作者：一群研究控

來源：并購優塾（moneyC2C）

標準化的產品讓衛寧嘗到了區域擴張的甜頭，但是，醫院不同于其他企業，它的地方屬性較強、地域限制大，你可以找到全國連鎖的絕味鴨脖，但你很難找到全國連鎖的醫院。

所以，醫療信息化企業要想在全國范圍類擴張，成為行業的絕對龍頭，必須得靠外延并購擴張的模式。

于是，從2014年開始，衛寧開始了買買買，買了很多區域醫療信息化服務的公司，如：

2014年，并購宇信網景、山西導通、上海天??；2015年，并購浙江萬鼎、杭州東聯、天津津微首佳、深圳醫點通；2016年，并購合肥漢思……

短短3年，并購了8家醫療信息化服務的公司，衛寧也快速成長為A股唯一專注醫療信息化領域的軟件開發公司。

綜上看來，衛寧健康能發展起來的關鍵，主要在于幾個節點：

1）差異化定位中小醫院，實現區域化的快速復制、擴展；

2）產品模塊化開發；

3）外延并購，實現跨地域性的區域擴張；

去醫院掛號、收費、住院

每一個環節都少不了它

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衛寧健康，主營醫療軟件研發、銷售與技術服務，并為醫療衛生行業信息化提供整體解決方案。

它的上游，主要是辦公用品和電子、網絡設備等供應商。這些材料的可獲得性強，除了在采購電子設備時，若面對戴爾、神州數碼這些大公司，議價能力會偏低。

它的下游，主要有醫院、衛生院、婦幼保健院等醫療機構、疾病預防控制中心、醫學科研機構等機構，由于以公立機構為主，回款周期慢，付款周期長，對這些機構的行業話語相對權弱。

2015年到2017年，衛寧健康的營業收入分別為7.53億元、9.54億元、12.04億元；扣非凈利潤分別為1.39億元、1.64億元、2.13億元；經營活動現金凈流量為0.79億元、1.40億元、0.80億元；毛利率分別為54.13%、54.37%、52.27%。

收入中主要來自三大部分，軟件銷售、硬件銷售和技術服務。其中軟件銷售占比最大，占比為54%，其次是硬件銷售（29%）、技術服務（16%）；

從毛利來看，技術服務和軟件銷售毛利均在65%以上，硬件銷售毛利低，僅為18%，也因此衛寧健康綜合毛利率為52%到55%之間。

收入占比、毛利雙高，可見，軟件銷售是衛寧健康的核心業務。

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目前，衛寧健康的軟件產品，主要有兩大產品線，一是醫療信息系統，二是公共衛生信息管理系統。

醫療信息系統，主要面向醫院等醫療機構，可以提供醫院信息系統（HIS），臨床信息系統（CIS）和醫技產品。

這些系統聽起來很玄虛，到底包括啥？打個比方，最近優塾君頭有點疼，然后去醫院看病。

首先，得要到門診掛號（門診掛號系統），拿到掛號單后，再去科室候診。醫生打開電腦、輸入自己的密碼（醫生工作系統），詢問幾個問題（電子病歷），然后要求我去拍個腦部CT，我就去繳費處繳費（劃價收費系統）然后拍片（醫療影像系統）。醫生看完CT報告后，說沒事，開點止疼藥就好。接著，再去付費處交錢，交完錢再去窗口取藥（藥房管理系統）......

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這還只是門診看病的例子，如果是住院病人，那么，還會包括轉院系統、病區的醫生（或護士）工作站系統、手術室管理系統、護理管理系統等。

不僅如此，醫院工作人員的績效考核、醫院各部門的固定資產管理系統、財務核算系統、實驗室信息管理系統、圖像存儲與傳輸系統等，也是醫療信息系統的范疇。

如果把一個醫院看做是“點”，那衛生系統就是“面”，覆蓋面更廣。它將很多社會單元（如：衛生行政機關、社區醫療、相關醫院、遠程醫療、藥品供應商、設備供應商、銀行等）集合起來，形成了系統。

