在一個強周期行業

硬是弄出了逆周期增長的業績

杭州恒生電子，成立于2000年12月13日，法人代表是彭政綱。2014年，浙江融信以現金方式受讓恒生集團（恒生電子母公司）100%的股份。控股股東變為浙江融信，持股20.72%，實際控制人變為馬云。

▼

恒生電子，以證券IT起家，其發展歷程，經歷了我國金融行業的幾個重要里程碑。

1992年，國債期貨進行交易。當時，恒生電子的8位創始人，都是工程師，看著國債期貨交易發展的如火如荼，研發出了國債期貨交易系統，開始涉水金融IT領域。

可是，1995年發生了一件大事，史稱“327國債事件”。一個240億規模的國債，期貨市場交易量達6800億，收盤前7分23秒，空頭猛拋，各金融機構爆倉，國債緊急叫停。此后，國債期貨市場停滯了18年。

剛進軍金融IT領域，就遇到這茬事，可真夠背的。但是，8位年輕人并沒有氣餒，決定轉型，棄債從“證”。

之所以轉型，是因為，那時候，證券交易低迷，滬深交易所也才成立不到5年，整個證券市場的信息化程度特別低，需要投資者用筆填寫報盤，到柜臺委托給證券公司業務員，再進行交易，交易效率極其低下。

正因為信息化程度低，證券IT的空間十分巨大。恒生在這個市場空白的領域，開始生根發芽。

1997年，杭州恒生軟件成立（恒生電子的前身），推出了證券柜臺交易系統BTRV5.0和windows版97Sybas。其中，BTRV5.0是第一代采用BTRV數據庫的證券交易系統，技術先進，快速吃下市場。

同時，針對柜臺下單、現金交易的弊端，恒生又推出刷卡委托和自助委托、銀證轉賬、網上交易系統等，頻頻解決用戶痛點。

到了1998年，證券交易管理系統98SQL版，第一次以SQL SERVER為數據庫，是當時市場最好的證券交易系統。

2001年，繼續推出綜合業務平臺企業版1.0，采用自行研發的中間件平臺AR/AS，實現真正意義上的三層架構，完成內外網分離，當年中標率達90%。

除了證券IT領域，在信息化需求同樣旺盛的基金領域，恒生也早早開始布局。不過，這一領域，不巧，已經有一個強悍的競爭對手，名叫：金證股份。

1998年，我國上市了開元 、金泰 、興華 、安信和裕陽5只基金，這幾只基金的交易系統都是金證股份提供的，但這些系統比較老舊，只是基于證券系統的改編版本，沒有什么獨特創新。

此時，恒生為了打入基金IT領域，重新編寫了一套全新的基金交易系統軟件，滿足了交易效率、數據生成等要求，并在今后幾年，后來居上，甚至還搶到了上述5只基金的合作合同，大舉搶占市場份額。[1]

2003年，恒生電子成功上市。此時，恒生的老對手，金證股份也在同年上市。

2003年，這個年份很特殊，恰好處于2001-2005年A股熊市期間，恒生、金證的業績都很平平、沒啥大的突破。身處熊市的他們，為券商做證券IT業務，但誰也不能預知，苦日子還要熬多久。

最后，金證股份熬不住了。為了改善業績，金證選擇了“穩健發展、局部調整”的戰略，即穩住證券IT業務，然后開闊新領域（政府、教育）。

而恒生電子，仍然決定深耕金融IT領域，并且將產品研發的思路，從“定制化”轉移到“產品化”來，在金融領域不斷深挖：第三方存管（證券、銀行）、基金投資交易系統、基金 TA 直銷、callcenter、股指期貨等，拳頭產品輪番推出。

2009年，恒生電子營收4.4億元，首次超過金證股份的3.6億元。

專注，讓恒生電子熬過了熊市，并且穩步增長，成為證券IT行業龍頭。其證券核心交易系統的市場占有率為44%，而金證股份的市場占有率為30%。[2]

