作者丨葉露

    來源丨野馬財(cái)經(jīng)

近日，豫園股份（600655.SH）的重組之旅接近尾聲。由于分紅實(shí)施完畢，其公布了修訂后的重組方案，擬以9.83元/股向浙江復(fù)星等16家公司發(fā)行22.75億股，購買其持有的上海星泓等24家公司的全部或部分股份，評估作價(jià)223.62億元；同時(shí)，向黃房公司（黃浦區(qū)國資委旗下）發(fā)行1.64億股，購買其持有的新元房產(chǎn)，評估作價(jià)16.15億元。

 上圖為標(biāo)的資產(chǎn)評估價(jià)格

此次重組涉及200多億元，但并非借殼，公司實(shí)控人為復(fù)星郭廣昌，只是攥得更緊了。數(shù)據(jù)顯示，交易前，復(fù)星共計(jì)持股26.45%，交易后，復(fù)星持股達(dá)68.25%。值得注意的是，整個豫園股份的盤面被迅速放大，并且新注入資產(chǎn)的估值遠(yuǎn)高于豫園的市值。

一位接近豫園股份的人士告訴野馬財(cái)經(jīng)（微信公號：ymcj8686）：“期待大股東能多給豫園方面一點(diǎn)資源的傾斜。”

上圖為發(fā)行股份數(shù)量

在討論這場交易之前，先來回顧一下16年前的豫園往事以及復(fù)地這些年的發(fā)展軌跡。

在復(fù)星的擴(kuò)張史上，繞不開收購豫園股份這個典型案例。

根據(jù)當(dāng)年豫園股份公告，2001年11月28日，復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司（下稱“復(fù)星產(chǎn)投”）與豫園股份簽署了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓托管協(xié)議，轉(zhuǎn)讓價(jià)為3.8元/股，復(fù)星產(chǎn)投成為第一大股東，持有6166萬股，隨后，郭廣昌連同復(fù)星兩位高管進(jìn)駐豫園股份董事會。2002年6月，繼續(xù)受讓第二大股東6.75%股權(quán)。兩次轉(zhuǎn)讓，復(fù)星產(chǎn)投總共持股20%，斥資約3.5億元。

工商資料顯示，復(fù)星產(chǎn)投成立于2001年11月22日，法定代表為郭廣昌（現(xiàn)變更為陳啟宇），注冊資金6億元，也就是說復(fù)星產(chǎn)投剛成立不到一個星期，就去接手了豫園股份。據(jù)《中國經(jīng)營報(bào)》報(bào)道，當(dāng)時(shí)上海灘紅人周正毅也正覬覦豫園股份，但上海市高層并不喜歡周，更看重復(fù)旦的高材生郭廣昌。

郭廣昌的復(fù)星產(chǎn)投在拿下豫園股份第一大股東之位后，并未進(jìn)行大刀闊斧的改革，直到15年后，才謀求進(jìn)一步整合，將地產(chǎn)注入。

不過，豫園股份內(nèi)部人士對郭廣昌的入駐卻并不歡迎。在一封流傳于天涯、搜狐博客等地的網(wǎng)絡(luò)舉報(bào)信中甚至化名為“任民”“鄭義”“伊法”“郅國”，舉報(bào)郭廣昌在國有股轉(zhuǎn)讓暫停的背景下通過關(guān)系簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（未公開招標(biāo)、未重新估值）并對收購方的6億元注冊資本存疑：先以每股3.8元將6166萬股轉(zhuǎn)讓給復(fù)星集團(tuán)，后來郭廣昌以無法履行“將復(fù)星總部遷入黃浦區(qū)以繳納全部稅收”的承諾為由，當(dāng)天（11月22日）在黃浦區(qū)注冊成立復(fù)星產(chǎn)投，用復(fù)星產(chǎn)投為收購主體。

對于上述舉報(bào)，10年過去，仍未有結(jié)論，野馬財(cái)經(jīng)亦向復(fù)星方面和豫園股份均求證，不過，截至發(fā)稿，并未收到回復(fù)。

對于龐大的復(fù)星集團(tuán)來說，豫園股份的地位在此前并不突出。 拋去歷史，豫園股份在郭廣昌的帶領(lǐng)下到底發(fā)展如何？

豫園股份為上海的“老八股”之一，主要包括黃金珠寶飾品、文化商業(yè)及旅游地產(chǎn)、海派餐飲等業(yè)務(wù)，從經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看，從2008年-2013年，豫園股份增長態(tài)勢良好，營收從78億元增至225億元、歸母凈利潤也從3.29億元增至近10億元，但2014年后，營收和凈利出現(xiàn)下滑，2017年凈利潤滑至2010年水平。此外，截至2017年底，豫園股份總資產(chǎn)達(dá)171.55億元，其中投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資達(dá)120億元，負(fù)債為87.31億元。