從功能上，可以實現：病例共享，方便轉院；采集信息，預防慢性病；整合銀行和保險，方便患者辦理理賠手續等。

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這些系統工程很復雜，想要做成這門生意，關鍵有6步：

1）通過投標，獲取醫院公開招標訂單；

2）研發定制化的軟件，滿足客戶的要求；

3）收取預收款，然后開工；

4）按階段開發軟件，按階段收款；（完工百分比法）

5）安裝完成后，預留一部分質保金；

6）提供售后維護服務；

這些步驟，我們挨個來分析。

這個行業做生意，靠招標

財務密碼：銷售費用邊際效應

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衛寧健康的下游客戶，主要為二級醫院。通常醫院采購都會通過招標方式，尋求軟件開發商。那么，要想賺錢，第一步是面向醫院進行投標。

包括招投標服務費在內，一切為獲取訂單發生的銷售人員薪酬、差旅費、會務費等，都體現在財務報表上的“銷售費用”上。

2015年到2017年，衛寧健康的銷售費用分別為1.09億元、1.35億元、1.56億元，占營收比分別為14.48%、14.14%、12.97%。

可以說，為了獲取訂單，衛寧使出了吃奶的勁，投入的銷售費用占營收比例，遠比同行都要多。

不信來看數據，以下幾家企業都是醫療信息化賽道的玩家：

思創醫惠——2015年到2017年， 銷售費用分別為0.58億元、0.66億元、0.75億元，占營收比分別為6.8%、6.1%、6.7%。

萬達信息——2015年到2017年， 銷售費用分別為0.76億元、0.95億元、1.08億元，占營收比分別為4.6%、4.5%、13.7%。

東軟集團——2015年到2017年，銷售費用分別為0.76億元、0.95億元、1.08億元，占營收比分別為9.5%、8.9%、8.6%。

東華軟件——2015年到2017年，銷售費用分別為2.34億元、2.78億元、2.89億元，占營收比分別為4.2%、4.3%、4.0%。

可以看出，在四家可比公司中，衛寧的銷售費用投入最高，其次是東軟、思創醫惠、萬達信息、東華軟件。

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那么， 花了這么多錢，有沒有把錢用在刀刃上？得看銷售投入對收入的拉動作用。

從銷售費用三年復合增速VS收入三年復合增速上看——

除了東軟集團近三年的收入復合增速為負，其余可比公司的銷售費用投入，都拉動了收入增長。

其中，衛寧健康的銷售費用三年復合增速為負，對收入的拉動最明顯。其次是東華軟件、思創醫惠、萬達信息。

不過，如果從銷售費用的邊際效益來看，即1元錢的銷售費用，能帶來多少營收，衛華的表現最差，只有7.7。

單位銷售費用對營收的貢獻最高的是東華軟件，為25.2，其次是萬達信息（22.3）、思創醫惠（14.9）、東軟集團（11.7）。

綜上來看，衛寧的銷售費用投入強度，近三年略有下降，但是，與同行相比，仍然是下了血本的，銷售費用率最高。但不樂觀的是，其銷售費用的邊際效益低于同行。

最重要的財務密碼

預收賬款VS行業話語權

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通過前面一步，中標，意味著拿到了訂單。可是，軟件開發行業的慣例，是先拿錢，再開工。即，先收一部分預收款，再開始研發。

因此，預收款的多少，一來，象征對下游話語權強弱，預收款越多，對下游話語權越強；二來，意味著在手訂單的數量多少，預收款越多，在手訂單越多（而在手訂單多，意味著未來營收的確定性越高）。

2015年到2017年，衛寧健康的預收賬款，分別為0.6億元、0.8億元、1.0億元，占營收比分別為8.47%、8.08%、8.00%，預收賬款占收入比重的三年復合增速為-2.84%。