同時，其產品毛利也一步步“突飛猛進”：由2007年的54.98%增長到2008年的64.68%，到了2012年，攀升至81.84%。

▼

不過，正是由于在熊市中的磨練，恒生意識到周期的重大影響。到了2008年，金融危機爆發，恒生電子營收增速放緩，增速從2007年的65%降至16.8%。更是堅定了其要“抗周期”的信念。

2009年，恒生的營收增速，已經降至個位數9.12%，為了尋求發展，恒生開始外延并購，加速業務布局，擴充產品線。

2009年，收購力銘，涉及票據及融資軟件；2010年，收購上海聚源數據服務，接著重組數米網，進入金融資訊領域……

2012年左右，恒生拿到了金融行業，包括證券、基金、信托、保險、資管、私募等在內的全行業牌照。

到了2014年，一件大事發生了：浙江融信擬以現金方式受讓恒生集團100%的股份，互聯網大佬馬云成為恒生電子的實控人。

綜上看來，恒生電子能成為金融領域的IT巨頭，關鍵在于：

1）深耕金融IT領域，深耕核心技術；

2）制定“產品化”戰略，提升軟件開發響應速度；

3）金融領域多產品線布局，減少周期性波動影響；

4）外延收購，加速企業擴張；

毛利率高達98%

技術研發太過于兇猛

還被監管層處罰了

▼

恒生電子，主營業務是開發和銷售證券、銀行、基金等金融行業的應用軟件。

上游是一些硬件設備和產品，下游是證券公司、銀行、基金、信托等金融機構。且以直銷為主，與客戶直接簽訂開發合同，然后提供安裝、調試、維護等服務。

2015年2017年，營業收入分別為22.26億元、21.70億元、26.66億元；凈利潤分別為
4.49億元、-0.52億元、4.33億元；經營活動現金凈流量為9.92億元、4.40億元、8.05億元；綜合毛利率為92.69%、95.42%、96.63%；扣非凈利率分別為20.13%、8.20%、7.95%。

收入構成中，最主要的是軟件收入，占營收比為90%以上，毛利高達98%。

▼

同樣是軟件開發，同行業的毛利率平均水平只有44%左右，而它的毛利率卻高達98%，不僅碾壓了軟件行業的同行，甚至連A股股王貴州茅臺、恒瑞制藥都不是它的對手。

看到這里，你是不是有點羨慕。但，我得告訴你，這其實并不是實際毛利。

仔細看數據，2008年到2013年，恒生電子的毛利均維持在70%左右，直到2014年，毛利才上升到90%。

▼

毛利這一年突然飆升，為啥？

其實，只是一個小小的會計處理變化導致的。

2014年后，恒生表示，無法將本期發生軟件購置費、通訊專線等營業成本，具體按比例分配到項目的營業成本中，所以，干脆都計入了銷售費用、管理費用等。

于是，毛利率就從之前的81.84%上升到93.68%，并一直保持增長。不過，就算不這樣調整會計處理，其毛利率水平也在80%以上，可見其競爭力仍然很強勁。

▼

除了毛利率問題，還有一個細節需要注意。2016年，凈利潤為負，為-0.52億，這是為啥？

原來，2015年，恒生電子爆出了“恒生網絡事件”，被監管層行政處罰。此事件的起源，主要是恒生電子的子公司，恒生網絡，研發并在2012年5月運行了一款HOMS系統導致的。

HOMS系統，是一個全托管模式金融投資平臺，它可以將一個證券賬戶下的資金，分配成若干獨立的小單元進行單獨交易和核算。所以，每個子賬戶可以由不同的團隊成員操作，并輕易實現分倉和風險控制。

