公元2015年10月19日，怡亞通（002183.SZ），總市值758.99億。

公元2016年3月4日，怡亞通總市值226.09億。

不到5個月，市值慘烈蒸發532.9億，跌幅約70%。

2018年6月19日，怡亞通總市值146億，再度縮水。從最高點算起，至今市值蒸發了約600億。

如此慘跌的公司，你會進場抄底嗎？有人在今年一季度進場了，主角是廣發基金。

截止2018年3月底，財報顯示，怡亞通的前十大股東較2017年底新晉有以下三位： 

新增的三位機構股東，均是廣發基金旗下產品。廣發基金大手筆進場，到底是抄到了底，還是會踩中又一波雷？

今年以來怡亞通股價走勢整體低位橫盤，尚難判斷廣發基金的戰績。不過，可以先來看看怡亞通的前世今生，為何當初市值會如此慘烈的蒸發？

 600億市值蒸發記：供應鏈熱門股變身價值絞肉機 

作為國內第一家上市的供應鏈企業，怡亞通2007年上市，在招股說明書中如下“自我介紹”：

2013年，怡亞通的“深度供應鏈業務”進入快速發展期，公司開始被多家券商和機構熱捧。進入2015年前后，多家券商更是頻發研報，輪番力推。粗略整理：

趕上2015年牛市的東風，怡亞通股價飆漲。自2014年7月至2015年5月，公司股價從7.84元/股直線上漲，一度達到最高的74.78元/股，漲幅超過850%。機構投資者更是蜂擁進場，在公司2014年半年報披露的前十大股東中，八家為機構投資者，合計持倉達14.52%。截圖感受下機構扎堆的盛況：

不過，進入 2015年二季度，機構已開始大幅減倉。財報顯示，截至2015年6月底，公司前十大股東中機構投資者的持倉比例已降至6.62%。

接著，2015年10月開始，公司股價先是垂直下落，而后陰跌不止。從最高位至今，跌幅超過80%，市值蒸發約600億。

在股價大幅下挫之后，機構們又開始回來了。截至2018年一季末，公司前十大股東中，有7家機構，合計持倉6.88%。

 廣發領銜：機構們又回來了 

對比2017年年報，2018年一季報位列公司前十大股東的7支機構中，匯天澤投資有限公司、中國工商銀行股份有限公司-廣發行業領先混合型證券投資基金、中國工商銀行股份有限公司-廣發創新升級靈活配置混合型證券投資基金以及上海浦東發展銀行股份有限公司-廣發小盤成長混合型證券投資基金(LOF)為新晉，而后三者同屬廣發基金。

廣發基金為什么選擇入股市值已蒸發近600億的怡亞通？

分別查閱廣發行業領先混合型證券投資基金、廣發創新升級靈活配置混合型證券投資基金以及廣發小盤成長混合型證券投資基金（LOF）2017 年年度報告，發現3份年報中都出現了下面這段話：

而在2018年一季報中，3支基金又做出如下相同表示：

參考相關基金產品的策略，大致可以認為，在廣發基金眼里，怡亞通被視為 “成長”“優質”“價值投資”的選擇。

那么，怡亞通是一家好公司嗎？供應鏈概念先不談，這個概念的光環早就有了，也沒有阻止它市值蒸發數百億。

看點真正應該看的，這家公司財務狀況到底如何？

 經營性現金十年八負，累計流出120億 

看圖說話。以下是公司近十年的盈利情況：

財報數據顯示，2008-2017年，公司營收合計2266.66億，歸母凈利潤合計僅27.36億。2013年之后，公司營收迅速增長，5年累計增長489.48%，但歸母凈利潤相對營收則增長有限，5年僅增長197.50%。

此外，雖然歸母凈利潤十年持續為正，但期間經公司經營性現金流除了2012和2017年為凈流入外，其余八年均為凈流出，累計凈流出已超過126億。

 負債率居高不下：財務費用吞噬利潤 

經營性凈現金流累計為負，自身造血能力不足，怡亞通的資金從哪里來？

根據財報，自2008到2017，十年間，除了2017年外，公司其余9年籌資活動產生的現金均為凈流入，十年合計流入約178億元。簡單的說，就是借債。

最近幾年，怡亞通的負債及負債率維持在高位。如下圖：

由圖可知，近五年來怡亞通的資產負債率雖有波動，但始終保持在80%左右。這一負債率水平，甚至高于A股房地產類上市公司的平均水平。眾所周知，有數據為憑，房地產行業是高負債行業。

上市以來，公司借款主要以短期借款為主，長期借款占比較小。截止2018年3月底，公司賬面短期借款約220億，長期借款11.86億。而同期，公司賬面貨幣資金約為105億，速動比率僅約為0.8。

值得注意的是，公司貨幣資金中，超過半數為受限制貨幣資金。一季報中沒有貨幣資金的詳細披露，但在2017年年報中，公司賬面貨幣資金96.87億，其中66.21億為受限貨幣資金。

此外，近五年來公司的擔保規模增加較快，或有負債上升。公司2018年5月30日發布的《關于為全資子公司深圳市怡亞通深度供應鏈管理有限公司提供擔保的公告》顯示：

債券和銀行貸款，是公司有息負債的主要來源。數據顯示：上市以來公司累計發債規模約60億，當前仍在存續期的債券共7支。

有息負債較高，公司財務費用高企。2017年，公司歸母凈利潤5.95億元，而同期財務費用則高達11.2億。 

統計顯示：自2008-2017年，公司財務費用累計高達33.36億元，而同期凈利潤累計僅為27.36億。

 財務問題遭監管部門警示：應收賬款與存貨是關鍵 

怡亞通的應收賬款與存貨數據也非常值得關注，這關乎到利潤含金量。

截止2017年12月底，公司賬面應收賬款128.47億元，較2013年增長247.87%，賬面存貨100.49億，較2013年增長409.84%。

同期，公司營收也在增長，應收賬款和存貨增加有一定的合理性。問題在于公司壞賬準備的計提比例較低，一年以內的應收款計提比例僅為0.1%.

此外，公司經營的主要產品為快速消費品及IT產品等，周轉本應較快。但近三年來，公司的存貨周轉率卻連續下降，由2015年的8.20降至2017年的7.12。在這種情況下，2017年，公司存貨計提跌價的比率經計算僅為1.5%

事實上早在2016年，公司就因信息披露及會計核算不規范等問題被深圳證監局下發警示函，要求整改，其中就涉及應收賬款及存貨的計提問題。2017年年報發布后，公司再次被深交所問詢，要求解釋現金流及應收存貨計提等問題。

關于怡亞通我們研究的焦點是：資金鏈是否安全？利潤含金量到底有多少？公司是否具備持續經營能力？

面對怡亞通的股價歷史表現、財務數據與合規情況，真的符合廣發基金相關產品所宣稱的“優質”、“成長”和“價值投資”等標準？

跌得多，未必能跌出來價值。（GCH）

本文作者：面包財經

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