8%的預收賬款占比，到底是啥概念？數據來說話：

東軟集團——2015年到2017年，預收賬款分別為5.7億元、3.2億元、3.9億元，占營收的比為7.37%、4.16%、5.52%；

東華軟件——2015年到2017年，預收賬款分別為5.3億元、7.5億元、8.6億元，占營收的比為9.38%、11.52%、11.78%；

思創醫惠——2015年到2017年， 預收賬款分別為0.1億元、0.1億元、0.2億元，占營收比分別為1.21%、0.86%、1.97%。

萬達信息——2015年到2017年， 預收賬款分別為0.1億元、0.2億元、0.2億元，占營收比分別為0.63%、0.82%、0.79%。

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可見，東華軟件的預收賬款占營收的比重最高，對下游的話語權最強，其次為衛寧健康、東軟集團、思創醫惠、萬達信息。

另外，必須注意預收賬款占營收比重的變化趨勢。近三年，衛寧健康的預收賬款占營收比重，逐年降低，復合增速只有-2.84%。這意味著衛寧健康對下游的話語權，似乎在不斷下降。

其實，這個細節，從財務角度來講，是一個需要警惕的信號。

軟件開發行業看起來高大上，但其實很苦逼，因為工程進度較長，如果行業話語權不強，不僅預收款少，甚至在后續階段性收費的過程中，應收賬款的賬齡也會被拖長。長期以往，在競爭中就會失去優勢地位。

國內醫療信息化企業的競爭格局，還比較分散，沒有出現絕對龍頭（為啥是這種格局，先思考一下，后面揭曉答案）。再加上，該領域的行業壁壘、安全性、技術要求不如金融行業高，并且未來長期前景可期，所以競爭壓力很大，目前已經出現了巨頭跨行業進入醫療信息化領域，比如用友、方正等。

可以說，如果要投資軟件開發領域，預收賬款是最核心的指標。

此刻，我們再結合上文分析的銷售費用來看，雖然衛寧的銷售費用投入放緩，收入正增長，乍一看還挺好，但是，這個收入增長，穩健性需要注意。因為，衛寧對下游的預收款不高，且預收賬款復合增速負增長，話語權在不斷減弱。

相較于同行，東華軟件顯得更穩健，銷售費用投入放緩，但仍然保持預收賬款、收入的增速正常增長，同時，單位銷售費用的投入產出率最高。

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無論怎么說還是產品第一

研發投入越高

核心護城河越堅固

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在中標、簽合同、收預款后，就開始正式立項搞研發了。這從會計處理角度，對應的就是研發費用。

2015年到2017年，衛寧健康的研發投入0.89億元、1.29億元、2.42億元，占營收的比例分別為11.85%、13.56%、20.09%。

對比同行業的醫療軟件公司，這個處于啥水平？

東華軟件——2015年到2017年，東華軟件的研發投入8.84億元、8.10億元、11.15億元，占營收的比例分別為15.71%、12.51%、15.29%。

思創醫慧——2015年到2017年，思創醫慧的研發投入0.52億元、0.98億元、1.05億元，占營收的比例分別為6.05%、8.97%、9.43%。

萬達信息——2015年到2017年，萬達信息的研發投入3.43億元、3.81億元、3.04億元，占營收的比例分別為18.38%、18.36%、12.58%。

東軟集團——2015年到2017年，東軟集團的研發投入7.70億元、8.80億元、9.59億元，占營收的比例分別為9.93%、11.37%、13.45%。

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從研發投入的絕對值上看，東華軟件最高，研發投入在8億元-11億元，遠遠高于其他同行。東軟集團排名第二，萬達信息排名第三，衛寧健康屈居第四。

從研發投入占比上看，衛寧健康2017年研發投入占比最高，其次為東華軟件、東軟集團、萬達信息、思創醫惠。但考慮到研發費用資本化問題，衛寧健康資本化比例最高，會計謹慎度不高。

研發費用資本化比例對比中，較高的是萬達信息（55.55%）、衛寧健康（54.41%），其次是東軟集團（12.89%）、思創恩惠（8.9%），最低的是東華軟件（4.15%）。