并且，它還有強大的統計功能，比如，某只股票的若干年歷史買賣價位、數量、子賬戶額的盈虧比例、操作頻率等都可以及時統計出來。

乍一看，這個系統沒啥毛病。但是，后來成了配資行業的利器，和加杠桿炒股票。2014到2015年，HOMS系統極受“歡迎”。

咋加杠桿，如何操作，來舉個例子：

假設配資公司A有1000萬，將這個1000萬分成10個子賬戶，每個100萬，并向市場提供。接下來，想要使用這100萬元的子賬戶，個人只要交付10萬的保證金和15%的年利息。

而配資公司向信托公司借來1000萬，年利息大概10%，信托公司向銀行借款，利息在6%左右。那么，在這個案例中，配資公司就可以空手套白狼，賺取5%的利差。

其實，這類似于金融市場上的信用交易中的融資融券。但是，根據規定，只有取得牌照并受到緊密監管的證券公司，才被允許開展此類業務。

▼

制圖：優塾投研團隊

原本一切如火如荼，配資市場突飛猛進。然而，2015年，被監管層直接剿滅，“配資牛”戛然而止，恒生作為工具商也遭殃。

當年，證監會發布公告，恒生公司的相關行為構成《證券法》第一百九十七條所述“非法經營證券業務”的行為。2016年，證監會發布處罰決定書，決定沒收違法所得1.09億元，并處以3.29億的罰款，總計4.4億。

這4.4億，計入了恒生電子2016年的“營業外支出”。直接導致其2016年凈利潤虧損。

從以上細節入手，我們來看看恒生電子的生意流程：

1）投入研發，開發“產品化”產品；

2）直接和客戶簽訂合同，并提前收取部分費用；

3）在底層產品基礎上，再繼續開發軟件，補充特殊功能；

4）安裝軟件，并交付使用；

5）留很少部分質保金（比例只有0.5%），以及提供后續維護服務；

接著，我們來看看這門生意的重要密碼。

這個行業研發投入是核心

產品過硬，才能占據市場

▼

軟件這個行業，說白了，核心是靠技術吃飯。而這在，財報上體現的就是研發投入。

2015年到2017年，恒生電子的研發費用投入分別為8.63億元、10.51億元、12.92億元，占收入的比例分別為38.76%、48.43%、48.48%，全部零資本化。

這個數據看起來還不錯。要知道，之前優塾投研團隊分析的軟件行業標的，研發投入基本都在20%左右，而且還存在資本化處理現象。

恒生電子的數據是啥水平，我們來對比一下。

金證股份（覆蓋領域：證券IT、基金IT、保險IT、信托IT）：2015年到2016年，研發費用投入分別為3.05億元、4.38億元，占營收比例分別為11.7%、11.9%，零資本化。

贏時勝（覆蓋領域：資管IT）：2015年到2017年，研發費用投入分別為0.95億元、1.28億元、1.93億元，占營收分別為37.8%、36.5%、35.9%，零資本化。

高偉達（覆蓋領域：銀行IT、證券IT、保險IT）：2015年到2017年，研發費用投入分別為0.66億元、0.79億元、0.65億元，占營收分別為7.0%、8.1%、4.9%，其中資本化比例分別為27.49%、46.83%、36.15%。

長亮科技（覆蓋領域：銀行IT、互聯網金融）：2015年到2017年，研發費用投入分別為0.25億元、0.44億元、1.03億元，占營收分別為5.8%、6.7%、11.8%，其中資本化比例分別為57.00%、40.00%、33.19%。

對比可見，恒生電子的研發費用不僅占比最高，而且會計處理也挺謹慎。投入這么多的研發，恒生電子到底都在研發啥？

2003年上市時，恒生電子的產品品類少，只有4類產品：證券交易管理系統、銀證類產品、投資基金交易管理系統、開放式基金銷售系統。

▼

之后，恒生一直保持高投入的研發，產品線不斷擴充。

目前，恒生電子的產品橫跨證券行業、基金行業、銀行業、信托、期貨、保險等領域有著絕對領先優勢，也是目前唯一一個擁有金融領域全牌照的企業。

通過多種大類資產配置、實現穿越牛熊的業績，這是所有金融人的夢想。當一個大類資產處于谷底的時候，總有另外一種資產能夠獲取超額收益，很多人終其一生都在尋找大類資產配置的邏輯而不得其解。

