進入21世紀以來，全球的房地產行業都進入了“地產資本”時代。房地產業只有通過資本運作，滿足日益增長的巨額資金需求，才能獲得持續健康穩定發展。

事實上，早在1990年，諾貝爾獎獲得者威廉夏普和默頓米勒兩位教授，就在實證分析和邏輯推導的基礎上預言，不動產證券化是21世紀全球金融業的發展趨勢。

現階段，中國的許多房地產企業在經濟結構調整中，把相當的精力轉到融資，特別是證券化的融資方面，希望能增強資本實力，搶占競爭的制高點。部分分析人士認為，在開辟多元化的融資渠道和方式中，較有前途、能解決問題、并具有戰略意義的融資手段，是設立和發行房地產信托基金(Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs)。

野馬財經近日專訪了第一太平戴維斯董事甘啟善，試圖揭開REITs基金在中國的發展空間，和未來發展的戰略意義。

 圖示：第一太平戴維斯上海估值及專業顧問服務董事 甘啟善 

REITs不是一個陌生的金融名詞

REITs是近幾年來中國房地產金融創新的熱點議題，也是中國房地產企業和境內外投資者合作的重點。REITs自從1960年在美國誕生以來，已經成為一種成熟的投資基金模式。

REITs的實質是一種證券化的產業投資基金，通過發行股份或收益單位，募集社會大眾投資者的資金，并委托專門的機構進行經營管理，且這種REITs的股份或收益單位在證券場所掛牌交易。REITs不僅為房地產業的發展提供了除銀行外的融資渠道，而且為投資者提供了收入穩定、風險較低的股權類投資產品。

從2005年下半年開始至今，我國的金融業和房地產業對開發REITs產品進行了許多探索，許多房地產企業與境外的REITs建立戰略伙伴關系，聯手對國內的房地產項目投資。這些境外REITs主要采取私募股權基金的方式進入中國大陸，與境內房地產開發企業進行新項目合資，然后與房地產開發商按持股比例分享利潤。有的境外REITs對境內房地產開發企業直接投資參股，或合資成立新的投資公司；有的境外REITs在境內直接成立投資公司，進行項目投資和開發。

比如說，越秀投資采用紅籌股等方式于2005年在香港證券交易所上市，成為內地首家在香港發行REITs的上市公司。越秀投資作為廣東省在香港設立的“窗口公司”，打包其旗下的內地物業，在香港發行REITs上市，具有里程碑意義。

發展REITs的敏感問題

不過，由于在中國稅收優惠缺失、低租金回報率、公募基金持有資產限制、投資者教育等問題，一度導致REITs推進緩慢。

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對于當前的資本市場投資者，分散型投資人所占比重較多，REITs受認知的程度并不高。甘啟善表示，過去幾年房地產的銷售熱度，造就了當前國人更倚重資產本身因市場供求原因的升值收益，但REITs并非從投資人以投資回報率角度來驅動的產品。

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但這并不影響國內市場的嘗試突破，比如，發行類REITs產品。甘啟善稱，目前市場上的類REITs產品與真正意義上的REITs還是有些區別。“現在我們的資產證券化產品都是融資性質為主。后續的經營管理對于前期固定收益的承諾而言，沒有很大關聯性。”

從融資角度而言，現階段市場上出現了一些傾向于做REITs推出的基金，甘啟善認為，諸如此皆為企業去杠桿的手段。“做CMBS產品的本質是融資發債，這對企業來說是一個杠桿。而REITs則可以幫助企業降低杠桿。當銀行等信貸渠道融資趨緊、貸款比例過高時，REITs有可能成為資金回籠的重要渠道。”

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國內真正意義上的REITs何時才能出現，甘啟善暫并未給出明確時間點。“但是可以肯定的是，以公募基金方式持有一定ABS的方式做。法律方面的改動會比較少，因為基金法當中已經有公募基金。”

另外，政府對租賃市場的推動作用，以及開發商“只租不售”的土地資金退出機制，都將對REITs的發展起到一定“倒逼”作用。

REITs推出條件：透明度、盡職調查、跟蹤評級

甘啟善認為，現在產品發行的效率非常快，但是其中有個很重要的點就是，如何去提高產品當中的透明度，還有往后對這個產品投資資產本身的跟蹤的管理以確保風險可控以及滿足投資者期望。

從宏觀角度而言，不論國外的投資者還是國外的投資者，對資產本身的質量有很高的要求，他們希望了解資產的升值潛力在哪里，給投資者設定多少期望值，也希望下一只產品會越來越好。

甘啟善稱，我們通常都會在通告有一個很重要的信息，就是項目跟蹤評估報告，這個報告涵蓋了第三方機構的盡職調查過程。

“因為有跟蹤評估，后續的管理就很容易省事，比如可以看出來說它的招商情況怎么樣，出租率現在怎么樣，現在的營運成本到底到不到位，以及它整個凈現金流有沒有達到一定水平。這直接影響到如何對資產證券化產品做到好的資產管理。”

另一個值得關注的點是，在國外發行一個REITs基金以后，對所投項目的資產來說是一個新的開始。

“在資產管理方面，它會從原來發行人脫離出來，到一個新的管理資產團隊，包括它在資金方面的管理、資產方面的管理，都已經跟原來的情況完全不一樣。后續的管理平臺將是是一個新的載體，它會有自己本身融資的平臺和管理理念，會有一個新的團隊來進行操作。”甘啟善表示。

綜合來看，開發商房地產資產管理能力非常重要。以前，很少有開發商去做一些資產證券化的產品，因此在房地產資產管理方面，基金也好，信托也好，很多不一定具備這一能力。但未來，如果房地產資產管理沒有做好的話，資產的素質也會受到影響，包括將來租金的增長和回報，以及今后居住率等問題都難以解決。

另一必須條件：良好的二級市場流通機制

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據了解，REITs是將完整物業資產以證券化方式分成相對較小的單位出售給投資者，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，也從一定程度上拓寬了地產投資退出機制。

甘啟善認為，鑒于目前國內二級市場基金產品的流動性比較低，公募REITs的發展或許還有一段路要走。

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首先，認知層面的問題。“現在的類REITs也好，CMBS也好，基本是專業機構投資者去買，他們很明白這是什么產品。但對于普羅大眾而言，擁有一個良好而具規模的二級市場流動機制，才可以讓普羅大眾清楚明白產品特性和較全面體現這個資產真正的價值。” 

另外，產品的金融風險問題，發行后的營運監管問題，也在在一定程度制約公募REITs的推出。甘啟善稱，“國外REITs案例中，開發商作為原來的業權人，會把整個產權轉移到一家信托基金，由信托基金作為資產管理人重新運營資產，并對提升資產素質以至投資回報表現負責。”

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最后，涉及到回報率問題。現階段住房市場租金的回報率普遍較低，一線城市的平均回報率是1.5% - 2.5%左右。這樣的回報率難以吸引投資者。現在政府正在大力發展住房租賃市場，提高住房租金回報率成為重中之重要解決的問題。

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“第一，怎么提高投資回報率。回報率提高的方式可以就是以較低成本開發土地，再為項目設定適合市場的定位與提升素質，以市場平均租金水平出租資產，回報率自然增加，這很有利于將來住房租賃REITs的推廣與發行。”甘啟善說。

REITs通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產業的機會，分散了房地產投資風險，投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。對投資者而言，提供了一種相對安全、收益穩定、流動性強、信息透明且與傳統公司股票相關性較低的產品。如此眾多優勢下，公募REITs 產品何時會推出，我們拭目以待。