在這一回合的對比中，衛寧健康的研發情況綜合表現，差距挺大。

完工百分比法確認收入

應收款高達80%

且賬齡還很長

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軟件研發、交付使用之后，就是收款環節了，這也是許多軟件服務商的最大風險點之一。

軟件行業是先進行研發，委托開發方先享受了服務再付款，類似于“先貨后款”的模式。而在醫療行業，這點更為突出，服務的對象是醫院、社區衛生中心等醫療機構，不同于其他企業，這種體制內的單位在付款時限制多，這就造成醫療機構大量欠款的現象。

衛寧健康的軟件設計項目有6個過程，分別為項目啟動、計劃實施完成、軟件修改后再確認階段、安裝與培訓階段、系統上線、項目驗收，6個階段可以明顯區分，每階段分別按照10%、20%、20%、20%、20%、10%的比例確認收入。

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確認收入進度大于收款進度，差額形成欠款，體現在財報上就是：應收賬款。

2015年到2017年，衛寧健康的應收賬款分別為5.55億元、7.18億元、9.55億元，占營收的比例分別為73.71%、75.26%、79.34%。占比極高且比例逐年上升。

對比一下同行業企業。

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東華軟件——2015年到2017年，應收賬款的分別為35.85億元、42.50億元、47.28億元，占營收比例分別為63.69%、65.62%、64.86%。

思創醫惠——2015年到2017年，應收賬款的分別為4.49億元、5.38億元、6.00億元，占營收比例分別為52.65%、49.35%、53.96%。

萬達信息——2015年到2017年，應收賬款的分別為7.83、8.11、11.83億元，占營收比例分別為41.91%、39.07%、48.99%。

東軟集團——2015年到2017年，應收賬款的分別為21.98、14.04、16.56億元，占營收比例分別為28.36%、18.15%、23.22%。

可以看見，東軟集團的應收賬款的占比最低，這主要是由于東軟集團成立于1991年，時間早，規模大，話語權更強。

既然應收賬款占比如此之高，那必須要再看看賬齡是否健康，以及應收賬款的壞賬計提是否與同行一致或更謹慎。

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從賬齡上看，賬齡最小的是萬達信息，一年以內賬款占比為81.91%，其次是思創醫惠（75.41%）、東華軟件（55.32%）、衛寧健康（49.85%）、東軟集團（48.41%）。

從壞賬計提上看，一年以內應收賬款計提壞賬比例最高的是思創醫惠、衛寧健康，為5%的比例，其次是萬達信息的3%，東軟集團（1%）和東華軟件的（1%）。

綜上可知，衛寧健康的應收賬款占比最高，高達80%，同時，賬齡又偏長，一年以內的應收賬款只有49%，整體來看，應收賬款的質量有待提升。

此外，需要注意的是，應收賬款占比高，自然現金流就會比較差，即便是前幾輪比較下來的東華軟件，現金流情況都不是太好。

軟件信息服務行業

哪個賽道值得長期研究

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軟件信息服務行業，其實離我們的生活很近。其產業鏈是這樣的：

上游——有軟件（操作系統提供商）、硬件（設備提供商），毛利分布在40%-80%。

目前，PC操作系統主要有Windows，占市場份額91.41%，還有Linux（2.27%）、Mac OX（6.32%）等。代表公司為微軟、IBM、蘋果。

硬件，主要有服務器、交換機、網絡存儲設備等硬件和網絡設施。這部分的國內的代表公司有?？低暋⒅信d通訊、紫光股份等，國外的有IBM、HP、蘋果、思科、高通、惠普、泰科電子等；

中游——包括滿足不同需求、提供軟件開發、技術維護等服務的應用軟件開發商和系統集成商，這部分毛利也在40%-80%。2016年，我國軟件和信息技術服務的市場規模為4.9萬億元，同比增長14.9%。[1]