值得注意的是，豫園股份持有上海核心商圈10萬平方米的自有物業(yè)，該地段的均價(jià)在2015時(shí)就達(dá)到16萬/平方米，年人流量4000萬人次，此外，豫園股份旗下?lián)碛欣蠌R黃金等在內(nèi)的13個中華老字號。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對野馬財(cái)經(jīng)（微信公號：ymcj8686）表示，豫園的價(jià)值肯定是低估了，豫園自有物業(yè)取得時(shí)間早，早已升值。這兩年類似的商場零售業(yè)項(xiàng)目，其實(shí)未能真正做起來，從實(shí)際情況看，這類項(xiàng)目管控好，價(jià)值提升速度很快。

更多的市場人士將這次重組視為“復(fù)星地產(chǎn)”的回A之路，因?yàn)閺臉?biāo)的構(gòu)成來看，大部分都是復(fù)地集團(tuán)旗下的公司。復(fù)地曾是復(fù)星旗下重要的板塊，有過上市的風(fēng)光，也有過退市的無奈，排名從前10落至50名開外。

以一個排名50名開外的復(fù)地來重組豫園股份，自然引起各方質(zhì)疑。查閱復(fù)星發(fā)展史，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)確實(shí)是復(fù)星的起家行業(yè)。

 上圖為2018年中國房地產(chǎn)100強(qiáng)

1993年，復(fù)星從咨詢公司轉(zhuǎn)做房地產(chǎn)代理，通過報(bào)紙、郵遞的方式發(fā)放廣告，賺到了1000萬，一年后，接手上海郊區(qū)的一個滯銷樓盤，復(fù)星正式進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域，1998年成立復(fù)地集團(tuán)。

野馬財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在上述豫園股份內(nèi)部的舉報(bào)信中，提到了復(fù)地的資產(chǎn)膨脹主要是因?yàn)榍滞淘@12萬平方米的別墅項(xiàng)目“豪亭”（現(xiàn)改名為愛倫坡）而來。舉報(bào)信中表示當(dāng)時(shí)豪亭因批租早、費(fèi)用低，全部成本之多為3500-4000元/平方米，后來復(fù)地開發(fā)后，該別墅區(qū)房價(jià)上漲，均價(jià)從2003年下半年的7000～8000元/平方米一路攀升至2004年下半年以來的1萬元以上，最高時(shí)超過了13000元！復(fù)地至少獲利4.5億元，并且豪亭的別墅項(xiàng)目填補(bǔ)了復(fù)地大型別墅群開發(fā)的空白。不過，對于這些指控，也未曾看到最終有結(jié)果。

2004年2月，復(fù)地在香港上市，成為第二家在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，可謂風(fēng)光一時(shí)，2005年底，復(fù)地土地儲備達(dá)570余萬平方米，成為上海房產(chǎn)企業(yè)的前三強(qiáng)。復(fù)地也曾想要回A股，當(dāng)時(shí)稱擬將H股每5股合為1股，發(fā)行不超過1.26億股A股，但這種A+H并未成行。

2011年5月，復(fù)星國際以22億元人民幣完成對復(fù)地集團(tuán)的私有化，上市7年的復(fù)地集團(tuán)正式退出港股市場，成為第一家在港交所摘牌的內(nèi)地房企。

地產(chǎn)資產(chǎn)管理業(yè)內(nèi)人士黃立沖曾表示“能夠鯉魚躍龍門本來就不易，重新跳回去非常可惜。”

對于退市的原因，復(fù)地集團(tuán)稱公司作為在港交所上市的內(nèi)地注冊公司，海外融資能力非常有限，母公司因條例規(guī)定而無法向公司注入資本，導(dǎo)致上海復(fù)地的負(fù)債比率偏高，這又進(jìn)一步削弱其融資能力，對未來發(fā)展是一種障礙。

退市后的復(fù)地集團(tuán)的走向成為被關(guān)注的焦點(diǎn)之一。2013年起，復(fù)地逐漸轉(zhuǎn)型，從住宅開發(fā)到“住商協(xié)同”，打造蜂巢城市，并頻頻購買海外地產(chǎn)，從倫敦買到米蘭、東京等地。

此前，郭廣昌成立了多個基金管理平臺，設(shè)想將地產(chǎn)業(yè)務(wù)與私募基金捆綁，最典型的就是以前的星浩資本，不過地產(chǎn)基金之路并未成功，根據(jù)復(fù)地集團(tuán)的數(shù)據(jù)，2012年到2016年，復(fù)地新增土地面積逐年下降，銷售規(guī)模在百億元左右，在國內(nèi)的房企排名也開始退步。

2017年1月，復(fù)星以130億元競得武漢漢正街東片兩宗地，是其近年來在國內(nèi)最大的一筆地產(chǎn)業(yè)務(wù)支出。

嚴(yán)躍進(jìn)告訴野馬財(cái)經(jīng)（微信公號：ymcj8686），單純看行業(yè)地位，當(dāng)前復(fù)星確實(shí)需要提振速度，各類戰(zhàn)略需要夯實(shí)，尤其是在住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)方面需要有更大的戰(zhàn)略動作。此外，復(fù)星的全球擴(kuò)張會面臨較多監(jiān)管，進(jìn)而可能會強(qiáng)化國內(nèi)業(yè)務(wù)板塊。

