面包財(cái)經(jīng)此前曾從永續(xù)債的角度切入，分析過(guò)房企的資產(chǎn)和負(fù)債問(wèn)題，詳見(jiàn)《陽(yáng)光城兩年多負(fù)債攀升1400億，永續(xù)債成房企降杠桿利器？》。

永續(xù)債雖魔力四射，但在內(nèi)地房企中并沒(méi)有被普及運(yùn)用，要成長(zhǎng)為“主流”的資本工具還有待行業(yè)同仁齊心協(xié)力、發(fā)揚(yáng)光大，同時(shí)還得看政策層的風(fēng)向。

房企更普遍使用的一種開(kāi)發(fā)模式是合作開(kāi)發(fā)。通俗的說(shuō)，就是抱團(tuán)取暖；高大上一點(diǎn)的說(shuō)法是，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、戰(zhàn)略合作。

在財(cái)務(wù)報(bào)表上，合作開(kāi)發(fā)通常體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益、聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)權(quán)益等科目。當(dāng)然，還有更復(fù)雜的操作，隱藏在更深的角落，今天暫且不表。

合作開(kāi)發(fā)不僅僅是早已被房企普遍運(yùn)用的業(yè)務(wù)模式，更牽連著一種廣泛而歷史悠久的融資模式——明股實(shí)債。

房地產(chǎn)和金融行業(yè)的老法師，不知道明股實(shí)債的大概不多。做一個(gè)不是很精準(zhǔn)的概括：合作開(kāi)發(fā)不一定都是明股實(shí)債，但明股實(shí)債往往“長(zhǎng)得像合作開(kāi)發(fā)”。

這次，我們換一個(gè)角度來(lái)看房企的負(fù)債和資產(chǎn)擴(kuò)張路徑。要點(diǎn)就是合作開(kāi)發(fā)。

近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的超級(jí)巨頭時(shí)代，市場(chǎng)集中度在不斷提升。如何獲取土地和資金這兩項(xiàng)關(guān)鍵要素，是對(duì)各大房企的考驗(yàn)。能將負(fù)債率控制在合理水平并且實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，是房企彎道超車或者至少保持行業(yè)地位的要訣。在“去杠桿”的大背景下，不少房企選擇了合作開(kāi)發(fā)這一“抱團(tuán)”方式來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

如果合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公司是由上市公司控股的，那自然要并表，其中其他股東的權(quán)益就計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益；反之，則不并表，計(jì)入聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)權(quán)益。

今天，要研究的房企是在港股上市的龍湖地產(chǎn)（0960.HK）。

龍湖地產(chǎn)之所以引起我們的關(guān)注，主要是因?yàn)檫@幾年其總資產(chǎn)規(guī)模增速較快，兩年多增加了1700多億，但負(fù)債率卻并沒(méi)有明顯的提升，而同時(shí)少數(shù)股東權(quán)益卻以相當(dāng)高的速度在增加。

作為一家頗具標(biāo)桿意義的房企，龍湖地產(chǎn)是如何實(shí)現(xiàn)“低負(fù)債率”下的規(guī)模擴(kuò)張呢？

先來(lái)看龍湖地產(chǎn)近年來(lái)的資產(chǎn)擴(kuò)張和業(yè)績(jī)情況。

 龍湖擴(kuò)張之謎：兩年增加1786億資產(chǎn)，負(fù)債率卻未飆升 

先看資產(chǎn)負(fù)債情況。

截至2017年末，龍湖地產(chǎn)總資產(chǎn)3627.64億元，較2015年末的1840.89億元增加了1786.75億元，接近翻番。而總負(fù)債從2015年末的1216.21億元增至2017年末的2565.85億元，增長(zhǎng)了1349.64億元，增長(zhǎng)了110.97%。以下是面包財(cái)經(jīng)整理的龍湖地產(chǎn)資產(chǎn)與負(fù)債走勢(shì)圖：

負(fù)債增速大于資產(chǎn)增速，因此龍湖地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率也在提升，從2015年的66.07%升至2017年的70.73%。從絕對(duì)值來(lái)看，70%左右的負(fù)債率并不算低，但正如面包財(cái)經(jīng)此前一系列房地產(chǎn)相關(guān)文章中所分析的那樣，房企負(fù)債率一般要扣除預(yù)收款之后才更有參考價(jià)值，如果商業(yè)地產(chǎn)占比較高，還要考慮投資性物業(yè)價(jià)值重估帶來(lái)的影響。

這些細(xì)節(jié)暫且不深入探討，直接給出一個(gè)對(duì)比數(shù)據(jù)：即便龍湖的負(fù)債率已經(jīng)較前兩年有所增長(zhǎng)，但在A股和H股上市房企中仍處在相對(duì)低位。2017年末，A股和H股上市房企的負(fù)債率中位數(shù)是70.07%。