系統集成商，指的是將兩種、甚至多種類型的應用系統通過二次開發，將他們互相集成在一起。簡單的說就是對應用軟件的結合，但這個行業毛利低，一般不超過20%。因此，大部分系統集成企業一般也是軟件開發企業，代表企業有太極股份、東華軟件、華勝天成。

下游——是擁有信息化建設需求的各終端行業，如政府、運營商、零售商及個人用戶。

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上游系統市場比較集中。操作系統被微軟壟斷，操作系統是典型的具備“網絡效應”的行業，天然會形成一家獨大的格局。硬件的服務器，前5名廠商、惠普(HP)、戴爾(Dell)、IBM、聯想與思科(Cisco)占據70%的市場份額。[2]

而中游的軟件開發，面臨的是不同行業、不同性質的企業、單位，市場需求多樣化。比如衛寧健康，就是面向醫院、衛生單位建設醫療信息系統的中游公司。

那么，在中游企業中，到底有哪些細分賽道，有哪些好的標的？

和上面的分析框架不同，我們按照高盛高華證券的對軟件應用范圍的分類，將軟件開發行業按照行業坐標系，分為：銀行與金融、制造業與ERP、公用事業與醫療、安保與稅控、酒店餐飲等不同領域。[3]

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銀行與金融——行業規模大、行業進入門檻高，證券、信托、保險等不同類別的細分行業，需要分別持牌照經營。同時，對軟件系統的安全性、穩定性要求高，以及對硬件的存儲、傳輸要求都很高。同時，產品獨特性強，常為定制型軟件，一旦與下游用戶形成穩定合作關系，更換系統的成本很高，所以同等情況下客戶粘性強。如果形成壟斷，將獲取很高的定價權。

代表公司國內有：恒生電子（證券、銀行、基金等金融行業），中科金財（銀行及金融機構客戶）；國外公司有：國民富達（銀行等金融領域）；

制造業與企業ERP——行業規模大，占據市場份額31%。企業ERP適用性廣，可以適用不同行業，主要是中大型企業。軟件的可復制性較強，但是，由于要對大企業進行售后維護，企業的規?；蟾?，所以，目前該市場集中度高，行業基本形成寡頭壟斷。

代表公司國內有：用友網絡（財務軟件、ERP）、金蝶國際（ERP、財務軟件）、管家婆（供應鏈管理）、寶信軟件（制造業）、廣聯達（建筑工程造價）；國外公司有：甲骨文（Oracle ERP）、思愛普（SAP ERP）；

公用事業與醫療——市場規模較好，占整個市場份額為11.12%，且近幾年維持在17.5%的高增長速度，行業的景氣度較高，目前政策利好。但國內行業集中度不高，行業前三占比不足20%。

代表公司國內有：遠光軟件（電力行業），衛寧健康（醫療信息化）、東軟集團（醫療信息、城市信息系統）、華宇軟件（公安、檢察院、法院）、浪潮軟件（政務信息和煙草）；國外代表公司有：麥克森（手術、保健信息管理）、塞納（醫療信息）。

安保與稅控——安保與稅控市場規模不大，占整個軟件市場5%不到，但是細分賽道內的市場集中度較高，安保軟件市場前三占市場份額49%，稅控軟件呈現絕對龍頭現象，市場第一名（航天信息）占據市場90%的份額。

代表公司國內有：啟明星辰（安保系統）、航天信息（稅控）；國外公司有：賽門鐵克Symantec（信息、網絡安全）、邁克菲（McAfee）。

酒店餐飲——行業規模不大，市場份額不足1.5%，行業集中度高，行業龍頭（石基信息）占市場份額為50%。

代表公司國內有：石基信息（酒店）；國外公司有：Sabre（旅行和旅游業信息）

綜合營收、利潤、現金流、ROE等因素，我們選取恒生電子（600570.SH）、用友網絡（600588.SH）、石基信息（002153.SZ），以及美國市場的巨頭塞納（CERN.O，醫療信息化）、甲骨文（ORCL.N）、思愛普（SAP.N）、富達國民（FIS.N）來進行對比。

