5月11日晚間，證監會官網披露，為穩妥安排創新企業境內發行股票或存托憑證，證監會擬對《證券發行與承銷管理辦法》(以下簡稱《辦法》)個別條款進行修訂，并從今天開始就修訂內容公開征求意見。關于此次修改內容，證監會官網披露：

一、將試點企業發行存托憑證納入《辦法》的適用范圍；

二、增加定價方式的靈活性，取消發行規模2000萬股以下的企業應直接定價發行的硬性規定，允許企業自行選擇定價方式；

三、允許進行戰略配售和采用超額配售選擇權，穩定市場、平抑炒作；

四、明確未盈利企業估值指標的信息披露要求。

國際章：今年早些時候，有關百度、阿里、騰訊、京東、攜程、微博、網易、舜宇光學等八家海外上市企業回歸A股，做為試點企業，采取中國存托憑證(Chinese Depository Receipts)的模式，以上《辦法》的修訂無疑離該預期更近了一步。

存托憑證（DR）到底是什么？

存托憑證(Depository Receipts,簡稱DR)是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，屬金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但也可以代表債券。

1927年，J.P.摩根公司（J.P. Morgan & Company）為了方便美國人交易英國的股票發明了存托憑證，即American Depository Receipts, ADR。根據ADR網站（www.adr.org）數據顯示，目前全球 3752只DR產品中，ADR有3027只，占DR總數的80%以上，其次是GDR(Global Depository Receipts)，共721只產品，占比19.22%。交易所方面，紐約、納斯達克、倫敦、盧森堡等證券交易所是公司DR上市的首選目的地。

目前百度、阿里巴巴、京東在美國上市都是以發行美國存托憑證（ADR）的方式，而且，多數中概股公司都是以發行存托憑證的方式在美股上市。因為美國有相關證券法律規定，在美國上市的企業注冊地必須在美國；注冊地不在美國的企業，只能采取存托憑證的方式進入美國資本市場。

與直接上市相比，發行存托憑證的好處是，規避直接上市的法律障礙、降低企業的發行成本、避免匯兌麻煩等，ADR成為美國境內的投資者投資于外國公司股票、外國公司進入美國資本市場招股融資以及國際證券投資組合的重要工具。

而中國存托憑證 (Chinese　Depository　Receipt，CDR)，是指在境外(包括中國香港)上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。

國際章：CDR會采用怎樣的一種交易機制，對大陸投資者有何等保障？不妨讓我們從ADR（美國存托憑證）等成熟市場的DR上尋找借鑒，以下是國家章及團隊對ADR交易和股東權利的研究總結。

ADR持有者有權在任何時候可贖回其ADR代表的股票

以公開發行方式發行的ADR，該發行公司必須將發行公司所在國要求公開的信息；發行的ADRs交易所在的證券交易所要求登記的信息，和向投資者公開的信息上交SEC監管。

ADR需要先滿足三個條件：

首先，被存托的證券必須按照當地證券法規定登記；

其次，除了明確規定的限制外，ADR持有者有權在任何時候贖回其存托憑證代表的證券；

第三，外國發行人要按照原上市地的要求規定進行信息披露。

國際章：DR持有者可以隨時贖回其存托憑證代表的股票，這意味著DR的流動性將面臨巨大的波動。試想，如果原上市地的股價，折合成為DR后，存在著套利的空間，DR的持有者將可以贖回其股票，在原上市地拋售，這樣一來，DR的存量將會減少，直接影響DR的活躍程度。臺灣股市發行的TDRs就發生了被大批贖回的現象，導致2008/9年曾經火爆一時，原上市地為香港，新加坡的TDRs摘牌的摘牌，下市的下市，曇花一現。

然而，鑒于目前A股股市的平均估值高于美國股市的平均估值，只要監管允許，發行DR的美國中概股企業顯然有動力做二次，乃至三次增發。

ADRs的投資者可能無法有效實施表決權

在證券投資者的權利中，對投資者最有價值的莫過于表決權。因為投資者通過行使表決權，才能將其愿望轉化為法律上的意思表示，并依照資本多數決原則上升為發行公司的意思表示——股東大會決議，從而對發行公司產生約束力。對于股息紅利請求權，公司合并、分立、解散，公司章程的變更，公司實質資產的出售或出租等涉及股東切身利益的重要事宜均需要達到一定持股比例的股東批準。

