弱市之下，僅僅現金為王已不足夠。上市房企現金流，銷售回款是根本。

2018年，市場似乎更關注上市房企的銷售回款情況，而不僅僅是報表利潤或者合同銷售金額。作為一家資產規模超過2000億元的房企，泰禾集團最新的信用評級報告中，無論是國內還是海外評級機構都將銷售回款情況作為重要的關注點。

結合最新出爐的評級報告，從評級機構的視角來研究一下，房企負債和現金流的問題。

今天的研究案例是泰禾集團（000732.SZ），重點是信用評級報告。

2018年6月22日，評級公司東方金誠所發布的相關評級報告中，維持了對泰禾集團AA+的主體信用評級，評級展望為穩定。

要點不僅在信用評級結果，而在于評級報告中陳述的“評級觀點”。評級報告所陳述的積極因素包括：2017年公司合同銷售金額和合同銷售面積均大幅提升且規模較大，房地產業務獲利能力有所回升；跟蹤期內，公司通過股權收購方式加大土地獲取力度，在建設和擬建項目未來可售面積充足，土地成本較低等。

但同時也提示稱：“跟蹤期內，公司已售房地產項目回款速度較慢，資金回籠慢是公司面臨的主要問題；跟蹤期內，公司在建和擬建項目未來投資規模進一步擴大，在當前房地產調控政策環境下，存在較大資金壓力”。

2018年上半年已經接近尾聲，市場愈發關注上市房企的銷售回款情況。而反觀2016年本輪內房股大牛市在港股市場啟動時，當時投資者更關注的是銷售面積和金額。

財報顯示：截止2018年3月底，泰禾集團總資產2271.66億，負債合計2009.54億（包括有息和無息），總資產負債率88.46%。

盡管負債率絕對值不算低，但與行業對比，泰禾集團的負債率在A股上市房企中并不是最高的，剔除預收賬款之后，負債率處于行業中位數水平附近。

不僅國內評級機構更多關注銷售回款情況，海外評級機構也是如此。一個多月前，2018年5月，評級機構穆迪對泰禾集團的相關評級報告中，也同樣對銷售回款情況予以關注。

評級機構的信評報告主要面向債權人，尤其是債券持有者，但對于股票市場的二級投資者同樣具有參考價值。

 資產與負債同步提升 

000732.SZ原名“福建三農”，主營業務為農藥化工。2010年重大資產重組，控股股東變為泰禾投資，主營業務由農藥化工變更為房地產開發業務。2011年，上市公司簡稱更名為泰禾集團。

轉型房地產之后，泰禾集團資產與負債規模同步擴大。截至2018年三月底，泰禾集團總資產2271.66億，總負債2009.54億元。雙雙進入2000億陣營。以下為根據公開數據整理的公司負債情況：

由上圖可以發現，2017年，泰禾集團總負債額明顯增加。從2016年底的約1016.48億，增加至2017年底的1813.02億元，增加接近800億。2018年一季度，總負債進一步增加，突破2000億關口。

泰禾集團財報上所記錄的總負債增速較快，部分原因是預收款項的攀升。這在資產負債表上體現為負債，但性質與有息負債不同。

房地產企業的負債中有相當一部分來自于預收款項（包括預收的購房款）是常見情況。一般來說，到期交房，滿足結轉條件就會從負債轉變為營收，通常問題不會太大。因此，剔除預收后的負債率更有參考價值。

根據財報計算：截至2018年三月底，泰禾集團剔除預收后的負債率為77.55%，與A股上市房企同期數據對比，處于中等水平。

 銷售回款要點：購房按揭貸款發放速度 

翻查房企財報，負債率較高是行業的共同特征。這份信評報告所援引的銷售回款數據對于研究當下房企的現金流狀況有更大的參考價值。

報告中稱“2017 年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金 324.01 億元，主要是房地產項目銷售回款，2017 年公司合同銷售金額 823.73 億元，與銷售商品、 提供勞務收到的現金相差較大，主要因為公司部分項目進度暫未達到銀行發放購房按揭貸款要求。”

簡單的計算：銷售回款（銷售商品、提供勞務收到的現金）與合同銷售金額相差接近500億元。這是公司經營性凈現金流為凈流出的一個關鍵因素。

翻查財報：2011年以來，泰禾集團利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤持續為正，但經營性凈現金流持續為負。2017年，經營活動產生的現金流量凈額為負125.53 億元，同比凈流出增長19.21%。