但其實，這樣的邏輯可以極復雜，也可以極簡單：

如果你是恒生電子的股東，那么，其實你的持倉，本質已經類似于一個配置了多種大類資產的宏觀對沖基金。而這，正是其業績能夠穿越牛熊的密碼。

▼

其主要產品有：

1）經紀業務（證券核心交易系統）

代表的產品有UF系列產品：目前，核心交易系統UF3.0，擁有極速交易能力，每秒 50,000筆以上的委托處理能力、小于1毫秒的單筆響應能力。可以實現債券信用申購、三板、開放式基金申贖等全業務支持。

目前，該產品的市占率達到44%。

2）資管業務

代表的產品是代表的產品是估值系統、股轉做市系統，以及O4。

其中，O4（以oracle軟件為基礎開發的第四代產品），該產品是實時風控的速度最快（平均每秒委托7791.66筆）、市場最全（應用在基金、保險、信托等領域）、支持多活、無單點故障的系統，而且具備松耦合架構，更靈活。

目前，市占率超90%。

3）財富管理業務

核心產品TA4.0 (注冊登記系統 Transfer Agent)，主要包括會計系統、代銷系統、直銷機構、托管行、客服中心、電子商務系統，廣泛應用在銀行、期貨、保險等領域的財富管理業務。

平均市場占有率達到 85%以上。

4）交易所業務

交易所業務主要有全國中小股轉讓系統、上海清算所綜合業務系統、物權交易系統和大宗商品市場上的現貨交易產品 V2.0 、大宗供應鏈綜合系統 V1.0。

5）銀行業務

主要為銀行提供理財產品管理，主要包括綜合理財、票據業務、存管監管、財資管理等產品線。

除了以上業務外，還有一些炫目的新概念。比如：

人工智能——目前恒生電子主要有四款重量級智能產品：智能投顧isee機器人、FAIS （梵思）系列智能產品、智能投顧 BiRobot3.0、智能客服。

區塊鏈——同IBM，埃森哲、Intel等企業一樣，加入由 Linux 基金會領導的區塊鏈超級賬本項目（Hyperledger）。

金融IT這個賽道，有強者恒強的屬性。巴菲特說過，判斷一個公司如何，你就想想自己愿不愿意進入它的賽道，去和它搶市場。本案就是典型的案例，如果要讓優塾投研團隊去和它競爭，不如殺了我們算了。

近50%的預收賬款

尼瑪，居然比茅臺還高啊！

▼

接著來看數據，軟件行業的核心財務密碼：

2015年到2017年，恒生電子預收賬款分別為7.82億元、10.56億元、12.49億元，占營收比分別為35.15%、48.66%、46.86%。

接近50%的預收賬款，這是什么概念？來與茅臺對比一下就知道了：

2015年至2017年，茅臺的預收賬款為82.62億元、175.41億元、144.29億元，占營收的比重為25.3%、45.1%、24.8%，波動較大。注意，45.1%是茅臺十多年來，預收的歷史新高值。