由于存托協議是發行公司與存托銀行之間設定的協議，可能存在對ADRs持有者行使表決權的不利規定：

（a）通知和選舉資料。選舉資料沒有在充分時間內提供，ADRs持有者就無法有效行使表決權。我們知道，存托協議中常常不對ADRs持有者能否按時收到委托書資料以行使表決權作出保證，這樣ADRs持有者就不一定會收到存托銀行從發行人那里得到的完整資料，從而對表決權的有效行使造成威脅。

（b）表決權。存托協議中有一標準條款，即只有發行人正式要求存托銀行讓ADRs持有人表決，ADRs持有人才享有此權利。不止是受到限制，有些存托協議甚至禁止ADRs持有人享有投票權。

（c）自動代理。某些存托協議規定，如果ADRs持有者未投票，這些證券所代表的投票權就轉歸發行人行使。有些存托協議將此種投票權賦予一獨立的代理人，由其按照股東大會投票數量的比例進行表決。對于那些對股東大會的法定人數有著較高規定的國家，存托協議中的自動代理條款不受限制。

ADRs的投資者不是存托憑證的股東

利益可能無法得到有效保障

由于存托證券是由存托銀行的海外分支機構——保管機構保管，存托銀行在發行公司的股東名冊上登記為股東，投資者持有的僅是存托憑證，那么存托銀行和投資者誰才是真正的股東呢？許多國家的法律認為存托銀行是存托證券的股東，ADRs的投資者不是存托證券的股東；ADRs的持有者要成為存托證券的股東，必須注銷ADRs，贖回證券，這樣才能成為外國發行公司的合法股東。

再之對于ADRs來說，股東擁有的權利取決于發行公司所在國的《公司法》和美國聯邦證券法律的規定。各國的公司法明確的股東權利主要有：知情權、參加股東大會的權利、提交股東建議的權利和表決權等。外國發行人所在國的《公司法》的規定決定了此種募集方式中股東權的保護。

若發行公司，存托銀行遭訴訟  ADRs 投資者的權益將危在旦夕

一旦外國發行公司在其年報或中報中做虛假陳述誤導投資者，就可能損害投資者的利益。如果美國法院不行使管轄權，美國投資者的訴訟成本就會大大增加。

目前，美國法院在審查此類案件時開始注重更好的保護投資者利益，其審查管轄權的標準是：是否構成與美國有最低限度的聯系。例如：如果某發行公司已構成欺詐性陳述，這將違反包括發行公司所在國在內的任何一國的證券法規；其發行的ADR在美國進行場外交易并達到了一定的交易額，發行公司需向SEC提交符合公司所在國法律的相關文件的。美國法院認為，為了更大程度上保護投資者利益，它能夠對外國發行公司諸如欺詐性操縱市場的行為行使管轄權，因為允許這類公司免受美國證券法懲罰，無異于是縱容它們對那些沒有選擇在外國證券市場購買證券而購買了ADR的投資者的掠奪。

國際章發現：俄羅斯的法律即做了這樣的規定：它沒有對名義所有權和受益權作出區分，只承認持有基礎證券的存托銀行的權利，而沒有明確ADR持有人對基礎證券的權利。俄羅斯法律賦予存托銀行享有基礎證券的受益人的權利，這就使投資者的權利處于極不穩定的狀態。在1997年紐約銀行被其雇員提起訴訟，要求2.7億美元的損害賠償的案例中，由于俄羅斯發行公司為了發行ADR，其基礎證券由紐約銀行存托，根據俄羅斯法律，這些基礎證券就成了紐約銀行的財產。由于紐約銀行被訴訟，存托在該銀行中的基礎證券被扣押和執行，ADR持有者的利益無法得到保障。

國際章：為了對以上情況進行補救，保護ADR持有者的股東權，必須對相關立法予以修改：存托銀行代表ADR持有人持有基礎證券，在發行公司登記為名義股東；ADR持有人是受益人，即真正的所有人。這樣，任何對存托銀行提起的訴訟都不會導致ADR持有人喪失其受益權。

結束語

存托憑證的持有人作為投資者，承擔著存托憑證價格波動帶來的風險，其行使股東權利卻受到限制；存托銀行只是存托證券的占有者，并不真正享有存托證券的股息紅利的分配權，卻作為存托協議的訂立主體決定著投資者股東權利的行使。存托憑證的特點決定了必須以存托協議的方式確定存托銀行和發行公司之間的權利義務關系。

另外A股具有漲停板，而海外資本市場沒有漲停板，這意味著CDR將有可能面臨巨大的價格波動，甚至影響原上市地的股價。相信CDR的試點發行將就以上股東權益及交易機制問題加以妥善解決，這樣除了首批回歸的中概股外，優秀的境外上市企業才能源源不斷的到A股發行CDR，CDR這類金融工具才得以方興未艾