想要看懂房地產企業的資產負債表并不是那么容易。尤其是，復雜的融資手段和資本工具甚至會讓負債率這個關鍵指標失真。即便被“裝扮過”的資產負債表仍然符合會計準則，但卻大大降低了財務透明度。

今天要研究一個充滿魔力的關鍵詞——永續債。永續債這一補充彈藥卻不增加表面資產負債率的資本工具，對于負債高企的房地產企業，實在具有某種誘人的吸引力。

這一資本工具因為被在港股上市的中國恒大（3333.HK）用得“出神入化”，開始廣為投資者知曉。

在大A股，使用永續債的上市房企還沒那么多，但還是有的。

這次，我們要分析的這家房地產公司就是陽光城（000671.SZ）。

 負債增加1400億，負債率創四年新高 

談永續債之前，先了解一下陽光城的業績。

根據財報：2018年一季度，陽光城營收為43.02億元，同比增長77.56%，歸母凈利潤為2.24億元，同比增長6.19%。

不過，眾所周知，由于結轉周期的原因，房企的利潤表是具有一定滯后性的，往往反應的是前期房子銷售的情況，少則滯后幾個月，多則滯后數年。資產負債表更重要，這直接反應出房企的資產規模擴張速度和負債情況。

截至2018年3月底，陽光城總資產規模達到2267.01億元，雖然資產規模遠遜于恒大、萬科和碧桂園等龍頭房企，但這幾年資產擴張的速度卻相當可觀。

2015年末陽光城的總資產只有701.73億元，到2017年底已經突破2000億大關，達到2132.5億元。短短兩年零三個月，陽光城的總資產規模增加了超過1500億，增幅達到223%。

再來看負債情況。

陽光城的總負債從2015年末的564.31億元增至2018年3月底的1967.85億元，兩年多的時間增加了超過1400億。增幅達到248%，超過同期的總資產增速。

最近這幾年，房地產行業呈現出強者恒強的趨勢，包括恒大、碧桂園和融創在內，總資產和負債規模都在迅速增加。而且，房地產企業的負債中，有相當多的屬于預收賬款（預收的購房款）。預收購房款盡管在財務報表上體現為負債，但一般來說，到期交房就可以了，對房企并沒有太大壓力。

陽光城值得關注的問題在于：負債比較高，而且即便剔除預收賬款之后的負債率仍然比較高。

根據財報數據計算：截至2018年一季度末，陽光城的資產負債率為86.8%，從2015年之后持續升高。即便是剔除預收賬款之后，2018年一季末的負債率也達到約83%（分子分母都剔除）。下圖為面包財經整理的陽光城總負債與負債率情況：

從上圖中可以看出，陽光城的負債迅速攀升是從2015年之后開始的。進入2018年，負債增加速度似乎也沒有明顯降低的跡象。截至2018年一季度末，陽光城總負債為1967.85億元，比2017年一季度末增加了約592億元。

當然，近年來負債率攀升，甚至飆升的房企不在少數，陽光城也未必是行業中情況最突出的。如本文開頭所述，真正讓我們注意陽光城的是一項不計入“負債”科目的資本工具——永續債。

翻查陽光城的財報，我們發現永續債在2017年的財報中已經正式出現了。

A股投資者對永續債這一混雜“債券”和“股權”性質的債務工具會比較陌生，這里還是有必要先插播一段關于永續債的小科普。

 永續債小科普：可債可股，調節負債率必備利器 

永續債，顧名思義，就是可以永遠續期的債券，即沒有到期日。永續債的要害在于首個約定期過后，若發行人選擇續期，債券的利率將不斷提升，理論上講，利率上不封頂。不過，按照目前慣例來講，一般利率最高會約定在20%左右。

看到這里，我們僅僅了解了永續債屬于“債”的一面，下面再看屬于“股”的一面，真正的魔力也就在于此。

通常來講，永續債另一項獨特之處就在于債券的持有人不能要求發行人償還本金，雖然可以獲得利息，但發放利息的時間還是由發行人說了算，即債券發行人可以無限期推遲發放利息。

