、舜宇、丘鈦科技三足鼎立 

伴隨著技術的更新，手機攝像模組從單攝到雙攝、甚至向三攝技術升級，掌握更高難度的封裝工藝，擁有技術優勢的行業龍頭廠商更具競爭力。

目前，國內廠商主要有舜宇、歐菲科技（002456.SZ）、丘鈦科技（1478.HK）、光寶、信利等，國外以LG與SEMCO為主。其中，舜宇、歐菲科技、丘鈦科技等廠商主要面向華為、OPPO、Vivo、小米等國產品牌，LG主要面向蘋果。

根據中國報告網，2017上半年手機攝像頭模組行業出貨量前六廠商占比約 44.1%，排名前三的分別是歐菲科技、舜宇光學及丘鈦科技。

從這三家公司毛利率來看，近年來，歐菲科技、舜宇光電產品及丘鈦科技毛利率差距有所縮小。以下為根據公開數據繪制的舜宇光電產品與同行業毛利率對比： 

2017年，舜宇光電產品與歐菲科技毛利率已經非常接近，而丘鈦科技則相對落后，舜宇光電產品、歐菲科技及丘鈦科技毛利率分別為13.10%、13.52%及11.12%。

從行業地位來看，舜宇雖不是處于絕對的龍頭地位，但不管是在鏡頭還是攝像頭模組領域，均占據不小的市場份額。而過去這些年，舜宇的快速成長，也在二級市場得到反饋。現在的核心問題是，舜宇業績的高增長是否可持續？

相比于公司自身的問題，整個智能手機行業的改變或許才是市場擔心的重點。

 智能手機銷量下滑，行業競爭加劇 

隨著人口紅利消退，智能手機市場在高速發展后邁入飽和，由增量轉存量競爭，去年中國智能手機出貨量首次出現下跌。

2018年上半年，中國智能手機出貨量繼續下滑。根據信通院數據，2018 年1-6 月，國內手機市場出貨量1.96 億部，同比下降17.8%。其中，智能手機出貨量為1.85 億部，同比下降17.8%。

隨著手機銷量下跌，相關產業鏈的市場競爭進一步加劇。受此影響，主營攝像頭模組的丘鈦科技在今年上半年預計錄得虧損。

2018年7月13日，丘鈦科技發布盈利警告更新，預計2018年上半年錄得虧損約5000萬元，股東除稅前占綜合溢利可能較去年同期減少約50%或更多。

根據其于5月10日首次披露的盈利警告，溢利預期減少主要原因如下：

1)2018年前四個月，中國智能手機銷售數量錄得下跌，由于巿場競爭加劇及為了進一步優化客戶結構、產品結構和擴大產品銷售規模，集團階段性地采取了進取的價格競爭策略；

2)市場對攝像頭模塊小型化的需求持續增長，令一體化鏡頭的使用更趨普及，集團在該類別產品的良率未如預期，導致集團的攝像頭模塊產品整體良率有所下降；

3)集團攝像頭模塊及指紋識別模塊的產能較去年同期增長超過50%，但產能稼動率未達預期導致產品綜合折舊成本提高；

4)攝像頭模塊及指紋識別模塊整體平均銷售價格出現下跌；及公司一間聯營公司截止至2018年四月末錄得明顯虧損，而去年同期并無該等虧損。

見微知著，手機整體銷量下滑，市場競爭格局改變，價格競爭導致產品售價下跌。在這樣的背景之下，手機零部件生產商們還能保持過去一樣的高速增長嗎？（YYL）

本文作者：面包財經

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