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從預收賬款來看——

甲骨文（ORCL.N），預收賬款76.4億美元、81.9億美元、88.4億美元，占比20.0%、22.1%、23.4%，逐年上升；

SAP SE ADR（SAP.N），預收賬款為22.9億美元、26.7億美元、34.3億美元，占比11.0%、12.1%、14.6%，逐年上升；

富達國民信息服務（FIS.N），主打金融信息化，可作為恒生電子的未來對標。預收賬款為6.5億美元、7.0億美元、7.1億美元，占比19.8%、7.6%、7.8%，逐年下降；

塞納（CERN.O），主打醫療信息化，可作為衛寧健康的未來對標。預收賬款為3.0億美元、3.3億美元、3.3億美元，占比6.9%、6.8%、6.3%，穩中趨降；

恒生電子，預收賬款投入占比為7.8億元、10.6億元、12.5億元，占35.2%、48.7%、46.9%；

用友網絡，預收賬款投入占比為7.8億元、8.0億元、8.5億元，占比為17.5%、15.7%、13.5%。

石基信息，預收賬款投入占比為2.3億元、4.1億元、5.2億元，占比為11.8%、15.6%、17.7%。

從研發費用來看——

甲骨文（ORCL.N），研發費用為55.24億美元、57.87億美元、61.59億美元，占比14.45%、15.62%、16.32%，逐年上升；

SAP SE ADR（SAP.N），研發費用為28.45億美元、30.44億美元、33.52億美元，占比13.68%、13.80%、14.29%，逐年上升；

塞納（CERN.O），研發費用投入占比為5.40億美元、5.51億美元、6.05億美元，占比12.20%、11.50%、11.77%；

恒生電子，研發費用投入占比為8.63億元、10.51億元、12.92億元，占38.8%、48.4%、48.5%；

富達國民信息服務（FIS.N），研發費用未披露。

同時，以上企業研發費用，都未進行資本化處理。

用友網絡，研發費用投入占比為8.89億元、10.72億元、12.97億元，占比為20%、21%、20.5%，資本化比例為14.3%、13%、14.5%。

石基信息，研發費用投入占比為0.96億元、1.55億元、2.87億元，占比為4.84%、5.82%、9.71%，資本化比例為0.00%、5.02%、19.32%。

從應收賬款來看——

甲骨文，應收賬款占營收比為14.09%、14.54%、14.05%，占比穩定。

SAP ，應收賬款占營收比25.37%、26.85%、25.14%，基本穩定。

富達國民信息服務，應收賬款占營收比為28.25%、19.63%、21.28%，呈下降趨勢。

塞納，應收賬款占營收比為23.37%、19.70%、20.28%，呈下降趨勢。

恒生電子，應收賬款占營收比為9.93%、12.06%、7.86%，呈下降趨勢。

用友網絡，應收賬款占營收比為34.14%、31.46%、23.57%，占比較高，但呈下降趨勢。

石基信息，應收賬款占營收比為13.01%、12.87%、14.90%，占比穩定。

從銷售費用率看——

甲骨文，近三年來單位銷售貢獻率分別為5.0、4.7、4.6，收入和銷售費用率的3年復合增速分別為-0.65%、4.16%。

SAP，單位銷售貢獻率分別為3.8、3.5、3.4，收入和銷售費用率的3年復合增速分別為6.22%、6.59%。

富達國民信息服務，單位銷售貢獻率分別為6.0、5.4、6.3，收入和銷售費用率的3年復合增速分別為17.61%、-2.51%。

塞納，單位銷售貢獻率分別為2.4、2.3、2.3，收入和銷售費用率的3年復合增速分別為7.80%、3.23%。

恒生電子，單位銷售貢獻率分別為3.8、3.3、3.6，收入和銷售費用率的3年復合增速分別9.45%、3.72%。

用友網絡(600588.SH),單位銷售貢獻率分別為3.8、3.9、4.5，收入和銷售費用率的3年復合增速分別為19.38%、-8.40%。

石基信息（002153.SZ），單位銷售貢獻率分別為16.3、14.5、15.7，收入和銷售費用率的3年復合增速分別22.09%、2.03%（不過，這個數值還需要考慮并購并表因素）。