實際操作中，絕大部分永續債的發行方都是按時發放利息的，上述的特性其實主要是在法律意義上，甚至是有意為之。

從法律意義上講，贖不贖回、付不付息的主動權都掌握在發行人手中，因此永續債就具有了“股權”的性質，可以被列入權益工具，這帶來一個直接的好處，就是讓發行人的表面負債率看起來更低。

而其發放的利息不計入財務費用，而是按股利分配處理，減少權益即可，又讓發行人的財務費用看起來更低。

綜上，我們可以看到，永續債雖叫“債”，但通過特定條款的設定，可以將其計入權益中，從而避免了賬面的負債額增長以及財務費用增加，這對于高負債率的房企來說，算是非常好用的工具了。

“借”了錢，卻不用記錄為負債；付了利息，卻不用記財務費用——永續債，負債率調節魔法師的稱號，沒人能跟你搶的。

將永續債用到“出神入化”境界的，是在港股上市的中國恒大。

今天主要是講A股上市公司對永續債的應用，恒大還沒有正式回歸A股，就不展開說了。這里，面包君只稍微列一點恒大的數據，感受一下許老板的畫風。

2016年末，中國恒大永續債余額為1129.44億元，為當期末歸母凈資產的2.5倍，較2013年六月末的60.14億元，猛增了17.78倍！

到了2017年中報時，恒大的永續債已全部贖回，贖回的一個重要原因就是，后期利率會大幅飆升，再壕的公司也未必扛得住。

關于恒大和許老板的事情，以后再拆。如果大家想看，可以在面包財經上回復“中國恒大”催更。你懂得，面包君從來都是用數據和事實說話，不會去挖愛馬仕哥的花邊。從公開的財務數據和股票交易記錄上，其實可以還原許老板如何在一年多內登頂，一度成為中國首富的傳奇財富故事。不，準確的說，應該叫財技故事。

通過恒大的案例，我們可以看到，恒大從2013年開始發行，到2017年上半年一下子全部贖回，前后才不到5年時間，離“永續”相距也太遠了。

由此看來永續債名義上說是永續，但其實后期利率越來越高，會給發行人帶來沉重的財務壓力。這是一把雙刃劍，處理不好就成了飲鴆止渴。

 陽光城40億永續債，最高利率可達18% 

話題再回到陽光城身上。

截至2017年末，陽光城的其他權益工具項下的永續債共計40億元，由10億元的中期票據和30億元的可續期信托貸款構成。

表面上看起來，這些永續債的利率不高，當前分別只有7%和7.5%，但后期利率可能會迅速攀升，遠遠高過7%。

以30億可續期信托貸款為例。

公告顯示：2017年12月，陽光城發行了30億元的可續期信托貸款。前三個計息年度利率為7%，期滿后每年利率躍增300個基點（3%），以18%為上限。

陽光城將永續債記錄為權益，是符合會計準則的，面包財經沒有任何質疑其違規的意圖。但是，作為投資者，應該明白永續債的真實含義。

做個與現行會計準則計量方式不同，但具有參考意義的假設測算，來探討幾個問題。

首先，如果將40億元永續債計入負債中，陽光城的總負債將超過2000億元，資產負債率將逼近90%。

其次，陽光城如果不在利率攀升之前贖回永續債，約定期限過后利率增長，每年需要支付多少利息？永遠不贖回永續債，可能嗎？

當然，與恒大相比，陽光城目前的永續債規模還是“小巫見大巫”。A股上市房企對于永續債的使用還不算普遍，但是已經出現激增的趨勢。

面包財經查找到的數據顯示：2016年A股上市房企存量永續債只有約158億元，2017末增加到約419億。

以下是面包財經整理的A股房地產企業永續債發行情況：

以上有些公司，面包財經曾經剖析過其報表，有些還沒有研究。那些還沒有拆解過的公司，大家想看誰的故事？歡迎點菜。（LZQ/CBB）

本文作者：面包財經

免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。