以較低的負(fù)債率增速實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，合作開(kāi)發(fā)是一大利器，這體現(xiàn)在龍湖地產(chǎn)近年來(lái)猛增的少數(shù)股東權(quán)益上。

 少數(shù)股東權(quán)益3年猛增13倍 部分公司持股不到50%仍并表 

直接先看龍湖地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)情況。

2017年末，龍湖地產(chǎn)股東權(quán)益為1061.79億元，同比增加310.64億元，其中少數(shù)股東權(quán)益為356.12億元，同比增長(zhǎng)222.62億元，占股東權(quán)益總增長(zhǎng)值的71.66%。

2014年時(shí)，龍湖地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益僅為25.08億元，也就是說(shuō)3年時(shí)間少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)了13.2倍，而同期歸母公司股東權(quán)益僅增長(zhǎng)47.74%。

因此，我們可以看出，盡管合并報(bào)表下龍湖地產(chǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，但實(shí)際上歸屬母公司股東的凈資產(chǎn)增速遠(yuǎn)沒(méi)那么高。

一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益主要是由于合作開(kāi)發(fā)房產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)立公司導(dǎo)致的。

龍湖地產(chǎn)在2017年年報(bào)披露了公司部分持股沒(méi)有超過(guò)50%但具有控制權(quán)的附屬公司情況。2017年，有11家附屬公司，持股比例區(qū)間為20%至50%，但仍具有控制權(quán)；5家公司由于本年出售股權(quán)或視同出售，導(dǎo)致持股比例下降，目前持股比例區(qū)間為25%至50%，但仍具有控制權(quán)。

據(jù)龍湖地產(chǎn)解釋，因?yàn)楣居凶銐蛑鲗?dǎo)投票權(quán)以指揮這些持股比例沒(méi)有超過(guò)50%的公司的相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此具有控制權(quán)。當(dāng)然，根據(jù)會(huì)計(jì)上“實(shí)質(zhì)大于形式”的原則，這種做法完全合規(guī)。

如本文開(kāi)頭所述，不少房企的少數(shù)股東權(quán)益中其實(shí)包含著“明股實(shí)債”的成份，這也會(huì)讓房企的賬面負(fù)債率看起來(lái)更低，而且會(huì)降低報(bào)表上確認(rèn)的“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。

具體到龍湖地產(chǎn)是否也存在這種情況呢？這個(gè)從已經(jīng)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，其實(shí)是很難得出明確結(jié)論的，要看具體項(xiàng)目的相關(guān)協(xié)議約定。篇幅所限不展開(kāi)討論了，如果讀者有興趣以后可以拆解一下具體的地產(chǎn)項(xiàng)目，做進(jìn)一步的討論。

投資者更關(guān)心的其實(shí)是利潤(rùn)，少數(shù)股東權(quán)益同樣也會(huì)影響利潤(rùn)表。

 利潤(rùn)表拆解：歸母凈利潤(rùn)占比降低 

根據(jù)財(cái)報(bào)：2017年龍湖地產(chǎn)營(yíng)收720.75億元，同比增長(zhǎng)31.5%，歸母凈利潤(rùn)126億元，同比增長(zhǎng)37.65%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均創(chuàng)下近四年來(lái)新高。事實(shí)上，此前龍湖地產(chǎn)的凈利潤(rùn)增速已經(jīng)連續(xù)3年維持在8%以下了。

但是比單一年份利潤(rùn)增速更讓面包君感興趣的，是歸母凈利潤(rùn)在凈利潤(rùn)總額中的占比情況。

可以看到，龍湖地產(chǎn)少數(shù)股東損益從2015年的3.76億元猛增至2017年的38.8億元，增幅為9.32倍，而同期歸母凈利潤(rùn)增幅僅為40.18%。因此，盡管凈利潤(rùn)也在增加，但龍湖地產(chǎn)的歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重已連續(xù)兩年下滑，從2015年的95.98%降至2017年的76.46%。

另外，與國(guó)內(nèi)主營(yíng)住宅的房企相比，龍湖的另一個(gè)特點(diǎn)是近年來(lái)在著重發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，自持物業(yè)獲得的租金收入在不斷提高：從2014年的8.76億元增至2017年的25.93億元，增長(zhǎng)了近1.96倍，占營(yíng)收的比重則從1.72%提升至3.6%。

這是一把雙刃劍，一方面商業(yè)地產(chǎn)可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但同時(shí)由于投資性物業(yè)價(jià)值重估可以直接增加凈資產(chǎn)金額，會(huì)讓負(fù)債率看起來(lái)更低。