再從市值和凈資產收益率來看——

截止2018年5月15日本文發布時，骨文市值為12119.09億元，凈資產收益率為7.55%；SAP市值為8752.14億元，凈資產收益率為9.26%；富達國民信息服務市值為2192.14億元，凈資產收益率為5.22%；塞納市值為1255.11億元，凈資產收益率為14.33%。

恒生電子市值為387.49億元，凈資產收益率為8.97%；用友網絡市值為584.89億元，凈資產收益率為5.87；石基信息市值為267.44億元、凈資產收益率為7.01%。

綜合看來，國外軟件行業發展較為成熟，有不少值得跟蹤研究的標的，如ERP龍頭甲骨文，醫療信息化龍頭塞納，而在國內軟件行業，金融行業的恒生電子表現較為突出。

綜上，本文的研究邏輯如下：

1）本報告對軟件行業的研究，分為兩個坐標軸：橫軸是行業軟件服務商（包括金融、制造業、酒店、公檢法等細分領域），縱軸是醫療軟件服務商，我們以兩個坐標軸的交叉點，衛寧信息，作為研究切入點。

2）衛寧信息，美股的對標是這個領域的巨頭塞納。按道理說，醫療信息化這個賽道從長期來看，如果用戶病例能夠跨地域互聯互通，那么會有很強的網絡效應（網絡效應意味著贏家通吃），未來國內一定能成長出像塞納這樣壟斷性的巨頭。但是，就目前國內這個領域的競爭態勢而言，由于醫療政策、醫院連鎖化還在初級階段，導致軟件服務商也是區域化，市場很分散，還未進化出全國性的龍頭。

3）能否出現塞納這樣的巨頭，取決于國內醫療產業信息化互聯互通的格局能否打開，而這有賴于政策拐點。所以，一旦政策上有突破，這個領域值得從價值投資角度密切關注。那時，需要關注的是，誰的市場份額更大，以及產品設計更好。

4）你可能會問，衛寧健康究竟咋樣？目前來看，衛寧盡管專注于醫療信息化領域，未來可能可以對標塞納，但眼下其并非這個賽道上基本面在絕對頭部的公司，所以，短期有炒作的可能性，但從價值投資的長期視角來看，前景仍不明朗。目前動態市盈率126倍，你覺得基本面能有多大支撐？值不值得現在關注，你心里應該能有數。

5）看完醫療信息化，我們來看其他行業——金融、ERP、制造業、酒店業、公檢法領域的軟件信息化對比下來，從賽道選擇角度，金融行業的恒生電子值得長期研究。為什么是金融行業？因為對安全性要求更高、牌照要求更高，更重要的是，金融行業天然涉及資金流動，網絡化效應要遠遠強于其他行業。

6）不過，稍有缺憾的是，金融行業有周期特征，所以要留意周期波動。

7）軟件開發行業，看起來是一門高大上的行業，但其實收入確認方式按照“完工百分比法”確認，常常面臨分期收款、回款周期慢的問題。因此，龍頭企業為了搶奪話語權，就必須在提高“預收賬款”中尋求出路。“預收賬款”是衡量企業競爭力強弱的重要指標。

8）預收賬款和應收賬款，此消彼長，如果話語權強，則預收多、應收少，如果話語權弱，則預收少，而應收多。此外，研發是軟件開發行業的核心驅動力，必須同時留意研發費用是否有資本化的問題，此處有很大調節利潤的空間。

9）按照慣例，提示一下風險因素，以動態市盈率來看，軟件行業PE均值為138.1倍、恒生電子PE159.3倍、衛寧健康PE118.5倍、石基信息PE95.48倍、用友網絡PE-124倍（一季度利潤為負）、東華軟件PE51.69倍、東軟集團PE157.1倍。

全是100多倍。本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。

除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、并購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。