雖然市場人士認(rèn)為重組實(shí)際上是“復(fù)地的回A之旅”，不過不管是復(fù)星還是豫園均對“地產(chǎn)股”概念表示否認(rèn)，在他們看來，復(fù)星這部分資產(chǎn)的注入是為豫園的進(jìn)一步擴(kuò)展搭建了載體。

復(fù)星此前整理自身業(yè)務(wù)，將其分為健康、富足、快樂三大板塊，其中，健康旗下?lián)碛袕?fù)星醫(yī)藥這一上市公司平臺，市值突破千億；富足底下則充滿錢的味道，保險(xiǎn)、銀行、證券、地產(chǎn)均包含在內(nèi)；快樂這一板塊雖然有豫園股份這一平臺，但此前并未協(xié)同發(fā)展，按照復(fù)星的招數(shù)，豫園股份將被塑造成一個旗艦平臺，打通衣食住行，將資源“拎”起來。

接近豫園股份的人士告訴野馬財(cái)經(jīng)（微信公號：ymcj8686），復(fù)星方面從2015年就打算注入地產(chǎn)資產(chǎn)，只是2017年5月才公布具體的方案。

從最開始到過會，該重組方案修訂了3次，即使多次修訂，最終的版本也充滿問號。

但從復(fù)星方面來看，共注入24家房產(chǎn)公司，凈資產(chǎn)合計(jì)為95.89億元，評估增值133.21%。對于部分標(biāo)的高溢價(jià)原因，其在回應(yīng)上交所的問詢時(shí)稱“土地取得時(shí)間早，目前房價(jià)上漲較快”。

然而，細(xì)看標(biāo)的資產(chǎn)的基本面，野馬財(cái)經(jīng)（微信公眾號：ymcj8686）發(fā)現(xiàn)除了上海星泓、復(fù)星物業(yè)和博城置業(yè)，剩下的21個均為單一地產(chǎn)項(xiàng)目。

這21家地產(chǎn)公司中，有一些開發(fā)的項(xiàng)目大部分已經(jīng)完成銷售，比如閔祥地產(chǎn)。閔祥地產(chǎn)旗下房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目“紫藤里”目前可售總套數(shù)只有13套，而閔祥地產(chǎn)的評估值達(dá)1.8億。

 上圖為紫藤里項(xiàng)目銷售信息

從標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，包括蘇州星河、復(fù)地通達(dá)、復(fù)地通盈、復(fù)毓投資、復(fù)旸投資、長沙復(fù)地、復(fù)曼達(dá)職業(yè)、武漢復(fù)江、復(fù)鑫置業(yè)在內(nèi)的9家公司從2015年-2017年連續(xù)虧損，而這9家公司的評估值占總估值的27%。

重組報(bào)告書中顯示公司連續(xù)虧損是因?yàn)樘幱陂_發(fā)初期，這意味著復(fù)星承擔(dān)了前期的虧損。

高級會計(jì)師劉文斌告訴野馬財(cái)經(jīng)（微信公號：ymcj8686）此次注入的標(biāo)的均采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法為評估結(jié)果，即以目前的市價(jià)計(jì)算價(jià)值，但這些標(biāo)的中有很多處于開發(fā)期，并不知道最終的銷售結(jié)果，一旦出現(xiàn)銷售問題，那風(fēng)險(xiǎn)將由上市公司承擔(dān)。

此外，這些標(biāo)的資產(chǎn)增值率均較高，例如開發(fā)金融蜂巢通州2號、6號的復(fù)地通盈以及開發(fā)復(fù)地星光天地的復(fù)旸投資，增值率超200倍，而例如凈資產(chǎn)為負(fù)的復(fù)毓投資其評估價(jià)格達(dá)到11.56億元。

資深地產(chǎn)人士對野馬財(cái)經(jīng)表示（微信公號：ymcj8686）公司喜歡把手頭未開發(fā)完成的項(xiàng)目進(jìn)行重估，從存貨變成投資物業(yè)，但這個重估增值，特別是寫字樓方面的可套現(xiàn)性比較差，并且由于租金回報(bào)率上不去，對上市公司的業(yè)績來說，并不能起到拉動作用。

不過，復(fù)星注入資產(chǎn)也簽了一份對賭協(xié)議。按照約定，重組資產(chǎn)在2018-2020年的凈利潤合計(jì)不低于70億元。從目前看，重組資產(chǎn)在2017年上半年的凈利潤合計(jì)不到3億元，負(fù)債達(dá)450億元，整體負(fù)債率達(dá)80%。

另一方面來看，此次交易為發(fā)行股份，價(jià)格為9.83元/股。在雪球等股票論壇，有小股東認(rèn)為復(fù)星這樣的做法只讓復(fù)星自身受益，較低的增發(fā)價(jià)格加上高溢價(jià)的資產(chǎn)，從而讓復(fù)星方面能拿下68%的股權(quán)，將控制權(quán)牢牢控制在手中。

有市場人士指出，拿下絕對控制權(quán)的復(fù)星或許會把豫園股份作為其重要的戰(zhàn)略棋子，至于是否能把豫園股份與“快樂”板塊完美銜接，還得看復(fù)星的打法。

對于復(fù)星的這次重組，你們有感到快樂嗎？評論區(qū)見。