近期，不少券商分析師都在唱多龍湖，認(rèn)為其“四個(gè)主航道業(yè)務(wù)齊發(fā)力”，“進(jìn)入自我強(qiáng)化的良性循環(huán)”等。但很多事情都是有正反兩面的，作為一個(gè)投資者越是看好一家公司，其實(shí)越要多考慮風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些真正的爛公司倒是可以不必花太多心思去研究，躲著走就是了。

仔細(xì)梳理龍湖地產(chǎn)的發(fā)展史會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是一家頗具特色的公司，產(chǎn)品質(zhì)量頗有口碑，創(chuàng)始人吳亞軍女士也一直被奉為女性企業(yè)家的典范。

但看不到風(fēng)險(xiǎn)，則唱多無(wú)意義。原本，這篇文章應(yīng)該更多拆解投資風(fēng)險(xiǎn)。但最近關(guān)于龍湖和吳亞軍女士的信息屢屢上頭條，這個(gè)時(shí)候太多談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)并不適宜。

作為一個(gè)研究者，不應(yīng)該落井下石，但梳理數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)了值得研究的案例，也沒(méi)必要刻意回避。

只談專業(yè)問(wèn)題，點(diǎn)到為止。接下來(lái)就說(shuō)一點(diǎn)關(guān)于明股實(shí)債的小科普，與龍湖無(wú)關(guān)，只做知識(shí)普及。

 明股實(shí)債小科普：房企負(fù)債出表利器 

之所以格外花力氣研究房企的少數(shù)股東權(quán)益，主要原因在于，少數(shù)股東權(quán)益其實(shí)暗藏了降低賬面負(fù)債率的風(fēng)險(xiǎn)——主要通過(guò)“明股實(shí)債”的方式。而如果不搞懂明股實(shí)債這一被房企普遍運(yùn)用的融資方式，是很難研究明白房地產(chǎn)行業(yè)的。

一般來(lái)說(shuō)，銀行、保險(xiǎn)、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)會(huì)與其客戶共同發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金、資管計(jì)劃或信托計(jì)劃，投資方向主要有債券、股權(quán)、收益權(quán)等。

“明股實(shí)債”主要是通過(guò)股權(quán)投資的方式進(jìn)行的，通常會(huì)在合同中簽訂回購(gòu)及類似協(xié)議，約定一定期限后由融資方溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)或提供其他保障措施，一般用于房地產(chǎn)、基建等行業(yè)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是投資方雖然是以股權(quán)的方式投資于目標(biāo)公司，但交易的實(shí)質(zhì)其實(shí)是與貸款類似的債務(wù)關(guān)系，投資方的收益不與被投資項(xiàng)目的收益掛鉤，一般具有剛兌的保本約定。

與永續(xù)債可債可股的性質(zhì)不同，“明股實(shí)債”的本質(zhì)可以看做是“債”，因?yàn)槭且怨蓹?quán)的形式存在，所以“借款”公司的賬面負(fù)債就不會(huì)增加，算是一種表外“債”。

不過(guò)，近年來(lái)監(jiān)管層已經(jīng)下發(fā)層層文件對(duì)“明股實(shí)債”進(jìn)行了圍堵，尤其是防止以此種方式將貸款資金流入房地產(chǎn)行業(yè)。據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)“明股實(shí)債”規(guī)模約2萬(wàn)億元，占社會(huì)融資存量規(guī)模的1.3%至1.5%，其中預(yù)計(jì)20%至25%流入房地產(chǎn)行業(yè)。

但是，明股實(shí)債的分析非常復(fù)雜，涉及到項(xiàng)目成立時(shí)簽訂的具體條款。而這些資料都是外部投資者無(wú)法獲取的。不過(guò)，如果房企將以明股實(shí)債方式進(jìn)行的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目并了表，我們還是能夠?qū)⑸贁?shù)股東權(quán)益的變動(dòng)情況作為一個(gè)研究切入口。

下表為面包財(cái)經(jīng)整理的A股和H股市值500億人民幣以上的內(nèi)地房企2017年少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)情況：

截至2018年5月29日，A股和港股市值500億人民幣以上可比房地產(chǎn)企業(yè)共15家，龍湖地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益以166.76%的同比增幅位列第四。卓爾集團(tuán)和新城控股雖然增幅比龍湖地產(chǎn)高，但基數(shù)較低，而同比變動(dòng)幅度與龍湖地產(chǎn)相近的華夏幸福，面包財(cái)經(jīng)已經(jīng)分析過(guò)，所以這個(gè)系列的開(kāi)篇才花落龍湖。

房企負(fù)債，出表入表都是大戲。（LZQ/CBB）

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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