它的預收賬款比例，居然把茅臺都比下去了。挺讓人吃驚啊。

接著來看它的同行公司：

金證股份——2015年到2017年，預收賬款分別為3.30億元、3.38億元、4.09億元，占營收比例分別為12.60%、9.21%、9.67%。

贏時勝——2015年到2017年，預收賬款分別為0.05億元、0.07億元、0.09億元，占營收分別為2.19%、2.12%、1.59%。

高偉達——2015年到2017年，預收賬款分別為0.29億元、0.30億元、0.60億元，占營收分別為3.04%、3.04%、4.52%。

長亮科技——2015年到2017年，預收賬款分別為0.11億元、0.09億元、0.26億元，占營收分別為2.61%、1.33%、2.98%。

數據自己會說話，它的預收賬款金額和占比均遠超同行，可見對下游的金融行業的話語權，非常彪悍。這也是其經營活動現金流大幅高于凈利潤的原因。

此處，如果只是下一個“預收款高、話語權強”的結論就結束，那么，可能會錯過一個非常重要的細節。

我們得好好思考一下：預收款這么多，收入確認的多少、先后，是不是存在很大的調節空間？

本案，恒生電子，作為金融IT龍頭，特別是證券業IT行業，跟證券大佬們做生意，這個行業基本靠天吃飯，具有強周期屬性，那么，它的收入變化，應當也會受周期性的影響。

我們梳理了2002年至今，中國股市的牛熊市情況，其中，有三個時間節點值得關注：

1）2001年至2005年，4年熊市；

2）2009年至2012年，3年熊市；

3）2015年至至今，熊市；

接著，再來對比看看，熊市期間，恒生電子的預收賬款走勢，以及收入走勢。注意看下圖：

▼

結合同期股票指數圖，疊加進去就更明顯了。趨勢未必能精確對應，還是那句話，模糊的正確勝過精確的錯誤。

▼

這里有三個節點，值得注意：

第一個，2001年6月到2005年6月，股市迎來熊市，股指從2245點跌到1949點，而此間，預收賬款占比從之前的6.05%降低到1.4%，預收占比減少，但，收入平穩增長。

第二個，2009年8月到2012年12月，股市又迎來熊市，股指從3478點跌到1949點，期間，預收賬款占比從2010年的16.03%降至2011年的9.54%，出現明顯的下滑，同樣，收入仍然保持穩定增長。

第三個，2015年6月底，股市再次迎來熊市，股指從5166跌倒現在3100點，期間，預收賬款占比從2016年的48.66%下降到2017年的46.85%，也出現了下滑現象，但，收入依舊保持穩定增長。

在一個典型的周期性行業，如果是優塾投研團隊經營公司，我們會采用如下的會計處理：

在熊市時，預收賬款比例下降，釋放收入，讓收入保持平穩增長；反過來，在牛市時，行情大好，就可以多留一些預收賬款，給未來年份提供彈藥，防患于未然。

現金流相當充沛

太賺錢了，沒辦法

只能買金融產品和理財產品

▼

在產業鏈上話語權強勁，自然預收款多，現金流充沛。

看數據，2015年到2017年，恒生電子扣非凈利潤分別為4.48億元、1.78億元、2.12億元，經營活動現金凈流量為9.92億元、4.40億元、8.05億元。

注意，現金流遠遠高于扣非凈利潤，尤其是2017年，將近4倍。可以說是富得流油呀。

不過，這么多的現金，拿在手里可不行，這可是白白浪費了貨幣的時間價值，當然要投資。于是，干脆拿去購買金融資產和理財產品。

其持有的金融資產，體現在財報上就是：可供出售金融資產和長期股權投資。

2015年到2017年，可供出售金融資產分別為8.53億元、10.46億元、11.47億元，占營收比分別為38.32%、48.19%、43.02%，占總資產的比例為21%、23%、20%。

2015年到2017年，長期股權投資分別為6.20億元、6.28億元、8.28億元，占營收比為79.27%、9.45%、66.29%，占總資產的比為15.60%、13.80%、14.15%。

而理財產品，主要就是信托計劃、私募基金等，體現在財報上就是其他流動資產。

▼

2015年到2017年，其他流動資產分別為12.49億元、15.99億元、21.47億元，占收入的比例分別為56.11%、73.70%、80.52%，占資產的百分比31.41%、35.16%、36.68%。

不過對比其他競爭對手，他們的資產主要集中在貨幣資金，為啥？

歸根結底，還是恒生電子的話語強，預收占比高，現金流充沛，根本不用擔心現金流短缺，而其他企業，則要預留一定量的貨幣資金，來保證企業正常的經營。

沿著此處還可以再開一下腦洞，其實，手握龐大的數據資源，對其投資收益沒準還能有不少幫助。