立思辰（300010.SZ），總市值從2015年最高點的320多億，下跌到前期最低時不足100億。三年間蒸發了200多億。

2016年和2017年，公司股價跌幅分別達到47.9%和32.61%。進入2018年，深套許久的股民似乎看到了一絲希望，2018年以來公司股價漲幅達到25.25%，總市值重新站上120億。

但翻查公司財報和董監高減持記錄，似乎難以讓人泰然處之。多次大額并購之后，高達35億的商譽已占到公司凈資產的63.24%；公司董監高及關聯人多年來輪番減持，累計套現超過6億；而在其2017年年報及2018年一季報中，公司歸母凈利潤兩期均同比下滑，經營性現金連續兩期凈流出。

截止2018年3月底，公司共有股東48449戶，前十名股東持股比例為37.12%。十大股東中，券商、基金、保險等機構投資者持股比例不算太高。第十大流通股東持股不足1%。

“散戶扎堆”的這家公司，究竟成色如何？

 一手巨額并購，一手巨額融資 

立思辰，1999年成立，2009年于深交所上市。公司原主要從事軟件和信息技術服務業，目前已逐漸轉型于教育業務。

在開啟這一輪百億市值蒸發的“慘烈”走勢之前，立思辰的股價是另一個畫風：2012年底公司總市值只有15億，2015年乘著牛市的東風一舉突破300億，短短兩年多時間，總市值飆升了19倍。

從飆漲到暴跌，有兩個關鍵詞貫穿在立思辰的資本動作之中，一是并購，二是減持。先看并購。

2010年5月，上市僅半年多之后，公司即宣布作價2150萬元收購昆明同方匯智50%股權，開啟了上市之后的首次并購。2010年6月，公司又以800萬元追加收購了同方匯智15%的股權。接著，2010年9月，立思辰以2970萬元收購了北京從興科技55%的股權。

上市次年就連收兩家公司，之后的立思辰更是年年并購，根本停不下來。大致梳理立思辰上市至今的并購歷程如下表，大家感受一下：

2010年開始，立思辰每年都有新收購或投資的公司并表。粗略統計，2010年至今公司進行了不下20次并購，合計斥資超過49億元。為此，公司先后在2012、2014、2015及2016四年中進行了7次定增，合計募資超過45億元。2017年，立思辰又通過發行公司債券募集了3.2億元。

細看立思辰的并購軌跡，公司轉戰教育行業始于2012年。公司在2011年年報中表示“在教育行業，公司已開始探索學校優質校本教學資源管理平臺的建設”。之后2012年開始，公司先后并表合眾天恒及樂易考等公司，正式切入互聯網教育領域。

這里插播一個背景：2010年7月國務院印發了《國家中長期教育改革和發展規劃綱要(2010-2020年)》，提出加強網絡教學資源體系建設，建立開放靈活的教育資源公共服務平臺。立思辰在2011年前后開始轉入教育領域，踩的也許正是這個風口。

 股東高位減持套現超過6億 

在車輪并購下，來看公司的股價：

自踩著風口轉戰教育行業，公司股價一改前期的低迷走勢，拾階而上。此外，2014年3月開始，在公司連續對外宣布資產重組等“利好”消息的影響下，公司股價走出了一小波拉升。趕上牛市的東風，進入2015年后，股價更是直線上漲，并于2015年5月28日達到歷史最高52.54元/股（前復權），較上市首日開盤5.42元/股（前復權）上漲了869.37%，公司總市值也達到了最高327億元。

也正是在這個階段，公司多位股東及其家人開始密集減持手中股票，這些股東中，部分還是公司的董監高。自2014年3月至2015年6月，公司8位股東及家人先后29次減持公司股票，合計減持約1429.36萬股，累計減持金額超過3.24億元。

很多上市公司都曾出現首發限售股解禁就遭減持的景象，立思辰也不例外。

2010年11月，立思辰首批首發原股東限售股份解禁。隨即，2010年12月開始，公司各股東就開始了曠日持久的減持之路。2010年12月至今，公司每年都發生多筆股東減持，大致梳理，8年間公司各重要股東合計66次減持公司股票，累計減持約3868.24萬股，合計減持金額超過6.7億元。

立思辰在2017年年報中表示：公司以“激發?成就億萬青少年”為愿景，依托優質教育資源及領先教育技術，致力于真正提高學生能力，實現素質教育并推動教育均衡。在整體發展思路與格局上緊跟政策方向，抓住教育本質，弘揚中華民族優秀文化，助力國家教育產業發展。

立思辰到底有沒有成就億萬青少年？我們不清楚，不過，“先掙一個億”這種小目標，公司部分董監高已經實現了。

 公司業績與商譽地雷 

巨額融資、巨額并購、大額減持，那公司的業績究竟如何呢？直接看圖。

翻查財報，公司歷年業績增長大程度上靠的是并表公司的拉動。自2010至2017年，8年間公司整體的歸母凈利潤合計約為9.76億元，而母公司的自身的凈利潤合計僅為1.36億元。

一些核心的財務指標表現并不理想。翻查財務數據：最近三年來，公司大力推進的教育板塊，其業務毛利率已由2015年的65.56%逐年下降至2017年的39.26%。此外，公司的經營性現金在2017年凈流出1.66億元，并且，在發布的2018年一季報中，公司經營性現金在報告期內仍為凈流出2.42億元。短短三個月，公司經營性現金的流出規模就已經超過了2017年全年。與此同時，公司的資產負債率也由2016年的28.52%上升至2017年的31.65%。而在公司2018年一季報中，其資產負債率已進一步升至32.11%。

但更需注意的是，截止2018年3月31日，公司賬面的商譽高達35.79億元，占到公司凈資產的63.24%。更為重要的是，由于一些被收購公司業績不達預期，立思辰已經開始出現商譽減值。

2017年，由于之前收購的上海虹澤信息及友網科技2家業績不如預期，立思辰對二者合計計提了757.41萬的商譽減值準備，至于兩家公司的具體業績，年報中并無詳細披露。友網科技為公司2011年收購并表的全資子公司，其收購總價為2.95億元，形成商譽9459.16萬元。2012年12月，子公司友網科技又以350萬元的價格收購了上海虹澤信息75%股權，此次合并成商譽324.3萬元。

事實上，立思辰在后續的收購中，多數都與標的公司的轉讓方簽訂了業績補償協議。截止2017年，在已簽訂業績補償協議的各家公司中，除了匯金科技一家外，其余業績均系達標。由于2017年匯金科技的實際利潤為3285.64萬元，未達承諾的5633.97萬元，立思辰因此獲得業績補償款2348.33萬元，占公司當期歸母凈利潤的11.67%。

上述這筆757.41萬的減值是立思辰7年“并購生涯”中計提的第一筆商譽減值。未來，是否會出現其他被收購公司業績不達預期而造成商譽減值呢？在此，面包君不能下定論，甚至也無法給出明確的預判，這些都有待未來該公司每年底進行的商譽減值測試來檢驗。

立思辰2009年上市至今，其歸母凈利潤累計僅有10億多元。不管與凈資產、總市值還是累計凈利潤相比，35億多的商譽余額，不是一個小數字。

研究立思辰，商譽是關鍵。（GCH/YYL）

本文作者：面包財經

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