從數據的大致對比，結合評級公司的表述，已經可以比較明確的判斷出，2017年購房按揭貸款的發放速度已經成為影響公司經營性凈現金流的一個關鍵要素。

翻查其他上市房企的財報，這一情況其實具有相當的普遍性。無論對于A股還是港股內房股的投資者而言，這一信息都非常有價值。此前，上市房企每個月公布的月度簽約銷售額和銷售面積被不少投資者視為一個關鍵的參考指標。

但其實，在金融去杠桿，銀行對住房按揭趨于謹慎的市況之下，銷售回款情況才是關鍵。上市房企的定期報告雖然也會列示現金流狀況，但對于銷售回款的披露口徑卻未必如債券評級報告中實用。

在閱讀了多家上市房企的債券評級報告和財報之后，我們發現在當前的市場環境中，也許債券評級報告的參考價值甚至比財報更大。尤其是港股內房股，通常只披露半年報，能夠獲取的月度經營數據主要是合同銷售面積與銷售額。

銷售回款很關鍵，買股票也要多看債券評級報告。評級報告中的內容是一種法定公開信息，不僅對于債權人有參考意義，對股民也很有價值。

 有息負債結構變遷：新增美元債 

有息債務是關注的重點。

根據東方金誠評級報告的統計口徑：“2018 年 3 月末，（泰禾集團）全部有息債務為 1539.13 億元，債務規模進一步增加，長期有息債務和短期有息債務占比分別為 67.36%和 32.64%?！庇邢⒇搨Y構如下圖所示：

從2015年底到2018年3月末，泰禾集團的債務合計金額從449.08億增加到1539.13億，增加了超過1000億元。截止2018年3月末，公司短期有息債務和長期有息債務分別達到502.38億和1036.13億。

研究房地產企業負債結構，債券是一個重點，一般來說，債券較其他融資方式在利率和期限上有一定的優勢，而且往往比其他融資更透明。

在2018年之前，泰禾集團的債券主要是人民幣債券。公開信息顯示，當前公司及子公司共發行人民幣債券 13 只，債券余額256.3億。

2018年，泰禾有息債務結構一個比較明顯的變化是，增加了美元債。存續債券如圖：

統計數據顯示，當前泰禾集團美元債發行總額7.55億美元。在海外市場發行美元債，往往會涉及到國際評級機構的信用評級。

泰禾集團美元債券的評級機構之一穆迪對房企信用評級要點何在？二手的信息往往不夠準確，于是我們到新加坡交易所網站（債券上市地）和穆迪官網查找了相關資料。

 穆迪評級要點：再融資與銷售回款 

公開信息顯示，2018年5月，穆迪調整了泰禾集團的信用評級。其中，泰禾集團主體評級由B1調整至于B2，目前存續期的債券評級由B2調整至B3。截圖如下：

穆迪調整評級的要點何在？穆迪高級副總裁Franco Leung在評級報告中給出評級調整的考慮原文引用如下： 

"The ratings downgrade reflects our expectation that Tahoe's ability to deleverage over the next 12 to 18 months is slower than we had expected, while the refinancing pressure that it faces from its maturing onshore shadow banking loans and puttable onshore bonds has increased," says Franco Leung, a Moody's Senior Vice President.

翻譯過來大致的意思就是：泰禾集團在未來12到18個月中對于債務消減能力低于我們預期，泰禾集團將到期的在岸影子銀行貸款與可回售債券數量上升帶來再融資壓力。

雖然穆迪的評級報告中，主要談論的是再融資問題，但是如果結合上文東方金誠的評級報告中所列示的數據，可以看出，緩解再融資壓力的一個關鍵因素其實還是銷售回款。

 房企債務破局焦點：銷售回款是關鍵 

泰禾集團是研究當前房企負債問題一個比較好的樣本。

一方面，其資產規模和負債規模都比較大；另一方面，融資工具比較豐富，不僅有銀行貸款、人民幣債券，還有美元債。

而評級機構在對泰禾集團進行信用評級時，無論是維持評級還是調整評級，實際上都密切關注銷售回款情況。

2018年，調控中的房地產市場。房企財報要點，銷售回款似乎比賬面利潤，甚至合同銷售額更重要。

高負債率已經成為上市房企普遍的財務特征，在去杠桿時代加杠桿并不容易?，F金為王是否應該修正成銷售回款為王？（LZQ/YYL/CBB）

本文作者：面包財經

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